Tipo de Cambio Real y Conflicto Distributivo: Reflexiones sobre tipo de cambio y desarrollo desde una perspectiva del abordaje del excedente

Por Matías Vernengo1

 

1. Las teorías convencionales sobre el tipo de cambio sugieren que en el largo plazo el precio de la moneda refleja procesos de arbitraje, sea de los precios de las mercancías comerciadas entre países, siguiendo alguna versión de la Ley del Precio Único, resultando en la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA), o de la remuneración de los activos financieros, en alguna versión de la Paridad de la Tasa de Interés (PTI). La diferencia entre una y otra, en cierta medida, depende si se pone énfasis sobre los elementos de la cuenta corriente o de la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos en la determinación del tipo de cambio.

En el caso de la PPA se trata esencialmente de una extensión de la ley del precio único, y la idea es que, abstrayéndose de costos de transporte, restricciones comerciales, y otras ficciones del mundo real, los precios de canastas de consumo de bienes transables deberían tener precios equivalentes. En otras palabras, si se pudiera comprar más barato en otro lugar, los agentes económicos buscarían la moneda extranjera, y en el proceso la moneda doméstica se devaluaría. La causalidad iría de los precios al tipo de cambio. Por lo general, en versiones ortodoxas de la teoría se supone que las causas de la inflación estarían asociadas a la emisión monetaria, y esta, a su vez, con algún tipo de exceso fiscal del gobierno.

De manera similar, la PTI presupone que la remuneración de activos financieros, abstrayéndose de los diferentes perfiles de riesgo y otros costos de transacción, domésticos y extranjeros tienden a equipararse. La depreciación del tipo de cambio reflejaría la búsqueda de los agentes domésticos por moneda extranjera para obtener activos financieros en moneda extranjera. De esta manera, en lugar de buscar moneda extranjera por motivos relacionados al consumo, y a la balanza comercial o de la cuenta corriente, con el caso de la PPA, los agentes económicos estarían en este caso impulsados por cuestiones financieras relacionadas a la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos.

Aunque cada teoría termina por imponer la preponderancia sobre la cuenta corriente o financiera, y a pesar de los debates sobre la relevancia de los elementos reales o financieros en la determinación del tipo de cambio, ambas teorías sugieren algo similar y son complementarias dentro del contexto de la teoría marginalista dominante.2 Por ejemplo, tomando la conocida argumentación de Wicksell, basta notar que si la tasa de interés monetaria está por debajo de la tasa natural de interés, con lo que habría exceso de inversión sobre ahorro, y con la economía en pleno empleo, un proceso inflacionario sería la consecuencia. En ese caso, la tasa de interés muy baja provocaría fuga de capitales y devaluación del tipo de cambio. Del mismo modo uno podría decir que la inflación doméstica estaría por detrás de la devaluación, y tanto la PPA como la PTI tendrían el mismo efecto.

La diferencia es que en una versión la devaluación resulta de un problema monetario, la tasa de interés baja, y en el otro por lo general el problema es visto como teniendo raíces fiscales.3 En ese sentido, es que uno podría referirse al tipo de cambio que resulta del arbitraje en una economía con tendencia al pleno empleo, como supone la teoría marginalista, como siendo un tipo de cambio natural, una vez que corresponde al tipo de cambio de equilibrio cuando la economía está en su tasa natural de interés, y en lo que Milton Friedman célebremente denominó como la tasa natural de desempleo.4 Aunque ambas, la PPA y la PTI, terminan por derivar en una teoría similar del tipo de cambio de equilibrio, es razonable suponer que, en un mundo con transacciones diarias en el mercado cambiario de más de US$5 billones (trillones en inglés), el predominio de la cuenta financiera y de capital sea difícil de cuestionar.

Notas

1 Profesor Bucknell University, co-editor del Review of Keynesian Economics y editor en jefe del The New Palgrave Dictionary of Economics. Una versión de esta ponencia fue presentada en Lafayette College, Pensilvania en 1 septiembre de 2017 y en la Facultad de Estudios Superiores (FES-Acatlán) en el 26 del mismo mes.

