"Para evitar la llamada 'fuga de capitales' es preferible tener 'bicicleta' financiera en pesos y no en dólares"

 

Por Enrique de la Calle

AGENCIA PACO URONDO dialogó con el economista de la universidad de Moreno Alejandro Fiorito sobre restricción externa y la obsesión argentina con el dólar. "No es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar?", describió. Por eso, propone diferenciales de tasas de interés nominales positivas. "Hay que pagar una tasa de interés que cubra la tasa que paga el mundo. Pero también cubrir el riesgo cambiario, el riesgo de una devaluación. Un tipo que tiene dólares y lo pone en un activo en pesos, si se devalúa la moneda, pierde plata. Eso no puede ocurrir", resaltó. Además, aseguró que no hay arreglo virtuoso posible con el FMI y que posiblemente "se arregle algo que no se pueda cumplir en el tiempo". 

APU: Usted propone pensar la restricción externa (la falta de dólares) en relación a la llamada “fuga de divisas”, porque sin resolver la segunda no tiene sentido avanzar con la primera. ¿Es así?

AF: Sí. La discusión tiene varias facetas. Hoy se discute mucho con el ambientalismo en torno a la importancia de aumentar exportaciones. Pero hay que entender que en simultáneo hay que solucionar el problema, llamémoslo así, financiero, de formación de activos externos (FAE). Que no es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar? Se puede decir que siempre pasó así en la Argentina, y en realidad no fue siempre, uno puede poner una fecha, 1975, donde todavía se compraban casas en pesos. Empezó a suceder que a los particulares les convenía más el activo dólar que otro. El problema es que Argentina no puede comprar dólares en un banco.

APU: Cuando uno habla de “formación de activos externos” suele pensar en “fuga de capitales”, es decir, recursos que salen del país (por ejemplo, en sociedades offshore). Entiendo que usted no lo entiende así. ¿Qué incluye la formación de activos externos?

AF: Hay un error en llamar “fuga de capitales” a la FAE que, en tal caso, políticamente puede cerrar para tener un tono de acusación. Si hay “fuga” es porque tendría que haber estado adentro y se fue. En realidad, la formación de activos externos es cuando una empresa, o una persona física, en principio, puede decidir en qué moneda, en qué activo, sea un plazo fijo, la compra de un bono, coloca lo que no va invertir. Una empresa que tiene un capital líquido que no va a invertir, tiene que decidir dónde lo va a dejar. Entonces observa y decide: ¿Dónde lo dejo, acá, con qué tasas de interés, o compro bonos, o en un fondo de inversión, o en Uruguay? No hay ningún delito ahí. Decide donde le conviene más. Y esa conveniencia tiene que ver con la situación del diferencial de tasa de interés nominal, no el real. Porque un inversor puede no vivir en Argentina, no le importa la inflación en Argentina, no va a comprar nada en Argentina. Entonces, lo que va a fijarse es cuánto le rinde un activo medido en dólares que tiene que poner en algún lado. Lo que ha pasado en Argentina es que esas tasas diferenciales nominales fueron negativas. Lo que vuelve lógica la existencia de una formación de activos externos. Por supuesto, que la existencia de controles cuantitativos como el “cepo” hace que este mecanismo no funcione tan bien.

ver nota aca

 

El verdadero riesgo

Por Eduardo Crespo * y Juan Matías De Lucchi **

Algunos analistas sostienen que la eliminación de las restricciones cambiarias estaría provocando una renovada fuga de capitales. Entendemos que esta conclusión es equivocada, aunque ciertamente varias medidas del Gobierno comprometen la sustentabilidad macroeconómica en el mediano plazo. Con la devaluación y la supresión del cepo la cotización del dólar se estabilizó rápidamente. La tendencia alcista de enero y febrero fue más el resultado de errores operativos de política que de tensiones estructurales en el mercado de cambios. Las autoridades del Banco Central, obsesionadas por imponer un programa monetarista consistente en fijar metas de agregados monetarios, abandonaron el control de las tasas de interés (las tasas de corte de las Lebac seguían las tendencias bajistas del mercado secundario), lo que recalentó la demanda especulativa de dólares. Pero desde marzo, cuando el Central retomó el control de la tasa de interés con vistas a formalizar un sistema de metas de inflación, el tipo de cambio no solo se estabilizó sino que incluso registró una tendencia a la baja solo interrumpida por el Brexit.

Varios indicadores confirman esta tendencia. Pese a la reticencia del Banco Central a intervenir en el mercado cambiario, las reservas internacionales mostraron cierta recuperación. En el mercado a término el sistema bancario acrecentó su posición vendida. Simultáneamente el resultado de la cuenta capital ahora es positivo, tanto por entrada de capitales especulativos como por el creciente endeudamiento en dólares del sector público. Aunque la economía argentina es hoy mucho más cara que el año anterior, la cotización del dólar tiende a reducirse. Esta evidencia refuta a quienes explicaban la tendencia devaluatoria observada hasta diciembre de 2015 como una consecuencia de la inflación, apelando al argumento de que el tipo de cambio real estaba “sobrevaluado” o en “desequilibrio”.

