"Para evitar la llamada 'fuga de capitales' es preferible tener 'bicicleta' financiera en pesos y no en dólares"

 

Por Enrique de la Calle

AGENCIA PACO URONDO dialogó con el economista de la universidad de Moreno Alejandro Fiorito sobre restricción externa y la obsesión argentina con el dólar. "No es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar?", describió. Por eso, propone diferenciales de tasas de interés nominales positivas. "Hay que pagar una tasa de interés que cubra la tasa que paga el mundo. Pero también cubrir el riesgo cambiario, el riesgo de una devaluación. Un tipo que tiene dólares y lo pone en un activo en pesos, si se devalúa la moneda, pierde plata. Eso no puede ocurrir", resaltó. Además, aseguró que no hay arreglo virtuoso posible con el FMI y que posiblemente "se arregle algo que no se pueda cumplir en el tiempo". 

APU: Usted propone pensar la restricción externa (la falta de dólares) en relación a la llamada “fuga de divisas”, porque sin resolver la segunda no tiene sentido avanzar con la primera. ¿Es así?

AF: Sí. La discusión tiene varias facetas. Hoy se discute mucho con el ambientalismo en torno a la importancia de aumentar exportaciones. Pero hay que entender que en simultáneo hay que solucionar el problema, llamémoslo así, financiero, de formación de activos externos (FAE). Que no es un problema “cultural”, como suele decirse, tiene lógica, que proviene de un cálculo muy básico. ¿En qué activo me conviene ahorrar? Se puede decir que siempre pasó así en la Argentina, y en realidad no fue siempre, uno puede poner una fecha, 1975, donde todavía se compraban casas en pesos. Empezó a suceder que a los particulares les convenía más el activo dólar que otro. El problema es que Argentina no puede comprar dólares en un banco.

APU: Cuando uno habla de “formación de activos externos” suele pensar en “fuga de capitales”, es decir, recursos que salen del país (por ejemplo, en sociedades offshore). Entiendo que usted no lo entiende así. ¿Qué incluye la formación de activos externos?

AF: Hay un error en llamar “fuga de capitales” a la FAE que, en tal caso, políticamente puede cerrar para tener un tono de acusación. Si hay “fuga” es porque tendría que haber estado adentro y se fue. En realidad, la formación de activos externos es cuando una empresa, o una persona física, en principio, puede decidir en qué moneda, en qué activo, sea un plazo fijo, la compra de un bono, coloca lo que no va invertir. Una empresa que tiene un capital líquido que no va a invertir, tiene que decidir dónde lo va a dejar. Entonces observa y decide: ¿Dónde lo dejo, acá, con qué tasas de interés, o compro bonos, o en un fondo de inversión, o en Uruguay? No hay ningún delito ahí. Decide donde le conviene más. Y esa conveniencia tiene que ver con la situación del diferencial de tasa de interés nominal, no el real. Porque un inversor puede no vivir en Argentina, no le importa la inflación en Argentina, no va a comprar nada en Argentina. Entonces, lo que va a fijarse es cuánto le rinde un activo medido en dólares que tiene que poner en algún lado. Lo que ha pasado en Argentina es que esas tasas diferenciales nominales fueron negativas. Lo que vuelve lógica la existencia de una formación de activos externos. Por supuesto, que la existencia de controles cuantitativos como el “cepo” hace que este mecanismo no funcione tan bien.

ver nota aca

 

Una salida brasileña

Por Matías Vernengo *

Se ha hablado bastante de la posibilidad de una salida uruguaya para los problemas externos argentinos, en particular, en el caso de una victoria de Alberto Fernández en las próximas elecciones. La idea sería negociar con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y otros acreedores un reperfilamiento de la deuda externa en dólares. La salida uruguaya supone estirar los plazos de los pagos, manteniendo las tasas de interés y sin quita de capital. Además, la propuesta dependería para ser bien sucedida de un aumento de las exportaciones, en particular de gas natural y petróleo de Vaca Muerta.

Mayores exportaciones y más tiempo para pagar pondrían el país en una senda sostenible, y creando las condiciones para la retomada del crecimiento. Parece haber una predilección por el tipo de cambio alto, para estimular las exportaciones, que es complementada con una política fiscal sana, para demonstrar la preocupación del gobierno con el pago de la deuda.

