La bancarrota intelectual del monetarismo

“Nosotros no abandonamos las metas monetarias: ellas nos abandonaron a nosotros”. (Gerald Bouey [1983], presidente del Banco Central de Canadá, 1973-1987)

En los últimos cuatro años, todos los diagnósticos de inflación dados por el gobierno fallaron persistentemente: desde las metas de inflación postuladas en cada año hasta el fútil intento de controlar los agregados monetarios del final junto al FMI. La combinación de expectativas iniciales de la élite gobernante sobre la “sencillez” de bajar la inflación permitieron la existencia de algo muy parecido a un “experimento crucial” para el cuantitativismo monetario argentino. La oscilación entre un cuantitativismo exógeno y otro endógeno, por ejemplo, monetarismo y metas de inflación respectivamente, mostró la incapacidad de dar con las variables causales que efectivamente generan inflación. El resultado inflacionario del “mejor equipo económico de los últimos 50 años” no puede ser más explícito en su fracaso tanto teórico como político: una tasa más que duplicada del nivel de inflación (53%) respecto a la inicial en solo cuatro años, aplicando medidas de política monetaria cuantitativista.

Todo este derrotero inflacionario tuvo un conspicuo protagonismo de la Universidad Di Tella al aportar sus elementos más destacados como Marcos Peña, Lucas Llach, Enrique Avogrado y Marina Carvajal, Jorge Triaca, Francisco Gismondi, Mariano Flores Vidal y Sebastián Scheimberg, Federico Sturzenegger y Guido Sandleris, entre otros. Con la banalidad del mal económico que caracteriza a estos personajes ungidos de teoría económica vulgar enseñada en estos centros de excelencia y mas allá de toda duda empírica, el gobierno drásticamente comenzó a “financiar” con divisas los gastos por los que solo hacían falta pesos. Usando el mercado de deuda hasta literalmente “agotarlo” a fines de 2017 y con la friolera de más de 100.000 millones de dólares de nueva deuda, dejó al país con una relación de deuda externa sobre exportaciones mayor a 250% que deja al país en un default de explosión lenta.

La divulgación en los medios de una mayoría de economistas que esgrime un monetarismo atávico -explícito o implícito- y sin que haya siquiera alguna objeción teórica y/o empírica de dicha antigualla teórica es notable. Más aún, dado que fundamentalmente en todo el mundo el monetarismo fue prácticamente descartado de los bancos centrales y del convencionalismo internacional con el nuevo consenso neoclásico. Ante la falta de una teoría coherente y pertinente empírica que explique los canales lógicos por los cuales se produce la suba de precios, es lógico entonces que se asuma a la “emisión” monetaria o la “falta de demanda de dinero” como una causa de la suba de precios en nuestro país. En realidad, es imposible distinguir macroeconómicamente la demanda de dinero y la oferta de dinero. Proponer modelos con una demanda real con una oferta nominal de dinero no supera el problema de que solo es un único agregado monetario que no es producido “en espera de ser comprado” con curvas independientes de oferta y demanda.

Inflación por exceso de demanda

La explicación convencional de la inflación se puede caracterizar en la existencia de un exceso de demanda o diferencia positiva entre el producto efectivo y el potencial (este último no es observable). Sus explicaciones más utilizadas son por vía de la existencia de déficit públicos, o la monetización del déficit público, o por la “proporción del gasto en el producto” u otras variantes de la misma idea. La visión cuantitativista participa de ese exceso de demanda y lo explica por un exceso neto de oferta monetaria. Tiene a su vez dos versiones: una del nuevo consenso neoclásico o de dinero endógeno (con metas de tasa de interés) y otra monetarista o de tasa de interés endógena (con metas de agregados monetarios). La primera versión hoy es mundialmente dominante, mientras que la segunda versión, el exceso de demanda, se supone que puede ser controlado por metas de agregados monetarios. El monetarismo postula un multiplicador monetario estable. Sin embargo, muchos trabajos empíricos muestran que existe endogeneidad del multiplicador monetario, lo que elimina la estabilidad que es necesaria para controlar los agregados monetarios en el corto plazo. Estos resultados de inestabilidad del multiplicador monetario son conocidos ya desde los 70 para los EE. UU., donde se sabe que no hay posibilidad de controles de agregados, y que convencieron a los economistas que sostenían estas hipótesis de descartarlas definitivamente.