Quienes visualizan fuga de capitales apuntan que la llamada formación de activos externos del sector privado no financiero casi alcanzó los 6 mil millones de dólares en el primer semestre. Si hay fuga, ¿cómo se explica entonces la decreciente cotización del dólar? La aparente contradicción debe atribuirse al carácter bimonetario de la economía argentina. En una economía de este tipo, los dólares adquiridos por el sector privado pueden permanecer en el sistema a través de la creación de depósitos en moneda extranjera, la suscripción de activos financieros dolarizados y varios otros mecanismos. En efecto, los depósitos en dólares del sector privado aumentaron en 3255 millones de dólares entre diciembre de 2015 y julio de 2016. Aunque representen una dolarización de carteras, y pongan en evidencia la fragilidad estructural de nuestro sistema monetario, estos comportamientos deben distinguirse de la tradicional fuga de capitales al exterior o al “colchón”. ¿Es lo mismo hacer un depósito en dólares en el Banco Nación que fugarlos a Panamá o cualquier otro paraíso financiero?

La principal amenaza a la sostenibilidad macroeconómica es la dolarización de contratos, particularmente el endeudamiento externo, en una coyuntura en la que los dólares sobran, práctica que se extiende a todo el sector público –provincias incluidas– y también al sector privado. Sin dudas el gobierno debe financiar el déficit fiscal. La opción de recortar más aún el gasto público debería descartarse, ya que profundiza la recesión, reduce la recaudación y acentúa el déficit. Frente al rechazo ideológico a la monetización directa, el gobierno cuenta con una única opción: el endeudamiento. Lo insólito es que decide hacerlo colocando deuda en dólares cuando la tasa de interés nominal por la deuda doméstica es inferior a la inflación. Y peor aún es que el endeudamiento apunta a financiar ¡gastos en pesos! Las deudas contraídas no están pagando infraestructuras basadas en bienes de capital producidos en el exterior. Las provincias emiten deuda para pagar gastos corrientes y luego venden los dólares prestados en el mercado cambiario, o al propio Banco Central quien a regañadientes debe emitir pesos para adquirirlos. Pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras.

* Profesor de Unsam.
** Profesor de la UFRJ y de la Universidad N. de Moreno.

Original: Pagina 12

Allanamientos y gotas de arsénico

Por Alejandro Fiorito*        

Luego de enero una cuenta simple mostró que al corregir el diferencial negativo de tasas nominales frenando la devaluación -que durante el 2013 a cuentagotas llegó al 40%- y subiendo las tasas pasivas de interés se había logrado hacer caer la cotización del dólar blue, pasándose de un valor de 13 a un mínimo de 10.5 en abril. Sin embargo, a partir de abril, inesperadamente se bajan las tasas de interés, y el blue volvió a subir con ampliación creciente de la brecha respecto del oficial. Ningún control, desde la propia prohibición de venta de dólares, logró ser muy efectivo, tanto para que no se transe ilegalmente dólares como para que la cotización ilegal se descontrolara.(De Lucchi et al, 2013)1

A partir de la asunción en octubre de Vanoli a la presidencia del banco central, se intentó volver a dominar las expectativas sobre la cotización del dólar y disminuir la brecha con el blue: a diferencia del anterior presidente, dejó en claro que no había ninguna intención de devaluar el peso y que no se iba a atar a algún nivel de reservas, “las que estaban para usarse”.

Lo importante además, fue la ratificación de estos dichos con medidas sistémicas consistentes en:

1. - la concreción de un swap de divisas con China que sumo un equivalente en yuanes de más de 800 millones de USD a las reservas;
2. - la emisión de un bono atado al dólar por 6.000 millones de USD y la obligación a las aseguradoras intercambiar bonos en dólares por estos nuevos bonos atados al dólar;n la suba de las tasas de interés pasivas en 5% para plazo fijos impulsando la demanda de pesos;
3. - fundamentalmente el desacelerar el ritmo de devaluación del tipo de cambio; que impactó en bajar la expectativa de devaluación como tasa implícita en el mercado de futuros;

La realización de allanamientos y mayores controles con mayor coordinación entre organismos como contra el lavado de dinero no alcanza a tener una fuerza estructural como para cambiar los incentivos a quedarse en pesos y modificar las expectativas devaluatorias, que en cambio, sí con las medidas de redireccionamiento de demanda de dólares y mayor oferta de sustitutos en pesos, señaladas arriba.

El tema que se realicen en forma conjunta, puede hacer confundir a muchos especialistas en los medios, que asignan importancia central a los controles, y omiten la importancia del diferencial de tasas, haciendo recordar la frase de Voltaire: “maté un rebaño de ovejas con palabras mágicas… y unas gotas de arsénico”.