Aunque hay problemas de cuenta corriente desde por lo menos el 2011, la crisis cambiaria que se desencadenó en el 2018, que llevó al país de vuelta al FMI, se dio por problemas financieros. En otras palabras, el levantamiento de los controles cambiarios, y las tasas de interés reales negativas o bajas, y las bajas reservas en dólares están en la raíz de la fuga de capital.

Hay un cierto optimismo con relación a la capacidad de aumentar las exportaciones en un periodo relativamente corto, en medio a una economía global en donde los países desarrollados crecen, pero a tasas moderadas, y en el que los países más dinámicos en Asia también han desacelerado su crecimiento. Se habla en realidad de estancamiento secular. Las exportaciones dependen de los ingresos del resto del mundo, que no van a crecer mucho, y son poco sensibles a los efectos de un tipo de cambio más alto. Por eso parece poco probable suponer que las exportaciones puedan crecer lo suficiente para resolver los problemas externos.

Frente a este escenario, el caso brasileño durante los gobiernos del Partido de los Trabajadores (PT), en particular el segundo Lula y la primera Dilma, debería ser tenido en cuenta como una estrategia más práctica. En lugar de una política fiscal apretada, para pagar la deuda, y una política monetaria más relajada, para mantener tasas de interés bajas, estimular el crédito, y un tipo de cambio alto, habría que hacer justamente lo opuesto: una tasa de interés alta, para atraer fondos, y una política fiscal más expansiva, para estimular la recuperación.

Hay que garantizar rendimientos reales elevados, en deuda pública en pesos. Hay que expandir el mercado para bonos públicos en pesos, y el Banco Central debería cumplir con esa tarea. Brasil tuvo por mucho tiempo la tasa de interés más alta del mundo en términos reales. Esto le permitió acumular casi 380 mil millones de dólares, que ha blindado a la economía del país vecino de una posible crisis cambiaria. El escepticismo con relación a la posibilidad de acumular reservas en dólares, con base a que la Argentina es supuestamente excepcional, y donde la gente ahorra en dólares, no tiene fundamento teórico. Tasas elevadas, controles de cambio, y garantías de acumulación en pesos por parte del gobierno son el único camino para acumular reservas en dólares en el corto plazo.

Las objeciones sobre los efectos de una tasa de interés alta sobre el crédito doméstico y el nivel de actividad tienen todavía menos fundamentos. En Brasil los bancos públicos expandieron el crédito, y una política fiscal más expansiva, junto con una política de expansión de los salarios y los gastos sociales permitieron un mayor nivel de actividad. Además, a pesar del interés alto, hubo una mejora de la distribución del ingreso. La tasa alta al apreciar el tipo de cambio ayudaría a estabilizar los precios, y permitiría ganancias reales para los trabajadores. Solo con una solución financiera habrá espacio para las políticas industrial y comercial que permitirían resolver el problema externo de largo plazo, aumentando las exportaciones y reduciendo la necesidad de importaciones.

* Profesor de Economía de la Bucknell University.

Original página 12

Argentina, el Financial Times y el próximo default.

 Publicamos traducción al español del post de Matias Vernengo, Naked Keynesianism

Por Matías Vernengo

Ha pasado un tiempo desde que escribí sobre Argentina. Para ser justos, porque es difícil dado todos los errores de los últimos años desde la victoria de Macri. Discutí las perspectivas de qué se podía esperar en ese entonces. Desde entonces publiqué aquí y aquí sobre la supuesta mejora en 2017, y el comienzo de la crisis aún en desarrollo en 2018. Y esto podría ser simplemente un post de "te lo dije", ya que advertí sobre la mayoría de las cosas que ocurrirían. Pero hay noticias importantes e interesantes sobre Argentina, ahora que hay algo de claridad sobre quién se enfrentará a Macri este año.

Cristina Kirchner finalmente anunció que se está postulando para la vicepresidencia, y que el jefe de gabinete de su esposo (cuando Néstor era presidente), Alberto Fernández, estará en la primera posición. Algunos han sugerido que este es un gran movimiento que permitirá unificar el peronismo, lo que podría llevar a la victoria en las elecciones de este año. Como respuesta, el comité editorial del Financial Times (FT) publicó un artículo en el que sugiere que, dada la baja popularidad de las medidas de austeridad de Macri respaldadas por las políticas del Fondo Monetario Internacional (FMI), sería posible un retorno del peronismo, pero un gran error para la argentina.

