Teoría monetaria moderna y periferia

 Juan Matías De Lucchi

 

La llamada Teoría Monetaria Moderna (TMM) es probablemente el fenómeno académico y de difusión heterodoxa más interesante del último tiempo. En EEUU se ha estado debatiendo en muchos ámbitos académicos, periodísticos y políticos, además de haber tenido un notable impacto en otros países como en la Argentina.

Aunque se autodefine como “moderna”, las raíces de la TMM se encuentran en la vieja macroeconomía keynesiana basada en las “finanzas funcionales” de Abba Lerner, el enfoque de “dinero endógeno” de la escuela post-keynesiana, y la hipótesis de la “inestabilidad financiera” de Hyman Minsky. Entre los elementos novedosos de la TMM podemos destacar nuevamente su extraordinaria capacidad de difusión de enfoques heterodoxos y propuestas de política como la de “empleador de última instancia” (Job Guarantee) que, como ellos mismos lo reconocen, se ha inspirado en el programa de “Jefes y Jefas de Hogar” lanzado en 2002 luego del colapso de la Convertibilidad.

La TMM sostiene que, en una economía moderna y bancaria en presencia de un banco central que tiene el monopolio de la emisión de la base monetaria, la única restricción al crecimiento económico está dada por la disponibilidad de los recursos reales, no financieros. Efectivamente, en principio, si la economía está operando con capacidad productiva ociosa y desempleo de mano de obra, el gobierno debe hacer uso de las finanzas funcionales aumentando el gasto público (monetizando el déficit fiscal) hasta alcanzar el pleno empleo. De esta manera, mientras la economía no sufra escasez de recursos reales, el concepto de inflación por exceso de demanda carece de sentido.

Sin embargo, estos conceptos que son correctos como principios generales pueden entrar en conflicto con algunos aspectos elementales de las economías subdesarrolladas y financieramente dependientes.

Soberanía monetaria 

En su reciente libro “El mito del déficit”, Stephanie Kelton sostiene que “la TMM puede usarse para describir y mejorar las opciones de políticas disponibles para cualquier país con un alto grado de soberanía monetaria: Estados Unidos, Japón, Reino Unido, Australia, Canadá y muchos más” (traducción propia). Esta distinción es fundamental porque, por el contrario, existen “países con poca o ninguna soberanía monetaria: naciones como Panamá, Túnez, Grecia, Venezuela y muchos más” (ídem). Según Kelton, “a diferencia de Grecia, Venezuela o Argentina, los países con soberanía monetaria no están a merced de los mercados financieros” (ídem).

Por supuesto, no es casual que los países con alto grado de soberanía monetaria (en los términos de la TMM) pueden emitir monedas que son, a su vez, utilizadas como reservas internacionales por países que tienen poca de soberanía monetaria. Particularmente, no es ninguna novedad que alrededor del 60 por ciento de las reservas internacionales de los bancos centrales del mundo están denominadas en dólares estadounidenses. Esto ocurre porque los países que emiten monedas con cierto grado de internacionalización son justamente aquellos que no sufren las típicas corridas cambiarias a la que estamos acostumbrados en Argentina y en otros países periféricos.

Una manera simple pero solida de abordar los factores que inciden sobre la soberanía monetaria tiene que ver el desarrollo económico. No es casual que los países que emiten monedas internacionales son los mismos que tienen una alta productividad del trabajo, realizan mayores gastos en innovación y desarrollo y se encuentran en la frontera tecnológica. En otras palabras, los países desarrollados pueden financiar sus déficits externos imprimiendo sus propia monedas que, a su vez, gozan de algún grado de internacionalización como consecuencia del propio desarrollo económico.  

Restricción externa

Por el contrario, los países que tienen un bajo grado de soberanía monetaria son justamente aquellos que tienen baja productividad y sufren periódicamente crisis de balanza de pagos. Para el enfoque económico convencional, la teoría neoclásica, el concepto de “restricción externa” elaborado por el estructuralismo latinoamericano, carece de sentido porque presupone una función de producción flexible, es decir, la posibilidad de realizar múltiples combinaciones de capital y trabajo. En otras palabras, si la economía enfrentase un déficit comercial por un aumento en la demanda de insumos y maquinaria importada, la flexibilidad de precios permitirá un ajuste automático hacia métodos de producción más intensivos en trabajo (que es lo que sobra) y menos intensivos en capital (que es lo que falta).