*Profesor Adjunto de UNLU 

Original: BAE

La Restricción Externa y el Nivel de Actividad Económica

Alejandro Fiorito

Docente y economista de la UNLU

Una causalidad empírica bien probada sobre la variación de la inflación en la Argentina es la de su transmisión por suba de costos. Estos incluyen macroeconómicamente a los salarios reales y las importaciones, en tanto que las exportaciones afectan a los precios domésticos por efecto del “traccionamiento” de precios internacionales traducido a precios domésticos. Se agrega además, que cualquier modificación del tipo de cambio real, alterará la distribución del ingreso, y por esa vía a los precios domésticos.

También está empíricamente probado que estos menores costos no tendrán mucho impacto en un aumento de las cantidades exportadas, ni en una disminución de las cantidades importadas, debido a la fuerte inelasticidad-precio de estas variables. Por ende, las devaluaciones no son deseadas por los gobiernos y si se producen es por la tendencia declinante de las reservas de divisas, pero no por “falta de competitividad” de la economía. ver ACA 

Finalmente, negando a las visiones convencionales, la inflación desde los ’60 hasta ahora no se encuentra correlacionada con el déficit fiscal en la Argentina. Por lo que sigue siendo confuso el argumento de una inflación por “exceso de demanda”, (menos hoy con el menor nivel de utilización de la capacidad productiva en los últimos años).

Una devaluación sí elevará los costos de insumos importados y de los productos que se exportan. Las paritarias permiten una puja (deseable distributivamente) sobre el nivel del salario real perdido, que forma parte de la propagación de los mismos. Si se le agregara la suba de tarifas por eliminación de subsidios a la energía en la producción industrial –que fueron puestos en su momento para evitar mayores subas en los precios- también se impulsarán mayores costos y precios. Por lo que la inflación es un ciclo de transmisión continuo cuya moderación necesita de una fuerte injerencia política desde el Estado en la negociación entre partes. Una política de control de precios y de ingresos y no un ajuste de cantidades como postula la ortodoxia.

Por lo que luego de una devaluación suele producirse una reducción del nivel de actividad (efecto ingreso y no sustitución), en tanto los salarios reales caen fruto de ese cambio inicial reduciendo por inducción el nivel de importaciones (vg. energía) y con ellas también la inversión privada. Por ello, es totalmente adecuado desde una visión alternativa el mantener una actividad fiscal expansiva, por su efecto compensatorio interno en pesos, independizándolo de la obtención de divisas.

En cambio la receta convencional, recusa esa compensación, y no diferencia moneda doméstica de divisas, lo que al final de su cadena causal se termina siempre con mayor desempleo afectando indirectamente la capacidad de negociación salarial (costo), pero destruyendo en el proceso el impulso de demanda autónoma que permite el crecimiento.
No es opción entonces, bajar el nivel de actividad en base a la reducción del déficit fiscal, (la Argentina está en la media de la región, -2.4 vs -2.6, CEPAL, 2013), que como se dijo, no mejora realmente el frente externo y sería como un “tiro en el pie”, que podría llevar a una “restricción social”.

Confusiones convencionales

Pero toda esta causación menguante se produce a nivel de la moneda doméstica, sin mejorar per se el ingreso bruto de divisas, que fue lo que impulsó la devaluación. Por lo que no se evita el problema original. Y como no hay muchas salidas por el lado real a corto plazo: es difícil incrementar exportaciones (que dependen de quien compra) y lleva un tiempo sustituir importaciones, (vg.YPF, Vaca muerta, etc.) en punto a la obtención de divisas sólo resta la ampliación del uso de la cuenta de capital en una situación internacional  favorable de bajas tasas de interés nominales.

De hecho, la periferia luego del ingreso de China a la OMC, se ha “desacoplado” creciendo mucho más que el centro, aun con similar ciclo económico, de tal forma que la periferia crece más y decrece menos que el centro en el ciclo. Por caso pertinente, nuestra región, que tiene mayores cuentas corrientes negativas que la Argentina, financia su crecimiento con la cuenta de capital.

La suba del diferencial de tasas nominales de interés era lógicamente necesaria para frenar la formación de activos en el exterior, elevando el costo de oportunidad de fuga y de no liquidación de granos. ACA    Críticas especiosas, afirman que esto sería una medida de “derecha” por sus efectos contractivos. Sin embargo, más allá de su dudoso efecto sobre la inversión y su escaso impacto vía créditos, el resultado final no es independiente de lo que se haga al respecto: los efectos negativos sobre el consumo, pueden mitigarse segmentando los mercados de préstamos con tasas de interés más bajas al consumo, (tarjetas de crédito, etc.) como Brasil, ACA  pero por medio de los bancos públicos en competencia con los privados y claro está también manteniendo la ya citada compensación fiscal de demanda. La media convencional en este punto, parece pelearse con el álgebra, al criticar ideológicamente toda salida, ora por  izquierda, ora derecha.