Hay muchos problemas en el análisis de FT. El artículo de FT sugiere que "el programa de austeridad del Sr. Macri está en vías de ofrecer ganancias a largo plazo para Argentina". Hay un error fundamental en su argumento. Los problemas de Argentina no son fiscales, causados por un gasto gubernamental excesivo, sino externos causados por préstamos excesivos en moneda extranjera. El Sr. Macri asumió el cargo en 2015 con una deuda externa de alrededor de 70 mil millones de dólares, y llego a más del doble a aproximadamente 160 mil millones de dólares, como se muestra en el siguiente gráfico (elaborado junto a Juan Matías De Lucchi, para un documento en español y que se publicará próximamente. La deuda denominada en el extranjero ahora es más alta de lo que era antes del incumplimiento de 2002, aunque es más pequeña como porcentaje del PIB (línea roja).

 

Tenga en cuenta que si bien Macri heredó una situación de alta inflación, déficits fiscales significativos (en moneda nacional) y una restricción externa, en su mayoría asociada a un déficit externo energético (el de moneda extranjera), la situación de la deuda externa se consideró sostenible por todos en aquel entonces Tenga en cuenta que la inflación fue, en última instancia, el resultado de una secuencia de pequeñas devaluaciones y una significativa resistencia salarial durante los años del kirchnerismo, y que la restricción externa se debió a la incapacidad de diversificar las exportaciones y, en particular, a la reducción de las necesidades de importación en el sector energético. La situación fiscal no fue problemática, y no hubo ningún problema con el financiamiento del gasto interno y no hubo presiones inflacionarias serias por parte del Banco Central que financió al Tesoro.

El gobierno de Macri estableció esas proposiciones. Su equipo, repleto de economistas tradicionales muy 'serios' como Federico Sturzenegger, quien argumentó que el aumento en las facturas domésticas de los precios de la energía no tendría un impacto inflacionario, creía que la inflación podría resolverse de manera simple al detener el financiamiento del Tesoro. La inflación era, de manera monetarista, una cuestión de demasiado dinero. También creían, hasta cierto punto, que una devaluación resolvería problemas externos si ocurriera. Pero esperaban un aumento en la inversión extranjera que llevaría al crecimiento y también ejercería presión para la apreciación del peso. Por supuesto, el resultado de su liberalización del mercado de divisas y su experimento monetarista condujeron a una mayor inflación y depreciación. * El ajuste fiscal y el despido de muchos trabajadores del gobierno llevaron a una recesión y un mayor desempleo. Ese fue el paquete macroeconómico del gobierno, incluso antes del FMI. **

Téngase en cuenta que no era necesario en ese momento pedir préstamos en los mercados internacionales en moneda extranjera. El déficit de la cuenta corriente era manejable, las obligaciones de la deuda externa eran relativamente bajas y la fuga de capital causada por la liberalización del mercado de divisas podría haberse detenido, en cierta medida, con un aumento en la tasa de interés. Por supuesto, deberían haber sido más cuidadosos con la liberalización de las cuentas externas, pero probablemente fue mucho pedir a este gobierno de operadores financieros con profundos vínculos con Wall Street y los mercados financieros internacionales (y un presidente con cuentas en paraísos fiscales, documentado en los Panamá papers).

El gobierno de Macri renegoció la deuda con los buitres, el último paso para que Argentina vuelva a ingresar a los mercados financieros, en condiciones excesivamente generosas, podría agregarse. Y tenga en cuenta que la deuda externa ya se había reducido significativamente por la exitosa renegociación de los Kirchner con el 93 por ciento de los tenedores de deuda (¡y los macristas hablaron de una fuerte herencia!). Aumentos menores en la tasa de interés en los EE. UU., que en la mayoría de los lugares llevaron a depreciaciones menores, se enfrentaron a tasas de interés que a veces eran negativas en términos reales, condujo a una salida masiva. Pero el gobierno continuó pidiendo préstamos en moneda extranjera, cuando casi todos los países de la periferia han podido obtener préstamos en moneda nacional.