Revisando en el FMI, muy pocos países del mundo usan los controles de agregados monetarios, sin embargo, la Argentina desde el 2018, comenzó a contarse entre un selecto grupo de países que poseen políticas monetarias con metas de agregados monetarios, como por ejemplo: Afganistán, Angola, Bangladesh, Burundi, Rep. de Congo, Etiopia, Gambia, Guinea, Madagascar, Malawi, Myanmar, Nigeria, Ruanda, Seychelles, Sierra Leona, Surinam, Tanzania, y Yemen, entre otros. ¡Milton Friedman quizá vive en Africa! (FMI Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions [2018:6-7]).

La afirmación de que la inflación es solamente un problema monetario y confunde “causalidad” con necesidad de existencia de una variable como el dinero. Va de suyo que los ejemplos contraesgrimidos de economías de trueque sin inflación tienen dos problemas: 1- nunca hubo economías persistentes sin dinero, por lo tanto restringen el ejemplo a una impertinencia empírica de inexistencia histórica y antropológica imposible de poner como ejemplo; y 2- desde la lógica solo hace falta que una mercancía se tome como numerario para que el resto exprese sus aumentos de valor. Pero aun así, no se niega aquí la necesidad del dinero como un medio en el proceso mercantil, lo que se critica es la causalidad monetaria (emisión) para la variación de precios y su exogeneidad en situaciones normales. Sería algo así como acusar a la fuerza de gravedad terrestre de ser causa del suicidio del que se lanzó desde un balcón. La gravedad, siendo necesaria para la caída, es solo un medio y no una causa. Más bien las subas de precios a partir de costos y puja inducen endógenamente a la cantidad de dinero.

Inflación por puja distributiva y costos

Esta nota se basa en un trabajo más extenso, que parte de la teoría clásica del excedente de los precios y la distribución, de la cual se deriva que el motor principal y necesario que determina y propaga la inflación es la presencia de un conflicto distributivo entre trabajadores asalariados y dueños del capital. Si las demandas de mayores ingresos no son complementarias sino inconsistentes entre sí respecto al crecimiento del excedente, esta puja distributiva impactará en variaciones de salarios nominales y precios y cuyos resultados reales se terminarán definiendo ex post. El disparador por lo general puede ser un shock de costos (como devaluación, suba de tarifas, precios internacionales) que modifica los ingresos reales relativos (distribución) y se propaga directamente proporcional a la persistencia y grado de conflictividad. Pero sin puja distributiva no puede haber inflación, puesto que se necesita una oposición en la apropiación del excedente.

Con este punto de partida analítico, puede darse cuenta que en la Argentina se mantiene un esquema de conflicto distributivo persistente no resuelto, como también los niveles de inflación más altos alcanzados vis a vis con la región en los últimos 50 años, que solo se controlaron a costa de desocupación de dos dígitos. Entonces, la inflación es un efecto inducido de un esquema político y social donde los trabajadores tienen una “posición negociadora” más sólida, a diferencia del resto de los países de la región.

Una elevada tasa inflacionaria en la Argentina puede deducirse por una mayor “densidad sindical” que presenta su mercado laboral respecto a otros países, pero esto no significa que los costos y la puja distributiva no actúen en otros países de la región que presentan una menor inflación. Por el contrario, una menor suba del nivel de precios en otros países puede expresar el resultado de una puja distributiva “resuelta”, o contenida (ver Chile y Ecuador hoy), que conlleva ajustes salariales (a la baja) mayores y más adaptables (menos conflicto) a las diversas coyunturas devaluatorias.