No obstante, no se ha logrado una robustez del nivel de reservas necesaria para volver a crecer a tasas mayores. Obstáculos como riesgo país, los fondos buitre y el no haber incrementado sustancialmente el “poder de fuego” en divisas, podrían debilitar la posición del banco central en la pulseada para no volver a devaluar y tornar otra vez negativo el diferencial nominal de tasas con sus asociados peligros de la formación de activos externos. ACA

Entonces, la opción de recurrir al financiamiento externo (deuda y/o IED y/o ingreso de divisas) es válida al permitir un mayor crecimiento económico sin implicar necesariamente un camino de endeudamiento masivo y creciente como antaño. ¿Por qué?

En primer lugar, porque ofrece un mayor lapso para generar políticas industriales y madurar las de sustitución de importaciones que mejoren la productividad en el largo plazo y el frente externo. En segundo lugar, por la combinación de buenos precios de nuestros exportables y bajas tasas de interés internacionales, sin la existencia de la fragilidad financiera de antaño debido al desendeudamiento producido en estos años. En tercero, el gobierno actual es un factor para negociar las condiciones favorables para dicho financiamiento.   Pero aún sin tener esos plazos para planes industriales dado el próximo recambio del 2015, puede ser más que conveniente, el dejarle al próximo gobierno una economía con mayores reservas y con algunos proyectos industriales en marcha, para que tenga un mayor costo político cualquier intento de ajuste ortodoxo.
El nudo gordiano fue y sigue siendo el externo y no la inflación como se menea todo el tiempo, en tanto esta última puede menguarse más fácilmente sin la amenaza de una devaluación constante sobre la única escasez real de la economía argentina que son las divisas.

original: El Economista

Una explicación alternativa a la “Formación de Activos Externos” en Argentina

   Formación de activos externos y diferencial 2006:1-2011:9

Por Matías De Lucchi (1)
       Silvio Guaita (2)
        Nahuel Guaita (3)

1.      Introducción

Desde agosto de 2007 hasta septiembre-octubre de 2011, la Formación de Activos Externos (FAE) del sector privado no financiero adquirió en promedio un nivel significativo que se fue mostrando cada vez más preocupante con los decrecimientos de los superávits de cuenta corriente y la caída en las reservas internacionales.  Desde entonces, la cuestión de la “fuga de capitales” ha sido debatida intensamente en Argentina, (ver ACA)  o dicho de otro modo, ha vuelto nuevamente a ser un fenómeno de discusión. Sin embargo, a pesar de la experiencia que Argentina tiene en esta materia, todavía no se vislumbra ningún tipo de consenso sobre las causas de la FAE, ni siquiera entre los economistas argentinos heterodoxos.

En general, predominan dos tipos de explicaciones con implicancias políticas opuestas. En primer lugar, se encuentra la explicación que hace hincapié en la apreciación del tipo de cambio real. Según esta visión, la apreciación cambiaria habría ingresado a un umbral de incompatibilidad con la estabilidad del sector externo. Las altas tasas de crecimiento económico que se experimentaron en la última década habrían creado un exceso de demanda que el Gobierno nunca quiso corregir. El “populismo” fiscal habría generado inflación, y por ende apreciación cambiaria. Además, la tasa de interés real negativa agravaría la “escasez de ahorro” y por lo tanto la “falta de inversión”. En otras palabras, la FAE estaría expresando las expectativas racionales de los agentes que, a partir del supuesto de la PPP, estarían convencidos de que la maxi devaluación es inevitable. Dicho de otro modo, el dólar estaría “barato” con respecto a un tipo de cambio de “equilibrio”.  De esta manera, la solución a la salida de capitales pasaría por un ajuste fiscal y una fuerte devaluación que corrija los “desequilibrios macroeconómicos”.

En la vereda de enfrente se encuentran las explicaciones sociológicas y políticas. Por alguna razón histórica desconocida, los argentinos tenedores de riqueza líquida habrían desarrollado un compromiso cultural con la moneda y la economía norteamericana en detrimento del desarrollo argentino. En este sentido, como sería natural que resistan a la política cambiaria de un Gobierno nacional y popular, la salida pasaría por el reforzamiento de los controles cambiarios y la punición económica.  

2.      Un enfoque alternativo

Sin embargo, desde un enfoque clásico-keynesiano ambas explicaciones generan varios interrogantes. En primer lugar, aún en un contexto de economía abierta y con movilidad de capitales no hay motivos para suponer que el Gobierno pueda perder el control de la política monetaria (y cambiaria) mientras cuente con márgenes de maniobra externa. Por lo tanto, la negación de la “trinidad imposible” sugiere que los agentes no forman expectativas racionales ni la economía tiende a un tipo de cambio natural o de equilibrio.

En realidad, el largo plazo responde a la “sucesión de cortos plazos” donde los agentes forman expectativas largamente adaptativas. A su vez, en condiciones de solvencia externa, el Banco Central posee los mecanismos para influenciar dichas expectativas si interviniese persistentemente para fijar la tasa de interés y el tipo de cambio nominales.  Asimismo, aún en un contexto de gran incertidumbre sobre la evolución del tipo de cambio spot, el Banco Central puede determinar las expectativas de devaluación a través de su intervención directa en el mercado forward.