Este maravilloso ejercicio abstracto no tiene ninguna conexión con el mundo real, en donde los coeficientes de producción son fijos y, aunque tuviesen cierta flexibilidad, en general, no existe la técnica que simplemente permitiese remplazar insumos y bienes de capital importados por fuerza de trabajo domestica.

Paradójicamente, la TMM pareciera también desconocer problema de la restricción externa al creer resolverlo con un régimen de tipo cambio flexible. Las devaluaciones de la moneda reducen el salario real y el poder acquisito de los trabajadores y, por esa vía recesiva, se comprimen las importaciones netas y se mejora el saldo de cuenta corriente. Pero este ajuste típico del subdesarrollo, lejos de establecer un sendero de crecimiento, no es más que un mecanismo forzado de estabilización de la miseria.

La TMM tiene su origen mayormente en economistas norteamericanos y, honestamente, seria pretencioso de nuestra parte exigirles a ellos una comprensión detallada de nuestros propios problemas. Por el contrario, los seguidores de la TMM en la periferia deberían adaptar su cuerpo conceptual a los desafíos reales y monetarios del subdesarrollo.

Estabilidad cambiaria y desarrollo 

La única manera de aumentar la productividad es estableciendo un sendero de crecimiento económico sin las interrupciones de nuestros recurrentes saltos devaluatorios que, en los últimos 40 años, han tenido una fuerte impronta financiera. Sin embargo, los países con poca soberanía monetaria y escasas reservas internacionales están muy expuestos a la volatilidad cambiaria y a la dolarización de carteras, aun cuando tuviesen superávits de cuenta corriente.

Por este motivo, es fundamental comprender que la planificación del desarrollo necesita del fortalecimiento de la moneda nacional. Cierta estabilidad nominal de corto plazo es una condición necesaria, aunque no suficiente, para la realización de los objetivos reales de largo plazo. Según John Maynard Keynes, las esferas real y monetaria están completamente integradas en una única economía monetaria de producción: el capital se inmoviliza en la incertidumbre y, nosotros podemos agregar, se dolariza si ello ocurre en la periferia.

La función histórica de los bancos centrales ha sido la de estabilizar mercados intrínsecamente inestables, fijando tasas de interés atractivas, estableciendo pautas cambiarias e implementando regulaciones macro-prudenciales con el objetivo de proveer previsibilidad y oportunidades de ahorro. Por ejemplo, en un país como la Argentina, la propuesta de la TMM de fijar la tasa de interés en cero por ciento seria la manera más rápida y eficaz para perder definitivamente la moneda nacional. Por ello, Argentina necesita de la TMM tal cual existe, pero fundamentalmente, aplicada en EEUU y demás economías desarrolladas para que contribuya a acelerar el crecimiento mundial y a abrir nuevas oportunidades para nuestras exportaciones y, además, para que la tasa internacional de cero por ciento facilite el fortalecimiento de nuestra moneda.

Sobre el autor

Juan Matías De Lucchi es Investigador y estudiante de doctorado en The New School for Social Research. Profesor Adjunto, John Jay College.

Original: ACA

"Moneda y soberanía: hacia un mercado financiero en pesos para Argentina"

Del Ciclo de Charlas-Debate UNM- PANDEMIA Y ECONOMIA organizado por la Universidad Nacional de Moreno, se realizó la última reunión. con la presentaciones de Emmanuel Alvarez Agis, Fabian Amico, Mariano Beltrani y Agustín Mario.

Posteamos la intervención de Fabian Amico y de Emmanuel Alvarez Agis, sobre el tema. Aca el link a todo el debate y expositores.

De acá a la China: Observaciones de política monetaria

Por Juan Matías De Lucchi 1 

"Did China ask us if it was OK to devalue their currency (making it hard to our companies to compete (…) I don't think so” (Donald Trump en Twitter, 5/12/2016)

Uno de los objetivos estratégicos del gobierno chino es la internacionalización de su moneda, el renminbi (RMB). Los swap de monedas que el banco central chino (PBOC) logró acordar con sus pares de diversos países, incluyendo el BCRA; la intención de Londres de convertirse en la principal plaza offshore de yuanes del mundo (el gobierno británico emitió bonos denominados en yuanes en 2014) o la reciente incorporación del RMB a la canasta de monedas del FMI, son aspectos relevantes de un proceso global de características
irreversibles.