Soporte empírico de puja distributiva y costos para la Argentina y América Latina

En efecto, en Trajtemberg, Valdecantos y Vega (2015), Los determinantes de la inflación en América Latina: un estudio empírico del período 1990-2013, se presenta un trabajo econométrico que abarca a 11 países de Latinoamérica, donde queda evidenciado que muestra que el coeficiente que acompaña a la brecha de producto es muy pequeña (0.147); o sea que el exceso de demanda no se manifiesta como una posible causa aceptable de la variación de precios persistente ni explica la inflación núcleo en oposición al convencionalismo económico. Además, que el tipo de cambio nominal (0.326) afecta a productos importados y exportados que forman parte de la canasta del consumidor y por lo tanto afectan los precios; y que los costos laborales unitarios autónomos (0.762) sobresalen en su contribución a la inflación, teniendo en cuenta que son netos de la variación de precios pasada, y que abarcan todos los factores institucionales y de puja por el ingreso.

Fuente: Trajtemberg et al (2015)

Por lo que cualquier explicación que deje de lado las variables de “costo macroeconómico”, como el tipo de cambio, los salarios, las tasas de interés, markups, no puede dar cuenta del núcleo de conflicto distributivo que existe en toda sociedad, ora mayor ora menor y cuyas demandas inconsistentes en el crecimiento del producto propagan y/o disparan un proceso de suba persistente de precios.

La inflación “Pancho Ibañez”: todo tiene que ver con todo

El otro giro convencional es el de afirmar confusamente que la inflación es un fenómeno “complejo y multicausal” en general para oponerse a la explicación monetarista, y que encubre una confusión ecléctica en la teoría. Finalmente termina formándose un coctel abstruso de inercia inflacionaria, “tirones de demanda”, “empuje de costos”, “inflación oligopólica”, “emisión exógena”, “monetización del déficit”, etc., entre otras variantes ad-hoc. Este uso de la multicausalidad se explica por la necesidad de aparecer omnicomprensivo y puede evadir una respuesta que necesita de canales teóricos precisos para ser respondida sin ambages.

La Argentina del gobierno de Macri representó un extraordinario campo de “experimentación” que permite testear estas explicaciones convencionales de la economía y, en particular de la inflación. Con su adopción final por el monetarismo, se degradó su política monetaria al retomarse una doctrina que no logra tener el control efectivo de los agregados y que no es usado mundialmente. De presentarse como los más serios economistas a terminar duplicando el nivel de inflación con el que habían entrado, en solo cuatro años el gobierno de Macri representó un velocísimo y enorme fracaso intelectual del cuantitativismo monetario en la Argentina.

*Docente de la Universidad Nacional de Moreno (UNM)

Original: El pais digital

Las metas de inflación y la discusión del “ancla nominal”

Fabián Amico PhD Candidate in Economics IE/UFRJ 

Alejandro Fiorito Profesor de Política Económica en UNM

Recientemente la Universidad Nacional de Moreno publicó un valioso libro reuniendo diversos trabajos sobre la política cambiaria y sus alcances (“Discusiones sobre el tipo de cambio. El eterno retorno de lo mismo”, F. Médici –Ed-, UNM Editora, 2017), donde hemos contribuido con un capítulo analizando la relaciones del tipo de cambio con el crecimiento, la inflación y el balance de pagos. En esta nota, intentaremos utilizar algo de ese background conceptual para discutir algunos aspectos de la coyuntura.

Cambio de metas

Un tema caliente es el reciente cambio de “metas de inflación” por parte del BCRA. Este cambio fue entendido de manera unánime como un “fracaso” del BCRA y de la estrategia antiinflacionaria del Gobierno. Nos interesa discutir cuál es el sentido de este “fracaso”. Supuestamente la meta de 8-12% era “muy exigente” e impedía bajar la tasa. Una meta menos restrictiva permitiría reducir la tasa de interés e impulsar la economía (sin poner en riesgo el boom de créditos). Se supone así que la reducción de la tasa sería expansiva del nivel de actividad, y que existiría un cierto “intercambio” entre nivel de actividad (mayor) e inflación (mayor) regulado por la tasa de interés. Pero ese trade-off es un espejismo.