Eso, por supuesto, no fue un error. Este gobierno ha promovido un aumento masivo de la deuda externa para financiar grandes cantidades de fugas de capital. El FMI esencialmente ha validado este modelo, al permitir que el gobierno utilice el préstamo para contener el tipo de cambio. Este gobierno ha creado condiciones para que una gran cantidad de dólares sean comprados por sus amigos en los mercados financieros. Es un esquema financiero fraudulento. Obviamente, esto no es sostenible, y una posición relativamente segura se ha convertido en un posible pronto incumplimiento . No es de extrañar que el espectro del peronismo persiga a la Argentina.

* En algún nivel, el gobierno quería una inflación más alta para reducir los salarios reales, algo que noté en 2015. También querían una recesión, para ayudar a reducir el poder de negociación de los trabajadores.

** Como digo a menudo, nuestras elites no necesitan el FMI, llevan el gen ortodoxo en su ADN económico. 

Original: Naked Keynesianism 

La herencia que dejarán

Por Florencia Medici * y Eduardo Crespo **

El gobierno de Cambiemos recibió una herencia inflacionaria pero falló al sostener que se trataba meramente de un fenómeno monetario. Al error de diagnóstico (y de soluciones) le sumó la dilapidación de los recursos para hacer frente a la estructural restricción externa, lo que dejará al próximo gobierno la más pesada de todas las herencias: una crisis social, económica y política.

Cambiemos recibió como herencia una restricción externa al crecimiento y un nivel de inflación elevado en términos internacionales por puja distributiva. Con respecto a la última, desde 2007 la recuperación del poder sindical y de las paritarias libres explicó en buena medida no sólo la mejora salarial sino también la inflación persistente. Dado que los gobiernos kirchneristas no lograron alcanzar los acuerdos necesarios para moderar la puja, la forma de mantener la inflación a niveles altos pero estables fue fijando anclas nominales, como el congelamiento de tarifas de servicios públicos o la apreciación real del tipo de cambio.

En relación a la escasez de dólares, desde 2013 fue evidente que las cuentas externas comenzaban a convertirse nuevamente en la restricción al crecimiento: el agotamiento del superávit comercial dejaba al desnudo la baja dinámica de las exportaciones, la dificultad de conseguir financiamiento externo, los abultados déficit generados por el turismo, el déficit energético y de parte de la industria, y la elevada fuga de capitales.

Cambiemos, en lugar de afrontar estas restricciones, adoptó medidas que inevitablemente las agravaron. Desde el inicio acudió al recurso descontrolado del endeudamiento en moneda extranjera e incentivó el ingreso de capitales especulativos que rápidamente comenzó a mostrar sus limitaciones. Así, al factor estructural se sumó la incompetencia profesional y la puja de poderosos sectores económicos. En ese contexto, se eliminaron regulaciones a la cuenta capital y comercial. A su vez, la caótica política monetaria del Banco Central fue otro factor clave para el descalabro.

Con respecto a la herencia inflacionaria, el gobierno hizo todo lo posible por frenar la puja tratando de poner techo a las paritarias, con despidos masivos e incluso apelando a la fuerza policial. Pero los integrantes de la nueva administración asumieron que el alza de precios era un fenómeno monetario y que no debían temerse consecuencias inflacionarias por el incremento de tarifas o las devaluaciones. Este error de diagnóstico no precisa de explicaciones porque la realidad es más que evidente.

Está claro que si la herencia era pesada, los herederos no comprendieron las razones. ¿Cuál es, entonces, la herencia que recibirá el próximo gobierno? En los últimos meses todos los indicadores económicos se deterioraron de forma alarmante: se produjo una mega devaluación de la moneda, aceleración inflacionaria, pérdidas de empleo y estancamiento de la actividad económica.

Por consiguiente, si la pérdida de reservas no cesa en un contexto de creciente incertidumbre y dificultad para continuar financiando los elevados compromisos en dólares, nos encaminamos a una reestructuración de la deuda externa, aceleración inflacionaria y, como correlato, un agravamiento de la situación social y política. Los nuevos herederos también recibirán el problema estructural de restricción externa e inflación, sumado al crecido monto de intereses en dólares por la deuda adquirida.  Pero la capacidad de utilizar el endeudamiento externo y los dólares provenientes de flujos financieros internacionales no estará entre los activos disponibles, porque el actual gobierno lo ha dilapidado y ha llevado a la economía a un estado de elevada vulnerabilidad financiera.

