El verdadero riesgo

Por Eduardo Crespo * y Juan Matías De Lucchi **

Algunos analistas sostienen que la eliminación de las restricciones cambiarias estaría provocando una renovada fuga de capitales. Entendemos que esta conclusión es equivocada, aunque ciertamente varias medidas del Gobierno comprometen la sustentabilidad macroeconómica en el mediano plazo. Con la devaluación y la supresión del cepo la cotización del dólar se estabilizó rápidamente. La tendencia alcista de enero y febrero fue más el resultado de errores operativos de política que de tensiones estructurales en el mercado de cambios. Las autoridades del Banco Central, obsesionadas por imponer un programa monetarista consistente en fijar metas de agregados monetarios, abandonaron el control de las tasas de interés (las tasas de corte de las Lebac seguían las tendencias bajistas del mercado secundario), lo que recalentó la demanda especulativa de dólares. Pero desde marzo, cuando el Central retomó el control de la tasa de interés con vistas a formalizar un sistema de metas de inflación, el tipo de cambio no solo se estabilizó sino que incluso registró una tendencia a la baja solo interrumpida por el Brexit.

Varios indicadores confirman esta tendencia. Pese a la reticencia del Banco Central a intervenir en el mercado cambiario, las reservas internacionales mostraron cierta recuperación. En el mercado a término el sistema bancario acrecentó su posición vendida. Simultáneamente el resultado de la cuenta capital ahora es positivo, tanto por entrada de capitales especulativos como por el creciente endeudamiento en dólares del sector público. Aunque la economía argentina es hoy mucho más cara que el año anterior, la cotización del dólar tiende a reducirse. Esta evidencia refuta a quienes explicaban la tendencia devaluatoria observada hasta diciembre de 2015 como una consecuencia de la inflación, apelando al argumento de que el tipo de cambio real estaba “sobrevaluado” o en “desequilibrio”.

Quienes visualizan fuga de capitales apuntan que la llamada formación de activos externos del sector privado no financiero casi alcanzó los 6 mil millones de dólares en el primer semestre. Si hay fuga, ¿cómo se explica entonces la decreciente cotización del dólar? La aparente contradicción debe atribuirse al carácter bimonetario de la economía argentina. En una economía de este tipo, los dólares adquiridos por el sector privado pueden permanecer en el sistema a través de la creación de depósitos en moneda extranjera, la suscripción de activos financieros dolarizados y varios otros mecanismos. En efecto, los depósitos en dólares del sector privado aumentaron en 3255 millones de dólares entre diciembre de 2015 y julio de 2016. Aunque representen una dolarización de carteras, y pongan en evidencia la fragilidad estructural de nuestro sistema monetario, estos comportamientos deben distinguirse de la tradicional fuga de capitales al exterior o al “colchón”. ¿Es lo mismo hacer un depósito en dólares en el Banco Nación que fugarlos a Panamá o cualquier otro paraíso financiero?

La principal amenaza a la sostenibilidad macroeconómica es la dolarización de contratos, particularmente el endeudamiento externo, en una coyuntura en la que los dólares sobran, práctica que se extiende a todo el sector público –provincias incluidas– y también al sector privado. Sin dudas el gobierno debe financiar el déficit fiscal. La opción de recortar más aún el gasto público debería descartarse, ya que profundiza la recesión, reduce la recaudación y acentúa el déficit. Frente al rechazo ideológico a la monetización directa, el gobierno cuenta con una única opción: el endeudamiento. Lo insólito es que decide hacerlo colocando deuda en dólares cuando la tasa de interés nominal por la deuda doméstica es inferior a la inflación. Y peor aún es que el endeudamiento apunta a financiar ¡gastos en pesos! Las deudas contraídas no están pagando infraestructuras basadas en bienes de capital producidos en el exterior. Las provincias emiten deuda para pagar gastos corrientes y luego venden los dólares prestados en el mercado cambiario, o al propio Banco Central quien a regañadientes debe emitir pesos para adquirirlos. Pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras.

* Profesor de Unsam.
** Profesor de la UFRJ y de la Universidad N. de Moreno.