2 Knut Wicksell, que es en gran medida el autor fundamental para entender la macroeconomía moderna, es responsable por una versión preliminar de la PTI, anterior a Keynes que por veces es incorrectamente visto como el autor por detrás de esa teoría. Wicksell es el mayor crítico inicial de la PPA desarrollada por Gustav Cassel. Ambas teorías, sin embargo, presuponen una tendencia de la economía de mercado al pleno empleo, y los diferenciales de tasas de interés de Wicksell tienen implicaciones sobre los precios, que son centrales en la teoría de Cassel. Para una discusión del tema véase Vernengo (2001).
3 Además, en el caso de la PTI Wickselliana la moneda es endógena, mientras que en la PPA de Cassel, mas relacionada con la Teoría Cuantitativa de la Moneda (TCM) la moneda es exógena. En ambos casos la devaluación al estimular las exportaciones y reducir las importaciones, de acuerdo con el principio de sustitución, reduciría las presiones de demanda exacerbadas por el exceso de inversión en un caso, o los excesos fiscales, en el otro. De cualquier modo, es el retorno a la tasa natural de interés, y al nivel de producto de pleno empleo, lo que elimina las presiones sobre el tipo de cambio y sobre los precios al final. Esto sugiere, además, que la endogeneidad o no de la moneda no es una característica central de los resultados sobre el tipo de cambio.
4 Si Friedman hubiera tenido más conocimiento de la historia del pensamiento económico tendría que haber sugerido la noción de una tasa de salario natural, y un nivel de empleo al que estaría relacionada. Los autores clásicos (del abordaje del excedente), como Adam Smith y David Ricardo, pero no así Karl Marx, y marginalistas utilizaban el termino natural para precios. Por eso en la teoría marginalista uno tendría una tasa de interés, un salario y un tipo de cambio naturales.

Acceso al Paper completo

Laissez-faire y miedo a flotar

Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA mostró su “miedo a flotar” y empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia”

Por Fabián Amico Economista y coeditor de Revista Circus

Como es sabido, Federico Sturzenegger defiende las bondades de la flotación pura del tipo de cambio. “El tipo de cambio flotante es bueno porque permite absorber el shock y no se usa como ancla”, decía convencido. El secreto era ser consecuentes. “Acá no tenemos miedo de flotar, sino miedo de no flotar”, decía. La flotación pura sería la demostración palmaria de que el BCRA no convalida una “bicicleta” financiera, ya que la suba del tipo de cambio (resultado de la libre flotación) pondría bajo amenaza las estrategias de carry trade.

¿Por qué el BCRA es renuente a intervenir? Según su visión, el TC tiene un valor de equilibrio hacia el cual debe tender en ausencia de “distorsiones”. Para el BCRA y el Gobierno, una de las principales distorsiones es el déficit fiscal, como explicamos en una nota reciente. Por un camino u otro, el déficit fiscal lleva al tipo de cambio real hacia un “valor de equilibrio” bajo.

En el proceso de eliminación de tales distorsiones, es decir, en la transición hacia su “valor de equilibrio”, el TC puede tener algunos efectos de corto plazo sobre los precios. Pero no puede afectar la tendencia de la inflación, que viene dada por la inflación “core” y que es esencialmente explicada por los “excesos” de demanda y la inercia (es decir, por la historia previa de los shocks de demanda). Básicamente, el tipo de cambio no entra como variable en la curva de Phillips.

Si la meta de inflación es perseguida con convicción, eso sería suficiente para que el TC “encuentre” (vía flotación pura) su valor de equilibrio. Fijarse una meta de tipo de cambio, ya sea en un nivel “competitivo” o un ancla nominal, es redundante. Se supone que los mercados se ocupan de ese asunto mejor que el Gobierno. Si se acepta que en los mercados cambiarios rigen la PPP (purchasing power parity) y la UIP (uncovered interest parity), cuando el BCRA se focaliza exclusivamente en la inflación, el TC converge hacia su nivel “natural” en un escenario en el que la inflación converge hacia su meta. Y todos felices.

¿Todos felices?

El problema aparece cuando la “flotación” se trasforma en un tendencia ascendente y sostenida del TC, como ocurre en estos días. ¿Por qué ocurre esto? En primer lugar, la PPP y la UIP no funcionan, al menos en los plazos relevantes para la política económica. El TC nominal se determina en el mercado como el precio de cualquier activo sujeto a especulación. Así, como no hay un valor de equilibrio hacia el cuál tienda, el rol de las expectativas es fundamental.