Los próximos herederos tendrán que, en primer lugar, atender la situación social. Para esto es importante dejar a un lado el archi-repetido argumento fiscalista: la restricción es en dólares, no en pesos. Argentina tiene la capacidad de sostener el gasto público para ampliar la base previsional, la AUH, el financiamiento de nuevas universidades y del desarrollo científico, puesto que estos gastos no derivan en una elevada demanda de divisas.

* Directora del OMET de la Universidad Nacional de Moreno.

** Profesor de la Universidad Nacional de Moreno y la Universidad Federal de Río de Janeiro.



Original: pagina 12

El “cepo” del FMI

 

Por J. M. De Lucchi The New School For Social Research

Luego del fracaso del sistema de metas de inflación, las inconsistencias derivadas de Jefatura de Gabinete y la mala praxis en el manejo de la corrida cambiaria, el BCRA se encuentra hoy intervenido por el FMI. Las exigencias del organismo están orientadas a garantizar que el ajuste se cumpla, por medio de metas fiscales o, eventualmente, a través de un salto cambiario. De allí se desprende el sentido del “cepo” a las intervenciones vendedoras del BCRA.

El enfoque del FMI sigue siendo el tradicional programa de sesgo monetarista, en el cual la inflación y las tensiones cambiarias son vistas como consecuencias directas del déficit fiscal. Supeponiendo el supuesto de que los mercados se autoregularizan, el FMI ha forzado al BCRA a liberar el tipo de cambio y la tasa de interés para abocarse a “monitorear” su hoja de balance.

Mientras el BCRA intentaba formalizar las bases operativas de los llamados “inflation targeting”, definía la tasa de interés de corto plazo como su objetivo operativo y, para alcanzarlo, utilizaba (aunque erráticamente) un amplio abanico de instrumentos de política como el corredor de pases u operaciones de mercado abierto. Hoy, en cambio, en coordinación con el Tesoro, el BCRA se encuentra improvisando un esquema operativo basado en un criterio cuantitativo: eliminación de transferencias del BCRA al Tesoro; reducción del stock de Lebac; recompra de Letras Intransferibles por parte del Tesoro y activa regulación de encajes bancarios. En cuanto a las implicancias de política cambiaria, el FMI ha habilitado un sistema de modestas subastas diarias y la posibilidad de reducir la posición global neta en moneda extranjera de los bancos.

Así, pese al cepo institucional, el desafío inmediato continúa siendo el restablecimiento de la confianza. La reciente pax cambiaria se debe mas al efecto de un mercado anestesiado que al anclaje de expectativas. La fuerte volatilidad de tasas ha sido provocada por el rol no acomodaticio del BCRA y, consecuentemente, el abandono de su tasa objetivo del 40%. Por lo tanto, la demanda de liquidez es hoy abastecida con el desarme de stocks del sector privado. Dicho de otro modo, el BCRA ha provocado un estrés monetario para controlar el estrés cambiario.

Si bien es cierto que la inversión privada es poco sensible a la tasa de interés de corto plazo en pesos, la incertidumbre de tasas alarga la cadena de pagos y podría tornarse en un fenómeno disruptivo. Precisamente, como la oferta monetaria es endógena, y no puede ser un objetivo operativo, la autoridad monetaria podría provocar una crisis de liquidez si intentase persistentemente controlar su hoja de balance.

Por otro lado, como si el endeudamiento en moneda extranjera no hubiese sido suficiente, se ha iniciado, parcialmente, un perverso canje de Lebac por Letes en dólares. En realidad, en este contexto, las emisiones de Letes se asemejan hoy a ventas de “dólares futuro” a 7 o 12 meses con el objetivo de desestimular demanda en el mercado de cambios. No obstante, a diferencia de las operaciones a futuro, el Tesoro se está comprometiendo a entregar el “activo subyacente”, lo que podría generar el efecto contrario al deseado en términos de expectativas cambiarias.