Original: Pagina 12

POLITICA MONETARIA, BANCOS PUBLICOS Y FLUJOS DE CAPITALES EN CHINA

Un mercado financiero liderado por el Estado

Por Matías De Lucchi

Documento de Trabajo Nº 61 - Septiembre 2014 del CEFID-AR



INDICE
1. Introducción ............................................................................................................. 4
2. Algunos conceptos básicos y antecedentes históricos ............................................. 8
3. Política monetaria .................................................................................................. 13
3.1. El mercado interbancario ................................................................................ 17
3.2. Los mecanismos de esterilización .................................................................. 18
3.2.1. Aumentando los depósitos del Gobierno ................................................. 20
3.2.2. Emitiendo letras de esterilización ............................................................. 21
3.2.3. Aumentando los requerimientos de reservas ........................................... 22
4. Mercado de bonos e impulso fiscal ........................................................................ 26
5. Política financiera y bancos públicos ..................................................................... 29
6. Política cambiaria, controles y flujos de capitales .................................................. 35
7. Conclusiones ......................................................................................................... 40

1. Introducción
Este trabajo se propone indagar e intentar explicar algunos de los aspectos claves de la política monetaria china resaltando el contexto económico e institucional en el cual se enmarca. Por tal motivo, resulta de suma importancia retomar determinados antecedentes históricos de China y analizar, en lo posible, los determinantes de su extraordinario crecimiento. Asimismo, será necesario analizar las características institucionales de la economía china, particularmente, la de su sistema financiero.
Como ninguna otra economía en el mismo periodo, China ha crecido en promedio poco más de 10 por ciento anual durante los últimos treinta años. Además, previamente a las reformas, ya bajo la planificación centralizada de toda la economía la tasa media de crecimiento en el período 1965-1980 fue 6,8 por ciento (solo superada por los países del este asiático que crecieron en promedio 7,3 por ciento). Por esta razón, la
participación del sector industrial en el PIB chino aumentó persistentemente en los últimos 60 años, representando el 10 por ciento en 1952, el 35 por ciento en 1978 y el 48 por ciento en 2006 (Medeiros, 2013).
En la década de 2000, China se transformó en el principal productor y exportador mundial de manufacturas y en un destacado importador, por un lado, de maquinarias y equipamientos de Europa y de los países asiáticos más desarrollados y, por otro lado, de materias primas provenientes de América Latina, África y de los países asiáticos menos desarrollados. Este proceso de trasformación de implicancias globales no solamente ha tenido determinaciones domésticas. Como también se ha observado en otras experiencias asiáticas, el crecimiento chino ha sido parte de un “desarrollo por invitación” de los EEUU en un contexto muy particular (recuérdese que en 1972 se produce en Pekín un encuentro de gran trascendencia pública entre el presidente americano Richard Nixon y el líder chino Mao Tse-Tung). Como sostiene Medeiros (1998), los aumentos de las inversiones norteamericanas en China y de las importaciones norteamericanas de origen chino estaban orientados, por un lado, a profundizar el aislamiento de la ex Unión Soviética y, por otro lado, a contener el déficit comercial norteamericano con Japón y demás “tigres” asiáticos.
También es cierto que luego de la disolución del bloque soviético y el fin de la Guerra Fría, la consolidación del Partido Comunista Chino en su rol dirigente no ha dejado de incomodar en algún aspecto a la hegemonía norteamericana. No obstante, la integración de China al orden mundial ha expresado más un proceso de asociación quenorteamericano)1. Más allá de su extraordinario crecimiento (promedio de 10,1 por ciento entre 1983 y 2013) y velocidad de convergencia, China todavía está lejos de alcanzar un nivel de PIB per cápita (en paridad de poder de compra) propio de una potencia desarrollada (34 por ciento del norteamericano en 2013). Asimismo, el PIB chino (medido en dólares constantes de 2005) alcanza el 22 por ciento del americano en 2013. No obstante, también es cierto que el PIB chino (en paridad de poder de
compra), que en 2013 alcanzaba el 96 por ciento del americano, estaría superando al de EEUU en 2014 (Figuras 1 y 2).

Figura 1 y 2: Tasas de crecimiento de China y EEUU y sus respectivos promedios.
PIB (PPP), PIB per cápita (PPP) y PIB (precios constantes de 2005) de China como
porcentaje de los respectivos indicadores de EEUU.
Fuente: Elaboración propia en base a datos del Banco Mundial