¿Cómo se forman esas expectativas? El punto clave es que las expectativas son mayormente adaptativas y siguen de cerca la propia evolución reciente del tipo de cambio. Por ejemplo, si hubo un proceso de devaluación cambiaria nominal, los especuladores tenderán a esperar una mayor tasa de devaluación en el futuro. Consecuentemente, aumentarán su demanda de moneda extranjera a la espera de que su precio suba. Esto profundizará el proceso de devaluación, ya que los oferentes de moneda extranjera subirán su precio y los compradores sólo podrán comprar a un precio más alto. Como resultado, la tendencia efectiva a la devaluación de la moneda puede dar lugar al fortalecimiento de las expectativas de devaluación, interactuando una con otra.

Nótese en este punto que, en la visión del BCRA, la especulación nunca puede generar inestabilidad. “En un mercado liberalizado, los actores racionales realizan lo que se conoce como especulación estabilizadora”, nos instruía el BCRA en enero de este año. La idea (tomada de M. Friedman) sería que el especulador comprará cuando los precios sean “anormalmente bajos” y venderá cuando los precios sean “anormalmente altos”. Pero en el mercado cambiario parece ocurrir lo contrario: cuando el precio es más “alto” (creciente), los especuladores esperan que sea mayor en el futuro y compran (o no venden), haciendo que el precio suba más. Se trata de un proceso básicamente inestable.

Esto permite entender por qué, en el mundo real, con movilidad del capital internacional, simplemente no existe en la práctica un régimen de tipo de cambio flotante “puro”, sin intervención del Banco Central. Las acciones pueden tomar distinta forma. Puede ser una intervención directa en el mercado de divisas para intentar estabilizar el tipo de cambio corriente y así controlar las expectativas sobre su evolución futura, o intervenciones indirectas mediante variaciones en el nivel de las tasas de interés interna para intentar controlar al menos la dirección y la velocidad de ajuste del tipo de cambio nominal.

A comienzos de los 2000, G. Calvo y C. Reinhart encontraron que tras la retórica de “libre flotación” se escondían ciertos hechos estilizados. Primero, países que declaraban tener un sistema de TC flotante, en verdad no eran de libre flotación. Existía una no confesada epidemia de “miedo a flotar”. Segundo, la baja volatilidad del TC era el resultado deliberado de acciones de política tendientes a estabilizar la paridad cambiaria. Tercero, los países no descansan exclusivamente en intervenciones en el mercado cambiario para suavizar las fluctuaciones, sino que el uso de la tasa de interés es un lugar común.

Algunos economistas argumentaron que en la primera década de 2000, las políticas monetarias había reducido el traslado del dólar a precios. Pero, pese a lo que pregona el BCRA, los ajustes del tipo de cambio siguieron siendo un importante factor inflacionario, como muestra un muy interesante estudio econométrico reciente que descompone los factores de la inflación latinoamericana considerando una muestra de 11 países de la región, donde más de la mitad practican metas de inflación.

La brecha del producto, que es el centro del sistema de metas de inflación, no tiene ninguna relevancia en la región y, sin embargo, los factores que producen aceleración de la tasa de inflación fueron todos factores que el BCRA considera no esenciales, como el precio de las materias primas, el conflicto distributivo o el TC

Bicicleta e IPC

A su vez, la flotación libre fue presentada por el BCRA como una prueba de que no habría ningún estímulo al carry trade. Ciertamente, en los años 2000 la mayor parte de las operaciones de carry trade aprovecharon las diferencias en las tasas de interés a corto plazo, utilizando las monedas donde prevalecen bajos rendimientos (como Japón o Estados Unidos) para invertir en los países en desarrollo, donde las tasas son relativamente más altas. Estos diferenciales de interés han mostrado una notable estabilidad debido a la ausencia de un mecanismo endógeno de ajuste de los mercados monetarios.

Los enormes flujos de dinero a corto plazo no reducen la tasa de interés doméstica en el país de destino y no la elevan en el país del cual proviene el funding. Ciertamente, esto va en contra de la teoría establecida, donde la hipótesis de la UIP supone que altas tasas de interés son compensadas por la expectativa de una devaluación. Sin embargo, existe evidencia abrumadora de que los mercados de divisas nunca llegan a tales resultados.