La conexión entre la tasa de interés y el nivel de actividad es muy difusa. Como el volumen de crédito no supera el 15% del PIB, el canal de transmisión directo de la política monetaria al nivel de actividad es muy débil. El supuesto “boom” de crédito hipotecario (que, en términos reales, en noviembre está aún por debajo del nivel registrado en 2009 y en 2013) no tiene un gran impacto sobre el nivel de actividad, ya que se trata esencialmente de adquisición de viviendas ya existentes y no de nuevas construcciones. Además, en términos de tasas, el crédito hipotecario fue crecientemente segmentado, con las tasas específicas para hipotecas subiendo menos que la tasa básica de política monetaria. Por ende, no es necesario bajar la tasa básica de política para mantener el “boom”. Finalmente, varios trabajos empíricos muestran inequívocamente que la inversión productiva privada no tiene ninguna relación sistemática con el nivel de las tasas de interés.

¡Es la puja!

Entonces, ¿cuál es el sentido de hacer “menos contractiva” la política monetaria? Aquí se impone una breve digresión sobre el funcionamiento real de las metas de inflación en América Latina para comprender las razones del “fracaso” argentino. Un estudio reciente (Trajtemberg et al.)realizó una descomposición de los factores determinantes de  la inflación para un conjunto de países latinoamericanos.1 En todos los casos, la demanda agregada no mostró impacto alguno sobre la tasa de inflación, pese a que los bancos centrales aseguran que controlan la inflación regulando la demanda agregada mediante el manejo de la tasa de interés. Esto refuerza la idea de que el principal canal de transmisión de la tasa de interés a la inflación es el tipo de cambio nominal y que (excepto quizás Brasil en algunos periodos) la elasticidad de la demanda agregada respecto de la tasa de interés es muy baja o nula.

Una diferencia crucial de la inflación argentina con Chile, Colombia, Perú, México y Brasil (donde los sistemas de metas lograron controlar la inflación y mantenerla en niveles bajos), es la mayor incidencia de la puja distributiva medida, por ejemplo, por los costos laborales unitarios ajustados por productividad. Asimismo, los autores del estudio eliminaron la parte de la variación de los costos laborales unitarios originada en la inflación previa, de modo que estos captan solo el efecto de un cambio “autónomo” de esos costos sobre la inflación. El estudio reveló que en Argentina la incidencia del conflicto distributivo es la más alta en la comparación regional y que la inercia inflacionaria nunca es la parte más importante de la inflación.

Este resultado tiene varias implicaciones importantes. Primero, caracterizar a la inflación argentina como “inercial” es un error porque el conflicto distributivo sigue siendo el factor decisivo que gobierna la tasa de inflación incluso cuando ésta es más o menos constante. Así, “romper la inercia” supone intervenir en el conflicto distributivo y alterar la distribu
ción. Segundo, si el principal canal de transmisión de la tasa de interés sobre la inflación es la apreciación cambiaria, resulta claro ahora por qué la inflación argentina se revela tan resistente: simplemente, el canal cambiario en Argentina solo afecta una parte de la inflación. A su vez, esto explica por qué sí funciona en los otros países (Chile, Colombia, Perú, México y Brasil) donde la puja distributiva tiene una significación considerablemente menor o es directamente un factor desinflacionario.

Como la tasa de interés opera vía el canal cambiario, entonces, una reducción de la tasa, si es persistente, lleva a un aumento de la tasa de devaluación. A su vez, una devaluación mayor está asociada con una aceleración de la inflación y una disminución del salario real en el corto plazo. Por ende, la baja de la tasa de interés resultaría no solo en más inflación sino en caída del nivel de actividad.