Por otro lado, es difícil pensar que los tenedores de riqueza liquida actúen persistentemente y colectivamente en función de intereses directamente políticos y no financieros. Por supuesto, en determinadas situaciones de debilidad cambiaria, grandes agentes financieros podrían apostar conspirativamente a una devaluación. Pero esta situación no podría prosperar por mucho tiempo sino se consuma la devaluación misma, pues las pérdidas por apostar persistentemente en el sentido errado imponen ciertos límites asociados a la rentabilidad normal.

Por estos motivos, es necesario desarrollar una línea de investigación alternativa para entender la determinación de los flujos de capitales de corto plazo en una economía abierta y que no emite moneda internacional. En este sentido, la FAE puede ser largamente explicada por el diferencial negativo entre los rendimientos nominales financieros locales y los internacionales en un marco donde la movilidad de capitales no es perfecta y no existen activos de sustitución perfecta. Por este motivo, mientras los activos “internacionales” (eufemismo para el dólar o títulos públicos norteamericanos) son “libres de riesgo”, a los activos locales se le imponen una prima de “riesgo país” (eufemismo para riesgo de default)  

Para nuestros fines analíticos macroeconómicos, el diferencial de rendimientos se puede construir restándole a la tasa básica de interés local (i) la sumatoria de la tasa básica de interés internacional (i*), la prima de riesgo país (ρ) y la tasa de devaluación esperada en el mercado spot (S^е).

Esto significa que cuando el diferencial es negativo (positivo) se esperará una salida (entrada) neta de capitales. De este diferencial, quizás, lo más importante es comprender los determinantes de las expectativas de devaluación. Desde nuestro enfoque, asumimos que las expectativas sobre el tipo de cambio spot están determinadas por la trayectoria pasada del tipo de cambio. Por lo tanto, con márgenes suficientes de maniobra externa, el Banco Central puede determinar las expectativas del sector privado simplemente interviniendo persistentemente en el mercado spot. Sin embargo, en economías de alta volatilidad como la Argentina es posible que el periodo de ajuste de las expectativas privadas a la política cambiaria en el mercado spot pueda no ser el deseado por el Banco Central. En este sentido, el Banco Central puede reforzar su política cambiaria interviniendo también en el mercado forward, o sea fijando no solo tipo de cambio spot sino también el futuro. De esta manera, la tasa implícita en el mercado de futuros es un proxy de las expectativas de devaluación de todo el sector privado. Así, el diferencial queda determinado de la siguiente manera:

Por supuesto que existen otras variables a tomar en cuenta como impuestos a los flujos de capitales entre otros costos de transacción. Pero como nuestro objetivo no apunta al análisis del diferencial entre dos activos en particular, evitamos hacer supuestos que, para nuestros fines, no alteran sustancialmente el fenómeno macroeconómico analizado. 

Conclusión

La corroboración empírica de este enfoque para una explicación alternativa a la fuga de capitales en Argentina plantea desafíos concretos en torno a la política monetaria y cambiaria. En otras palabras, en un contexto donde el saldo de cuenta corriente no es lo suficiente para cubrir la salida de capitales, sin al mismo tiempo perder reservas internacionales, de lo que se trata es de corregir el diferencial de rendimientos. A su vez, en un contexto de desdoblamiento cambiario de hecho, los desafíos son mayores.

En este contexto, una alternativa razonable pasaría por formalizar el desdoblamiento cambiario creando un mercado legal spot y forward de divisas para fines financieros y turísticos. De esta manera, el Banco Central podría intervenir directamente fijando el tipo de cambio financiero y al mismo tiempo liberar las controles cuantitativos de divisas. Es importante entender que no habría motivos para esperar un “overshooting” en el mercado del dólar financiero por el simple hecho de legalizarlo. Pero aun esperándose un escenario así, el Banco Central tendría las reservas internacionales  (y eventualmente el financiamiento contingente) para fijar el tipo de cambio financiero y contener su devaluación (y por ende las expectativas de devaluación). Siguiendo este razonamiento, es posible una reunificación cambiaria al cabo de determinado periodo si el tipo de cambio financiero nominal se mantiene elevado y estable mientras el dólar comercial avanza a través de mini devaluaciones para intentar corregir la apreciación.

Asimismo, dependiendo de la composición en la corrección del diferencial, la tasa de interés también podría ser alterada con compensaciones de políticas financieras si su impacto sobre el crédito al consumo (y crédito hipotecario, casi inexistente) fuese significativo. 

En fin, más allá de las combinaciones de política monetaria, de lo que se trata es de avanzar hacia un diagnóstico que no tenga que ver con supuestos neoclásicos ni con conspiraciones infundadas, sino con el entendimiento de las determinaciones de los flujos de capital de corto plazo en una economía periférica.   

Para seguir leyendo el resto del trabajo y corroboración empírica, ver ACA

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[1] MS en Economía (IE-UFRJ), investigador, docente de la Maestría en Desarrollo Económico (UNSAM)

[2] Lic. en Economía (UBA) e investigador.