Las entradas netas de capitales han tendido a apreciar las monedas de los países con altas tasas de interés durante períodos prolongados. Esta rigidez de las tasas de interés de corto plazo sólo puede explicarse por la voluntad de los bancos centrales para manejar las tasas de interés de acuerdo con sus objetivos de política. En el caso de los países centrales, la motivación sería sostener bajas tasas de interés por los bajos niveles de crecimiento y de inflación. En los países en desarrollo, el objetivo fue inducir el ingreso de capitales y controlar la inflación doméstica mediante la estabilidad cambiaria resultante.

Quizás el BCRA aprendió aquí una lección (y muchos economistas heterodoxos también): no se puede desalentar el carry trade sin enfrentar al mismo tiempo una mayor presión de demanda en el mercado cambiario y por ende sin alentar una tendencia a la devaluación de la moneda, con sus consecuentes efectos inflacionarios. De modo que con su laissez faire cambiario, el BCRA solo probó que existe un trade off entre la “bicicleta” financiera y la inflación.

Tras el “miedo a flotar” en verdad hay algo más profundo. Con libre movilidad del capital, los mercados podrían tender hacia apreciaciones o devaluaciones sin reversión endógena, es decir, desequilibrios acumulativos que no se detendrían  por sí solos y para lo cual el Banco Central debe hacer algo para estabilizar las expectativas.

Esto es lo que (forzosamente) ocurrió en estos días. Frente a la creciente presión cambiaria, el BCRA reveló su “miedo a flotar”. Empezó a ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual la “flotación” es muy (pero muy) “sucia” y dejó la flotación “pura” para la retórica. Con la generosa billetera verde del Bapro, Argentina ingresó por ahora en una flotación administrada, simplemente para evitar el impulso inflacionario que proviene del mercado cambiario. Se trata del viejo (y más sano) “miedo a devaluar”. Esta “flotación administrada” podría estar confinada solo al ciclo electoral, dado que la visión básica del BCRA no ha cambiado.

Las incursiones cambiarias del Gobierno (sean a través del BCRA o de los bancos públicos) tiene la función de hecho de enviar una señal de precio al mercado. Sin esta “señalización”, el mercado no sabe muy bien cuál será la tendencia del tipo de cambio, porque simplemente el BCRA se desentiende del asunto. Como no existe un TC “natural” (observable o no), lo natural es que buena parte del mercado diversifique el riesgo en la conformación de sus carteras. Quizás esta sea una de las razones más poderosas para explicar por qué la dolarización sigue siendo un fenómeno persistente en Argentina.

Original: El Economista

Recuperar instrumentos

Por Juan Matías De Lucchi *

El aumento de las tasas de corte de las letras de esterilización (Lebacs) que el Banco Central fijó a finales de enero ha sido una reacción necesaria tendiente a mejorar la curva de rendimientos (medidos en dólares) de los activos financieros denominados en pesos a fin de competir con el dólar. La dolarización del sector privado que ha contribuido en los últimos años a acelerar los problemas típicos de balanza de pagos de una economía periférica ha estado más relacionada con motivaciones cambiarias especulativas y/o precaucionales (en el sentido de Keynes) que con desvíos de un supuesto tipo de cambio real de equilibrio (en el sentido neoclásico).

Por ello, contrariamente a la suba de tasas, la devaluación de enero no ha sido una buena decisión (o convalidación): en términos de la competitividad, poco ha durado la devaluación real debido a la rápida recuperación de los salarios y, por otro lado, ha contribuido a desacelerar la actividad. También es cierto que las microdevaluaciones en aceleración del período anterior no son una buena alternativa porque en general tienden a consolidar las expectativas de devaluación e inflación.

De todas maneras, a pesar de que la combinación de suba de tasas, regulación de las carteras de los bancos y estabilidad cambiaria post devaluación fue un avance importante, nada en política es inocuo. Una forma de potenciar y contrarrestar los efectos negativos colaterales de la política monetaria es acompañarla con una adecuada política financiera. Luego de una reducción en las exigencias de encajes bancarios en marzo el Gobierno terminó fijando en junio un “techo” de aproximadamente 35 por ciento (ajustable por tasa Lebacs 90 días) a las tasas de préstamos al consumo. A diferencia de la inversión que es más sensible a la demanda agregada que a la tasa de interés, el consumo sí reacciona a los costos financieros. No obstante, no hay que perder de vista que dado nuestro estrecho canal de crédito sería más razonable atribuirle el efecto contractivo sobre la actividad a la devaluación que a la suba de las tasas.