El objetivo

¿Cuál podría ser la justificación de una alternativa de política así? Evidentemente solo podría ser explicado por el hecho de que los objetivos de inflación y crecimiento en el corto plazo han quedado subordinados a otro objetivo de política, básicamente el tipo de cambio y la rentabilidad. De facto, un consenso creciente alerta de la “gravedad” del “atraso” del tipo de cambio real. Se considera que la reforma laboral (más “flexibilidad” en el mercado) no alcanza para aclarar “la gramática de los precios relativos de la economía” (Fernando Navajas). Y el “atraso” cambiario sería parte esencial de esa “gramática”.

La política monetaria debería orientarse, según este consenso, hacia un tipo de cambio real más alto o “competitivo” y una tasa de interés más baja, con una disminución de los salarios reales en el corto plazo y una forzosa desaceleración del crecimiento en el año que comienza. Para que eso sea posible, el BCRA debe convalidar la política indicada por el Gobierno y digerir en silencio el “costo reputacional”.

Existe un problema adicional. Si el rendimiento de los activos domésticos es superior al externo, eso causa un flujo neto dirigido hacia los activos domésticos que comporta una tendencia a la apreciación (o una disminución de la tasa de devaluación). Basta que el tamaño de ese diferencial sea positivo para que induzca esa tendencia. En este marco, la reducción de tasas del BCRA fue tan “testimonial” que no alteró substancialmente el diferencial de rendimientos. De hecho, tras el anuncio, los analistas volvieron a darle aire al carry trade (sea con Lebac o bonos) y la expectativa de devaluación cayó fuerte en el Rofex. En suma, el objetivo de recuperar rentabilidad/competitividad cambiaria no estaría siendo exitoso con esta tímida baja de tasas del BCRA.

Los temores del BCRA para bajar la tasa no serían infundados. En verdad, una devaluación a secas ya no es requerida por nadie. La experiencia del rápido repase de la devaluación a precios puso un signo de cautela sobre la política monetaria.
Si se va a intentar una suba del TC real, la devaluación nominal no puede ser una medida aislada. El objetivo de una devaluación real requiere que el Gobierno utilice a los salarios como “ancla nominal” de la economía. Y, como se sabe, el ancla debe crecer menos que las otras variables. Esto pone en duda la vigencia de la cláusula gatillo.

Desgraciadamente para esta visión, como se muestra en el libro, la rentabilidad no tiene ningún efecto predeterminado sobre las exportaciones ni sobre el nivel de producción e inversión domésticas. Las exportaciones dependen del nivel de actividad de los socios comerciales y de un conjunto de factores tecnológicos y estructurales sin relación con los precios relativos. De manera análoga, el nivel de inversión depende de la expansión del nivel de actividad y del tamaño del mercado. Por ende, no es una función del nivel de rentabilidad. La rentabilidad puede implicar una restricción para el flujo de nuevas inversiones si cae por debajo de un cierto umbral mínimo o si se extingue. Pero estamos lejos de ese caso.

La devaluación tampoco es un buen mecanismo de ajuste del balance de pagos: de hecho, el nivel de TCRM en promedio anual en 2016 es 14% más alto y en 2017 es 6,7% mayor en relación a 2015 y el déficit de cuenta corriente es significativamente mayor. Aunque no resuelve ninguno de esos problemas, como entre nuestros transables se encuentran los bienes-salario, sin dudas un tipo de cambio real más alto aumenta la rentabilidad (en dólares) de todos los sectores (y no sólo de los exportadores). Eso parece ser, pese a todo, un motivo de consuelo para mucha gente. Sin embargo, no está para nada claro que el Gobierno pueda imponer a los salarios el rol de ancla nominal. En la experiencia argentina, eso se consiguió solo bajo la Convertibilidad, con un grado extremo de flexibilidad laboral, sin paritarias y con desempleo de dos dígitos. Es altamente probable, por tanto, que la inflación siga entre nosotros por mucho tiempo.

Lea ACA