[3] Lic. en Economía (UBA) e investigador

Fuga de divisas, Mala praxis y Conspiraciones

Por Fabián Amico

Distintos economistas han atribuido la creciente formación de activos externos (FAE) en Argentina a las “inconsistencias” del modelo económico. Otros sectores, más afines al gobierno, sostienen que la FAE constituye, en realidad, una forma de desestabilización económica y política, una suerte de recurso de “última instancia” de los grupos dominantes, los cuales no cuentan ya con otros medios para enfrentar al gobierno (como un golpe de Estado). Esta última tesis se apoyaría en el hecho de que aquellos ahorristas que optaron por el dólar como alternativa de inversión frente a otras opciones en moneda doméstica (como el plazo fijo en pesos o las acciones) se habrían equivocado, porque cualquier otra alternativa les hubiera resultado más redituable. Se intenta sugerir la idea de que no fue una racionalidad económica la que guió la FAE en años recientes, sino más bien política (los pequeños y medianos ahorristas habrían actuado “confundidos” siguiendo el juego de los grandes especuladores que actuaban contra la política del gobierno). En estas pocas líneas queremos sugerir una interpretación alternativa.

Gráfico 1

En primer lugar, el problema de la formación de activos externos no es un problema exclusivo de Argentina. Aunque existen factores domésticos que estimulan la FAE, no se puede pasar por alto que su dinámica está fuertemente correlacionada con la dirección de los flujos de capitales entre los países “emergentes” y los países desarrollados. Un artículo reciente de The Economist, señala que las reservas de divisas se redujeron en la mayoría de las economías “emergentes”. El artículo observa que en los últimos años estos países acumularon grandes montos de reservas. Pero esta rápida acumulación fue interrumpida en septiembre pasado, cuando los inversores extranjeros huyeron de los mercados emergentes debido a la crisis, en un típico movimiento de flight to quality. En este contexto, desde China hasta Ucrania, pasando por Rusia y Brasil, las economías en desarrollo tuvieron que elegir entre permitir la depreciación de sus monedas o una caída de reservas (o una combinación de ambas).

De inmediato emergen algunas comprobaciones. La primera: cuando el gobierno comenzó a intervenir en el mercado cambiario en octubre pasado, se venía registrando una aceleración en el ritmo de la FAE. Ciertamente, es difícil distinguir aquí cuánto pesan los factores internos y externos, pero resulta sintomático que muchos economistas –tanto a favor como en contra del gobierno- hayan atribuido la aceleración de la FAE exclusivamente a factores internos, cuando el fenómeno tiene un correlato bastante nítido con otros países de la región y del mundo.

Segundo, aquellos que atribuían el fenómeno a factores internos se encuentran con un problema. Los que están contra el gobierno no pueden explicar que el mismo fenómeno que ellos atribuyen aquí a la “mala praxis” de la política económica (o a “inconsistencias” insalvables del modelo) afecte a países que supuestamente “hicieron todo bien” en la gestión macroeconómica como Brasil. En mayo último, el balance cambiario de Brasil registró un saldo negativo de u$s 2.691 millones. Fue la mayor salida neta de dólares desde noviembre de 2008 en plena crisis internacional según el BCB, aún cuando el saldo del intercambio comercial fue superavitario en 3.636 millones. Uno podría imaginar un título catástrofe del tipo: “En 18 días de mayo se fueron de Brasil US$ 5.200 millones” (pero no hace falta imaginarlo, ya que el título existe: ver por ejemplo: ACA . Aquí los críticos del gobierno tienen un problema serio, porque si Brasil “hace todo bien”, ¿entonces por qué también registra salida de capitales?

(Dicho de paso: la hipótesis de la “inconsistencia” es sostenida tanto por economistas de sesgo más ortodoxo como Fanelli como por economistas marxistas como Astarita quien sostiene, a contrapelo de los datos, que “…otros países latinoamericanos han estado recibiendo capitales a causa de la crisis internacional, por lo que su problema es el opuesto del argentino: procuran evitar la apreciación de sus monedas. En Argentina, en cambio, la apuesta de muchos grandes inversores, y también de ahorristas pequeños y medianos, es que el precio del dólar finalmente va subir”. Por ello, deduce que “el marco de esta fuga de capitales es una macroeconomía en la que las señales del desgaste del “modelo” son inocultables”. Sería bueno que Astarita revise los datos).

Pero en otro sentido también es un dato problemático para algunos defensores del gobierno. Es cierto, como escribe Epstein, que la fuga de capital “es un fenómeno inherentemente político con problemas relacionados con el estado, las clases sociales y el conflicto. Esto se vuelve evidente cuando uno considera que la fuga de capital puede ser un arma política poderosa en contra de las políticas de gobierno que amenacen a la riqueza y las prerrogativas de los ricos”. Pero es imposible imaginar que los capitales se fugan de Brasil porque están “descontentos” con la política de Dilma Rousseff. Más bien, uno debería pensar que existe un fenómeno global de creciente aversión al riesgo en todos los mercados “emergentes”. Por ejemplo, el índice Bloomberg-JP Morgan Asia Dollar, que compara la evolución de las diez principales divisas asiáticas a excepción del yen contra el dólar ha caído hasta su nivel más bajo desde el 15 de diciembre. Estas tendencia, más que corroborar la hipótesis de la “desestabilización”, es una demostración más de la fuerza del dólar como moneda hegemónica a nivel internacional.