Además, no solo el patrón dólar flexible internacional no se encuentra bajo amenaza (Medeiros y Serrano, 1999, 2003), sino que ni siguiera China posee hoy una moneda internacional equiparable al euro, el yen, la libra esterlina, el franco suizo o los dólares canadienses y australianos. Esta situación coloca a China en una situación de potencial vulnerabilidad financiera relativa si eventualmente tuviese que incurrir en déficits de cuenta corriente. No obstante, el renminbi (“moneda del pueblo”) va en camino a convertirse en una moneda internacional. Solo para tener una dimensión de sus perspectivas, además de los swaps cambiarios que China viene firmando con sus socios comerciales, o sea con todo el mundo (incluso con Argentina), recientemente el Gobierno británico ha emitido por primera vez un bono denominado en yuanes a fin de
reforzar las reservas internacionales de yuanes del Banco de Inglaterra. Según Yide Quio de la Shanghai Development Research Foundation, el renminbi alcanzaría el gradode moneda internacional en quince o veinte años ya que se trataría de un objetivo estratégico del Gobierno chino (http://ineteconomics.org).
El “socialismo con características chinas”, como se autodenomina oficialmente, o mejor dicho, la economía de mercado liderada por el Estado como preferimos denominar en este trabajo, ha sin duda transformado la economía mundial. Esta es la razón por la cual el proceso chino se encuentra en permanente debate2. Muchos analistas, generalmente con cierta impronta ideológica, sostienen que el caso chino demostraría una vez más la superioridad organizativa del mercado privado sobre los proyectos colectivistas. Otros sostienen, con mayor realismo, que lo que en realidad triunfó en China es su Estado a través de sus grandes empresas públicas. De las 500 empresas más grandes de China, 316 se encuentran bajo el control mayoritario del
Estado. Asimismo, éstas explican el 82,8 por ciento del total los ingresos, 90,4 por ciento del total de los activos y 81,8 por ciento del total de las ganancias de esas 500 empresas. Por otro lado, entre las 10 empresas estatales más rentables de China se incluyen tres petroleras y cinco bancos (www.chinascope.org).
China ha construido un gran conjunto de empresas públicas gigantes. Siguiendo su slogan “aferrarse a la grande, dejar de lado la pequeña”, desde las reformas de los 90s el Gobierno ha venido privatizando las pequeñas empresas públicas y concentrando sus esfuerzos en transformar las grandes empresas en corporaciones de propiedad mayoritaria estatal con capacidad operativa internacional3. A partir de allí, China ha desarrollado un gran sistema de “compre nacional” a través de sus empresas públicas.
Según Nolan (2012):

“Estas pueden trabajar juntas como un solo equipo, compartiendo conocimiento,
apoyándose unas a otras y comprándose entre ellas sus productos. Estas pueden
cooperar en el desarrollo de nuevas tecnologías para satisfacer las necesidades de
China de un desarrollo sustentable en transporte, edificios, generación y distribución
de energía, y servicios de yacimientos petrolíferos (…) La expansión de la economía
china ha estado basada en tasas de inversión extremadamente altas, las cuales han
creado una intensa demanda por los productos de las industrias estratégicas del
país. Ello ha implicado que los ingresos y las ganancias de las grandes empresas
nacionales hayan crecido rápidamente (Nolan, 2012, p. 60, traducción del autor)

A pesar de haber enfrentado las últimas crisis internacionales (1997 y 2008) en un proceso de integración global creciente, China ha demostrado solidez en su ritmo de crecimiento. Sin embargo, en cierta forma, el desarrollo chino no presenta aspectos esencialmente novedosos ya que de alguna manera replica características de la planificación económica occidental de posguerra (ver Casparrino et al, 2011). Según
Nolan (2012):

“El cuerpo principal de las grandes empresas nacionales [chinas] consiste en ‘industrias estratégicas’. Estas fueron en general las mismas industrias en las cuales muchos países de altos ingresos habían establecido sus propias grandes empresas estatales después de la Segunda Guerra Mundial. Aunque las empresas estatales occidentales fueron mayormente privatizadas después de los 70s, muchas de estas ya habían adquirido una escala significativa y el progreso técnico necesario que sentó las bases para su éxito internacional después de la privatización (Nolan, 2012, p. 59, traducción del autor).

En el mismo sentido, Arceo (2011) sostiene que:

“la innovación tecnológica autóctona es considerada por el gobierno chino una
necesidad ineludible para alcanzar el desarrollo, y expande sistemáticamente
‘centros de innovación’ en los que se articulan investigadores y empresarios a fin de
transferir rápido y eficientemente los resultados de la investigación a la actividad
económica” (Arceo, 2011, p. 190)

Sin embargo, desde otras miradas se alerta sobre la posibilidad de una crisis financiera que se estaría desarrollando sobre la base de un proceso de sobreinversión insustentable. Curiosamente, el sector más controlado por el Estado, el sector bancario, ha sido el flanco predilecto de la mayoría de las críticas occidentales y de los anuncios catastrofistas. Como veremos, estas advertencias parecen ser bastante alarmistas considerando la presencia económica del Estado chino y la denominación monetaria local de los contratos internos.

En la segunda sección se analizaran algunos conceptos claves con relación a determinados antecedentes históricos de la economía china contemporánea. En la tercera sección se explorará la política monetaria y los diferentes mecanismos de esterilización o compensación ante la acumulación de reservas internacionales. En la cuarta sección se presentará brevemente el mercado de bonos y algunos aspectos del impulso fiscal. En la quinta sección se analizará la política financiera sobre los bancos públicos y el conjunto del sector bancario. En la sexta sección, se estudiará el régimen cambiario y la determinación de los flujos de capitales, especialmente de corto plazo.

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