El sesgo monetarista de las exigencias del FMI no solo compromete el sistema de pagos, además, se ha tornado en un potencial factor de desestabilización ante una nueva corrida cambiaria porque el mercado descuenta que, eventualmente, no habrá ninguna “pared” de contención. En tiempos de crisis es necesario que el Banco Central amplíe su capacidad operativa, diversificando instrumentos e intensificando su presencia para colocarse siempre por delante del mercado. Las intervenciones y señalizaciones cambiarias son requisitos fundamentales para comenzar a normalizar el mercado monetario y evitar los riesgos de una nueva devaluación.

Original : el Economista

Sobre (varios) déficits y deudas

por Fabián Amico

Parece existir un cierto consenso entre los economistas argentinos. Del extremo más conservador / fundamentalista ("no-gradualista") emerge la sentencia cada vez más repetida de que la falta de decisión del gobierno en cerrar la brecha fiscal haría posible que "todo podría irse a la m..." (Melconian dixit). De lado de los economistas opositores, entre ellos, muchos heterodoxos, los  déficits (externos y fiscales) estaría llevando a una crisis inevitable, particularmente por el curso "explosivo" de las Lebac que emite el BCRA. De una forma u otra, el diagnóstico compartido es que se estaría incubando una crisis potencialmente explosiva por el lado de los déficits y las deudas, lo que llevaría (por un mecanismo u otro, dependiendo del punto de vista del analista) inevitablemente a una crisis.

Del lado más ortodoxo, el problema radica como siempre en el déficit fiscal. Si se financia vía BCRA, eso alimentaría la inflación. Pese a que esto ya no resiste ningún análisis serio, el fantasma de la emisión inflacionaria lleva al gobierno a tomar deuda externa para no presionar las tasas internas y "desplazar" la inversión privada. Pero la tasa de interés interna no baja y la inversión no aparece. Y la inversión no revive porque el mercado doméstico sigue débil (con una utilización promedio de la capacidad industrial del 64,5% en abril). Aunque la tasa de interés bajara, ¿quién podría invertir en ese escenario?

En esta visión, la toma de deuda externa es un problema porque el nivel de "emisión" no se reduce, sea para financiar al Tesoro vía utilidades o adelantos del BCRA, o simplemente para comprar los dólares que el gobierno tomó prestado. Luego, hay necesidad de "esterilizar" los crecientes intereses de las Lebac (además del creciente flujo de capitales ingresando del exterior). Claro que el BCRA no puede bajar demasiado la tasa de interés porque eso alienta la dolarización y engendra una tendencia a la devaluación de la moneda, con consecuencias inflacionarias inmediatas.

La aceleración inflacionaria causada por una devaluación rápida lleva a la reducción del salario real y tiene un impacto obviamente negativo tanto en el humor social como en el nivel de actividad. Puesto al revés: la tasas más altas parecen una condición necesaria para el aumento del salario real. El costo en términos de actividad, vía el impacto negativo de las tasas altas en el crédito, parece ser menor que el inducido por la caída del salario real y el empleo.

Así las cosas, según este enfoque, habría que lograr una especie de milagro para evitar la explosión: que aumente el PIB (y por ende la demanda de dinero transaccional) con ajuste del gasto público, que disminuya la entrada de dólares especulativos (para bajar la necesidad de esterilizar), pero con disminución de las expectativas de devaluación para reducir las tasas. Es la cuadratura del círculo, pero varias veces.

Así se llega a un absurdo: el Tesoro consigue dólares para que el BCRA le dé pesos para "moderar" la contracción fiscal. Con esta receta, la actividad no levanta mientras el déficit fiscal no se reduce. La única posibilidad de revertir el déficit fiscal es mediante una fuerte aceleración del crecimiento promovida por el mismo gasto público. Eso pondría en marcha el nivel de actividad, estimulando aún más la (escurridiza) inversión, haciendo que la recaudación crezca rápidamente y mejorando el resultado fiscal. Esto fue lo que ocurrió tanto a comienzos de la convertibilidad como en 2002/2003, dos etapas críticas donde la economía cambió drásticamente su ritmo de crecimiento gracias a una política fiscal expansiva (también al alza de los salarios).