Entiéndase bien: no intentamos sugerir que los factores internos no cuenten. Simplemente debería considerarse que esos factores internos –que son más permanentes dado que el gobierno y su política económica son básicamente los mismos desde 2003- no parecen alcanzar para explicar los episodios principales en la dinámica de la FAE. Puede que algunos de esos episodios domésticos (conflicto agropecuario, estatización de las AFJP, expropiación de YPF, etc.) detonen momentos particulares o anticipen ciertos movimientos. Pero, en la tendencia general, no parecemos movernos muy distintos de todo el mundo “emergente”.

Asimismo, a despecho de la hipótesis de la “mala praxis” y de la teoría de la “desestabilización”, surge que ni siquiera los diferenciales de rendimientos entre monedas domésticas y los activos externos ayuda mucho para explicar este fenómeno global. Por caso, como muestran Serrano y Summa , Brasil ofrece un gran diferencial de intereses entre las tasas locales y las internacionales (más la prima de riesgo país), mientras en Argentina ese diferencial es prácticamente nulo. 

¿Qué dirán en este punto los que sostienen que la FAE es debida a la falta de alternativas de ahorro en pesos? ¿No era brasil acaso el paradigma a seguir en la construcción de una “moneda doméstica exitosa”?

Sin embargo, estos mismos fenómenos ayudan a explicar por qué la eliminación total de la “fuga de divisas” es sumamente difícil y también revela alguna pista en torno a la “racionalidad” de la FAE. En verdad, el cambio significativo de Argentina en los años 2000 no consistió tanto en la supresión de esta tendencia a la FAE, sino en si tal fenómeno introduce o no una tendencia la fragilidad financiera externa.

De hecho, la magnitud de la fuga de capitales de los últimos años solo es comparable a la observada en fases críticas como en la crisis de 2001. Sin embargo su efecto macroeconómico fue sustancialmente diferente, resultando mucho menos nocivo que en el pasado. Mientras en tiempos de la “tablita” y de la convertibilidad la salida de capitales se alimentaba con endeudamiento externo (y era por ende insostenible), en los últimos años las ventas netas de divisas del BCRA al sector privado fueron mínimas, mientras que el grueso de la fuga fue financiada con dólares del saldo comercial. Pese a esta tormenta, la sociedad argentina pasó por el shock externo casi sin enterarse y el gobierno pudo evitar el ajuste contractivo y contar con espacios para realizar políticas anticíclicas.

En verdad, la tendencia a la formación de activos externos en un país periférico tiene razones estructurales que nada tienen que ver con la “cultura”. Como afirma Patnaik, existe una fragilidad intrínseca de las monedas “periféricas” como medio seguro de mantener la riqueza, algo que siempre se confirma por la dirección final de los movimientos de capitales y/o por la posición de la balanza de pagos. Según Patnaik, en un mundo financiero desregulado, hay una tendencia crónica del capital para alejarse de las monedas periféricas (contracara de la fuerza del dólar), y por lo tanto, hay una tendencia a que tales monedas se deprecien. Y esta tendencia no siempre puede ser eliminada por la política monetaria.

Ergo, llegados a este punto y una vez establecidos los draconianos controles (que, dicho de paso, podrían mejorarse para no fastidiar inútilmente a aquella porción de los ahorristas que no mueve el amperímetro del mercado y planificando cuáles importaciones son esenciales y cuáles no para evitar dañar el propio crecimiento), el punto fundamental es generar políticas para robustecer la cuenta corriente (sustitución, energía, infraestructura), que es la que debe financiar la FAE (aún minimizada por los controles) así como también una tasa de crecimiento alta y estable del PIB (por encima del 5% anual como señaló Aldo Ferrer en el reciente Congreso de AEDA), que es un requisito indispensable para cualquier intento serio de desarrollo. Al respecto, el ratio cuenta corriente/exportaciones (un indicador sintético de la sustentabilidad externa) comienza a mostrar lentamente el desequilibrio estructural típico de la economía argentina (ver gráfico 2).

Gráfico 3

Por supuesto, el fortalecimiento de la cuenta corriente externa y una gran espalda de reservas permite intervenciones más eficientes para controlar el mercado cambiario, evitar los overshooting y minimizar los potenciales impactos inflacionarios.

 En un contexto tal, la mera exhibición de grandes reservas otorga un gran poder al BCRA para orientar el mercado, incluso sin requerir grandes intervenciones vendedoras. Es verdad que los actuales niveles de reservas distan mucho de ser exiguos, pero la exasperada sobreactuación oficial en el mercado cambiario quizás convenció a mucha gente de que la situación era más endeble de lo que en verdad es. Sea como sea, en este punto lo esencial ya no pasa solo ni principalmente por minimizar los agujeros, sino por agrandar la canilla, ya que a diferencia del presente, la potencial escasez (de dólares) en el futuro no se podrá regular ni administrar indefinidamente, excepto con estancamiento y desempleo.