Sin embargo, la estabilidad y la tendencia a la revaluación que el yuan había marcado en los últimos veinte años, con posterioridad a la devaluación e unificación cambiaria de enero de 1994, se revierte con firmeza a principios de 2014. Paradójicamente, en el periodo en que el RMB consigue sus mayores alcances institucionales, como los mencionados arriba, comienza su debilitamiento en las ruedas de negociación. Sin animo de exagerar, desde entonces, la política monetaria, la dinámica del mercado de cambios y los controles de capitales que se ha venido observando en China presentan ciertas similitudes al proceso  experimentado en Argentina, digamos, desde principios de 2011, cuando comienza el drenaje de sus reservas internacionales.

Figura 1: Tipo de cambio onshore - CNY/USD - (línea fina, eje izquierdo);
Reservas internacionales en billones de dólares (línea gruesa, eje derecho
Fuente: FRED

Desde el pico de junio de 2014 (área sombreada), cuando alcanzó los 4 billones de dólares en reservas internacionales (o trillones en la escala anglosajona), hasta la actualidad, el PBOC ha perdido alrededor de 1 billón interviniendo sistemáticamente en el mercado de cambios. No obstante, aun así, el yuan acumuló en el mismo período una depreciación del 15%. Si bien se trata de una depreciación menor a la acumulada por las principales monedas, el US dollar index (DYX) aumentó un 25%, ni el Banco Central Europeo ni el Banco de Japón, por ejemplo, han estado interviniendo como sí lo ha hecho el PBOC.

Billete alcista

Mientras el mundo creyó que el zero lower bound y los programas quantitative easing de la FED venían para quedarse, China hizo política monetaria como si fuese Japón. Recordemos que, a pesar de la fuerte regulación financiera, en los veinte años de estabilidad y revaluación cambiaria, China ha sido un gran receptor neto de capitales, no solo bajo la forma de inversiones greenfield sino también de tipo especulativa. El fortalecimiento del yuan, en combinación de tasas de crecimiento económico de 10% en promedio, estimuló el carry en yuanes a una escala sin precedentes. Por este motivo, una porción importante de la acumulación de reservas han venido por el lado de la cuenta financiera.

En este contexto, el PBOC podía fijar tasas de interés inusualmente bajas pues, aun así, las tasas de retorno medidas en dólares eran muy atractivas. Por ejemplo, desde 2005 hasta la crisis global de 2008, la tasas interbancarias chinas han fluctuado por debajo de la federal funds rate. Talvez, este proceso contribuyó a subestimar los potenciales desafíos cambiarios que podría enfrentar el yuan hasta tanto no se consolidase como moneda internacional. En otras palabras, hasta tanto China no usufructuase plenamente del privilegio de emitir deuda en yuanes, irrestrictamente y en los mercados internacionales, potencialmente podría incurrir en problemas de balanza de pagos.

En agosto de 2015, luego de devaluar un 3% en tres ruedas consecutivas (después de casi tres meses de tipo de cambio fijo como resultado de fuertes intervenciones vendedoras), el PBOC emprendía una reducción gradual de tasas de interés, no solo bajando las tasas de referencia bancarias a 1 año (y las tasas de encajes) sino también la tasa de pases pasivos (reverse repo rate), instrumento utilizado para definir el limite inferior de la tasa interbancaria.

La política monetaria expansiva pudo haber estado orientada a contrarrestar los eventuales efectos contractivos de la devaluación de agosto que, si bien no fue significativa, hizo mucho “ruido”. Por ejemplo, a sostener el boom inmobiliario, el consumo privado y el gasto publico provincial evitando que se agravasen los ratios de endeudamiento. De todas maneras, no hay que perder de vista que en junio de 2015 se había pinchado la burbuja de la bolsas de Shanghai y Shenzhen después de haber acumulado subas interanuales del 150-190% en dólares. Sin lugar a dudas, el pánico bursátil de junio aceleró la corrida cambiaria que terminó desencadenando la devaluación de agosto. En realidad, el derrumbe bursátil no fue mayor porque el gobierno salió fuertemente a intervenir el mercado, comprando acciones directamente y restringiendo las operaciones en corto. Por tal motivo, una suba de tasas en tal contexto podría haber agravado la situación financiera. Pareciera que el gobierno chino siguió las recomendaciones que Keynes desliza en la Teoría General cuando sostiene que el “remedio” al boom financiero no es una suba, sino la baja de tasas para mantener el mercado en un estado de “quasi-boom”. En el mismo sentido, Minsky (1992) aseguraba que, en tales contextos, las subas de tasas aceleran la transformaciones de las unidades especulativas en unidades Ponzi.