Del lado más heterodoxo, el cóctel explosivo estaría servido por la tendencia de las Lebac. Pero  ocurre que no hay ningún caso de quiebra o default de un país en pasivos denominados en su propia moneda. En el caso de las Lebac, como es una deuda en moneda doméstica, todo el mundo sabe que ese pasivo no tienen ningún riesgo (y el mercado también lo sabe).

En verdad, estrictamente hablando, las Lebac no son "deuda", del mismo modo que cuando crecen los depósitos de un banco privado o público nadie dice que creció la "deuda" del banco. El pasivo del banco aumenta, pero tiene como contraparte el aumento de un activo. Lo mismo ocurre con el BCRA. Lo que cambia es la composición de su patrimonio. Cambia el pasivo, la base monetaria, por otro, digamos Lebac (o lo que fuere). Cada una de esas intervenciones, generan resultados que se van acumulando. En el extremo, supongamos que el resultado global de las operaciones del BCRA fuera negativo. ¿Qué ocurriría? Nada.

¿Por qué? Porque el punto crucial es la solvencia en dólares. Si el BCRA y el gobierno logran mantener la solvencia externa, nada extraordinario ocurrirá. De modo análogo, cuando aumenta la base monetaria a nadie (excepto a algún monetarista fundamentalista) se le ocurría decir que "la deuda del BCRA crece explosivamente".

En verdad, la crítica a las altas tasas de interés y a la "bicicleta financiera" pierde de vista que la reducción de las tasas tiene un efecto inmediato en la dolarización de las carteras y la devaluación del peso. El sector privado en su conjunto, después de tomar sus decisiones de consumo e inversión, tiene excedentes financieros netos. Debe decidir en qué forma va a ahorrar ese excedente. Esto supone siempre la existencia de alguna "bicicleta". El gobierno (el BCRA) puede decidir, al menos en parte, si esa bicicleta se hace con dólares o pesos, porque lo que decide su asignación es el retorno nominal
relativo.

Conviene aclarar que ese excedente financiero no es sustraído de la inversión, sino que es un residuo que emerge después de que las decisiones sobre el volumen de inversión han sido tomadas, las que a su vez están determinadas por la dinámica del mercado y la demanda. La confusión sobre las Lebac deviene mayúscula cuando algunos economistas toman el monto de vencimientos de Lebac, lo transforman en dólares, ¡y lo suman a la deuda externa!

Sin embargo, una diferencia crucial con los años 90 (y que torna menos vulnerable al régimen actual) es el régimen cambiario. En un régimen de tipo de cambio flotante es una diferencia fundamental si las entradas de capital están denominadas (y por ende deberán pagarse) en su totalidad en moneda extranjera (es decir, si es típicamente una deuda) o no (como ocurre con los flujos de cartera). En este último caso, el inversor especulativo debe asumir el riesgo cambiario, ya que el valor en dólares de esos pasivos siempre puede ser licuado con una devaluación del tipo de cambio.

Asimismo, habitualmente se piensa que el stock de Lebac es un indicador de la masa de pesos que (inevitablemente) se dolarizará y, por lo tanto, es un indicador de fragilidad financiera externa. Pero ese stock de pasivos no es un buen indicador de cuánto dinero podría potencialmente sacarse del país y presionar sobre el tipo de cambio (y sobre las reservas), ya que en el escenario actual los bancos y agentes locales pueden crear dinero fácilmente (si es necesario) y enviarlo al exterior siempre que resulte rentable hacerlo (es decir, si las condiciones de la “bicicleta” cambian). Ciertamente, la menor vulnerabilidad de este proceso se ve muy favorecida por el bajo endeudamiento en dólares legado por el Gobierno anterior.

En suma, el BCRA no es un banco privado, no es un quiosco ni es una familia. Su pasivo nunca quiebra (excepto si es en dólares). La sustentabilidad externa de este esquema es el inconveniente real (y no el déficit fiscal o "cuasifiscal"). De modo que quizás el verdadero problema no sea el estallido de una crisis inminente, sino la posibilidad de este esquema de política de persistir un tiempo relativamente prolongado, en base a un endeudamiento externo creciente, generando una profunda involución en el proceso de desarrollo, junto con una innecesaria y dolorosa regresión social y distributiva.

Original: El Economista