Asimismo, por el lado de las tasas pasivas comenzó a vislumbrarse un nuevo inconveniente: la tasa Badlar de bancos privados (depósitos a plazos fijos de 30 a 35 días de más de un millón de pesos) ha estado cayendo persistentemente. Si bien es cierto que la tendencia se inicia en abril, cuando el Central bajó sólo un punto las tasas de Lebacs, pareciera haber también otros factores en juego: ¿Poder de mercado de los bancos? ¿Expectativas sobre una nueva baja de tasas? ¿Exceso de liquidez bancaria?

Sea cual fuere la explicación, lo importante aquí es que el incremento del spread bancario (Lebacs - Badlar) explicado por la reducción de las tasas pasivas tiende a mitigar el alcance de la política monetaria.

Ante este problema, las nuevas autoridades del Central han reforzado el uso de los instrumentos que su carta orgánica le otorga a fin de regular las tasas bancarias. Las nuevas medidas determinan ahora un “piso” para las tasas de depósitos a plazo fijo. En el actual contexto, un piso entre 22,9 y 24,5 por ciento dependiendo el plazo significa un aumento de la curva de rendimientos de los activos en pesos y un refuerzo de la política monetaria.

Existe una serie de instrumentos complementarios de regulación financiera que pueden potenciar los efectos positivos y contrarrestar aquellos indeseables que surgen de la política monetaria. Hacer uso de ellos es parte de la actividad normal de un Banco Central que no se esconde pasivamente detrás de una regla monetaria. Dado que la economía no gravita en torno de una tasa de interés “natural” de equilibrio o en torno de una “paridad de poder de compra” como postula el mainstream, la política monetaria, cambiaria y financiera es importante porque tiene efectos de largo plazo. Por ello, uno de los grandes desafíos será la recuperación de aquellos instrumentos esenciales que en los últimos tiempos se han estado diluyendo en mercados cambiarios informales y financieros.

* Investigador CefidAR.

Original: Pagina 12

Matias Vernengo: Foreign Exchanges, Interest and Prices: An essay on International Finance and Income Distribution

Reproducimos en este post la tesis de doctorado del Profesor Matias Vernengo, que enfoca desde una matriz teorica clasico-keynesiana, el tema de la compleja relacion entre distribucion del ingreso y precios en economias abiertas.

Matias Vernengo sugiere que la PPP es de hecho el equivalente de la tasa natural de interés y de la tasa natural de desempleo en una economía abierta, es decir una tasa natural de tipo de cambio.

La tesis esta divida en dos partes:

La primera se refiere a la teoría del tipo de cambio y se subdivide en tres capítulos, que analizan las teorías desarrolladas por distintas escuelas de pensamiento. Se muestra que los economistas clásicos (surplus approach) no sostenían una visión monetarista de la determinación de la tasa de cambio. En forma similar se expresa en el trabajo el rechazo de Keynes del concepto de tasa natural de interés como también a una noción convencional de tasa de cambio. Las tasas de cambio se determinan en mercados de activos en el largo plazo, las tasas de interés son determinadas exógenamente  por la autoridad monetaria, por lo que existe un gran margen de maniobra para su determinación por parte del banco central.

La segunda parte desarrolla la política de la tasa de cambio y su conexión con las diferentes visiones de la determinación de la tasa de cambio desarrolladas en la primera parte. La discusión entre estas visiones son desarrolladas inmersas en su contexto histórico y evolutivo del sistema monetario internacional. Se muestra que la dicotomía entre regímenes de tipos de cambio fijos o flexibles no explica las diferencias cruciales entre las diversas escuelas de pensamiento. Es más bien al revés, el principal tema relevante es la pertinencia de los controles de capital.

Por último, la tesis discute el desbalance de comercio de EEUU, en conexión con el debate actual con las teorías sobre la determinación de las tasas de cambio descriptas en la parte uno. Se muestra en este enjundioso trabajo que los conocidos déficits gemelos están finalmente conectados con el PPP, mientras que el modelo post keynesiano de la determinación de la tasa de cambio, revierte la causalidad entre déficit comercial y déficit fiscal.

To read the thesis of Matías Vernengo click Here