De cualquier forma, mas allá de la reacción del gobierno frente al derrumbe bursátil, a la luz de lo ocurrido posteriormente, especialmente hacia el segundo semestre de 2016, el sesgo monetario expansivo no parece haber sido el mejor dispositivo para enfrentar la especulación cambiaria. Desde entonces, la tensión que se observa en China se da entre su política monetaria de “país central” y su política cambiaria de “país periférico”.

En el mundo periférico, las devaluaciones son ejecutadas en combinación de ajustes en la tasa de interés para estabilizar con mayor firmeza las expectativas de devaluación o, en otros términos, para minimizar el overshooting del tipo de cambio2. Por supuesto que China no está en una posición de fragilidad periférica
pues todavía tiene mucho margen externo. Sin embargo, las presiones cambiarias que se observan no son para nada despreciables, sobre todo, considerando que la estabilidad de mercado es una precondición para que el RMB pueda consolidarse como moneda internacional. De todas maneras, vale la pena mencionar que algunos analistas ya comienzan a encender luces amarillas.

Siguiendo las recomendaciones metodológicas del FMI para la sustentabilidad externa, en caso de que los controles de capitales no fueran totalmente efectivos (como en general sucede), el PBOC debería contar al menos con 2,9 billones de dólares de reservas, un poco menos de las tenencias actuales (Chen and Orlik,
2016).

Mas allá de los factores internos, no hay duda que el contexto internacional cambió. A mediados de 2013, la FED anuncia el inicio del tapering de sus compras masivas de activos y ya en octubre de 2014 el QE3 era dado por concluido. Por otro lado, tanto en diciembre de 2015 como, recientemente, en diciembre de 2016 la FED aumentó respectivamente 25 pb. el límite superior del rango de tolerancia definido para la federal funds rate. Por ello, sumado también el efecto Trump, los bonos del tesoro americano a 10 años ya proporcionan rendimientos en la zona del 2,5%. En otras palabras, una vez redefinidas de las condiciones externas que habían actuado como push para los flujos de capitales hacia China (y hacia el resto de las economías periféricas), el proceso de retroalimentación especulativa comienza a operar en un sentido inverso a través del desarme de posiciones en yuanes.

para ver todo el artículo ACA

Referencias
Cardim de Carvalho, F.J. (2009) “Uncertainty and money: Keynes, Tobin and Kahn and the disappearance of the precautionary demand for money from liquidity preference theory” Cambridge Journal of Economics 2009, 1 of 17 doi:10.1093/cje/bep020
Chen, F. and T. Orlik (2016) “Something in reserve? Assessing China’s FX buffer” Bloomberg Professional, February 1, 2016.
De Lucchi, J.M.; S. Guaita y N. Guaita (2013) “Hacia una explicación alternativa a la ‘Formaciónde Activos Externos’ en Argentina”, Circus, Noviembre 2013.
De Lucchi, J.M. (2014) “Macroeconomía de la deuda publica. El desendeudamiento argentino(2013-2012)”, Documento de Trabajo Nro. 53, CEFIDAR, Enero 2014.
De Lucchi, J.M. (2014) “Política monetaria, bancos públicos y flujos de capitales en China”
Documento de Trabajo Nro. 61, CEFIDAR, Septiembre 2014.
Minsky, H.P. (1992) “The Financial Instability Hypothesis,” Working Paper No.74, The Jerome
Levy Economics Institute of Bard College.
Serrano, F. (2008) “A economia americana, o padrão dólar flexível e a expansão mundial nos anos2000” em Fiori, Medeiros y Serrano (eds.) “O mito do colapso do poder americano”, Editora
Record, Rio de Janeiro, 2008.
Vaishampayan, S. and L. Wei (2016) “Surge in offshore yuan borrowing rate suggests China
intervention”, The Wall Street Journal, September 11, 2016.

1 Profesor de Maestría en Desarrollo Económico, IDAES-UNSAM; Ex asesor, BCRA.