Fugar debería ser más costoso

Por Gustavo A. Murga *


El prestigioso economista Nicholas Kaldor, reconocido por sus estudios sobre los determinantes de la inversión en los ciclos de crecimiento sostenía, hacia 1939, que lo que distingue las compras y ventas especulativas de otras es que su único motivo consiste en la expectativa de un cambio en el precio que rige en el mercado. En un mundo en el que la previsión fuera perfecta, nadie podría obtener una ganancia especulativa. Los especuladores no existirían. En un mundo en que la previsión es imperfecta, la existencia de especuladores permite que el sistema se comporte con más previsión de la que posee el individuo medio en el sistema. Sólo el especulador con una previsión mejor que la media, puede esperar permanecer en el mercado. Sin embargo, esto requiere un estado de cosas en el que la demanda u oferta especulativa sea sólo una pequeña parte de la demanda u oferta total, de forma que aunque la actividad especulativa pueda influir sobre la magnitud de la variación del precio, no puede hacerlo nunca sobre su dirección. Si no se satisface esta condición, el anterior razonamiento se derrumba.

Es decir, si bien sigue siendo verdad que el especulador, a fin de tener éxito de forma permanente, debe tener una previsión mejor que la normal, le bastará tan sólo con prever correctamente el grado de previsión de los otros especuladores, más que precisar el rumbo futuro de los factores no especulativos que subyacen en la determinación de precios del mercado. De modo que, para el especulador individual suele ser más rentable concentrarse en prever la psicología de otros especuladores. Y a esas alturas, aun si la especulación en conjunto obtiene una pérdida neta en vez de una ganancia, ésta no resultará autocorrectora ni siquiera a largo plazo, ya que las pérdidas de una población variable de especuladores desafortunados será suficiente para mantener permanentemente un grupo de especuladores con éxito, cuya existencia será una atracción suficiente para asegurar una oferta permanente de dicha población variable. De modo que se genera una dinámica tal que, mientras los especuladores difieran en su propio grado de previsión, no necesitan prever con éxito los acontecimientos externos a sus propias conjeturas sobre la especulación de los otros, y de esta manera pueden vivir de ellos.

Desgraciadamente, hemos podido asistir a ese tipo de especulación respecto de la dirección del precio de nuestra moneda y eso ha dejado una profunda enseñanza perniciosa: el que apuesta al dólar, tarde o temprano, gana. Nunca se puede estar a salvo de volver a caer en esa dinámica si no se toman las medidas necesarias para evitarla. Esto fue claramente entendido y se actuó en el sentido correcto. Si bien es cierto que alrededor de seis mil millones de depósitos están en divisas, que 12 mil millones son las transferencias a bancos en el extranjero, y tres mil millones salieron por la compra y venta de títulos valores que cotizan en moneda extranjera, fueron tomadas las medidas necesarias para entorpecer la fuga de divisas: por ejemplo, la CNV reguló la operación financiera denominada “contado con liqui” y limitó a las operaciones financieras con paraísos fiscales; la AFIP bloqueó parte de la devolución del IVA o pago de reintegros a las exportaciones, realizadas a través de tales paraísos; también vale la pena mencionar, la reducción del tiempo exigido para informar al BCRA sobre pagos anticipados que tengan previstos por deudas contraídas en el exterior; y la ejecución de licitaciones de opciones de pases activos a los bancos, por parte de esta última entidad.

Pese a estas atinadas políticas, la preferencia por la liquidez en moneda extranjera ante el primer atisbo de incertidumbre, es una muestra de que aún existe en la mentalidad del agente económico la consigna clara de que el que apuesta al dólar gana, aún ante la pérdida social y económica que ello conllevó históricamente (devaluación, inflación, caída del salario real, etc.). Desde la segunda mitad del 2007 más de 20 mil millones de dólares salieron directamente por la compra de billetes en bancos o casas de cambio. Este fenómeno puede ser explicado en términos de la experiencia argentina, que ha convertido al ciudadano común en agente especulador del mercado cambiario que actúa en función de su propio interés particular y grado de previsión (aún a sabiendas de que pueda fomentar con su acción una pérdida neta para la sociedad en vez de una ganancia). En tales circunstancias, debiera profundizarse el control directo sobre la especulación de este tipo, haciendo más costosa la preferencia por la liquidez en moneda extranjera (gravando, de ser necesario, la compra-venta de divisas). De este modo, se volverían más atractivas las opciones de inversión financiera que ofrece el sistema bancario (tales como plazos fijos), sin necesidad de elevar la tasa de interés de referencia del sector privado. Se generaría así mayor ahorro de divisas para sustentar las políticas de demanda efectiva expansiva que el Gobierno propicia, mientras que las inversiones privadas promoverían una nueva etapa de ciclo expansivo.

* Investigador y docente del Grupo Luján, UNLU y UBA