Dinero, inflación y déficit: evitar el fundamentalismo

 por Fabián Amico*

 

 

La idea de que la inflación sería causada por la emisión monetaria es tan ampliamente difundida que prácticamente no merece discusión ni verificación alguna. En este enfoque, el intento de “vivir por encima de los propios medios” conduciría a un gasto (público) excesivo. La expansión del déficit requeriría una mayor asistencia del Banco Central. Pero el creciente repudio de la moneda (debido a la inflación) lleva al Gobierno a pagar tasas crecientes, llevando los pasivos monetarios del BCRA y la deuda pública del Tesoro a una trayectoria insostenible.

La idea de esta nota no es negar que la economía argentina tiene serios problemas de deuda, dolarización e inflación, sino sugerir un marco conceptual alternativo que permita una comprensión más realista de las causas de esos problemas en línea con algunos avances registrados en la práctica de las políticas económicas.

La mayor parte del dinero moderno en las sociedades actuales toma la forma de depósitos bancarios, pero con frecuencia el origen de estos depósitos es confuso. Como observan los analistas del Banco de Inglaterra, o varios estudios del BIS (Bank for International Settlements), considerado el “banco central de bancos centrales”, existe una idea errónea según la cual los bancos actúan como meros intermediarios, prestando los depósitos de los ahorradores. Así, los depósitos son creados por la decisión de ahorrar de las familias y luego los bancos prestan esos depósitos a los prestatarios.

En realidad, cuando las familias ahorran más dinero en sus cuentas bancarias, esto supone que eligieron no consumir parte de sus ingresos. Así, ese ahorro que va a un depósito se realiza a costa de los depósitos que de otro modo habrían ido a las empresas en pago de bienes y servicios. Por tanto, es claro que el ahorro en sí mismo no aumenta el volumen de los depósitos o “fondos disponibles” que los bancos pueden prestar.

El principal problema de esta concepción es que, al considerar a los bancos como meros intermediarios, ignora el hecho fundamental de que los bancos comerciales privados son creadores de dinero. Al revés de lo que sugieren los manuales, en la práctica el acto de prestar crea depósitos. Esta creación de dinero tiene lugar mediante simples cambios en los balances de los bancos. Un banco crea un depósito en el mismo instante en que otorga un crédito. De tal forma que el banco primero otorga el crédito (abre un depósito a favor del deudor) y luego ajusta el nivel de reservas bancarias.

De este aspecto deriva otra concepción errónea muy usual: que el Banco Central determina la cantidad de préstamos y depósitos controlando la cantidad de dinero que emite (base monetaria), el enfoque del “multiplicador monetario”. Pero esta teoría no es una buena descripción de la realidad. En vez de controlar la cantidad de reservas, los bancos centrales hacen la política monetaria fijando el precio de las reservas (la tasa de interés). En la práctica, no es el aumento de la emisión de base monetaria la que genera aumento de las reservas bancarias y por vía del multiplicador genera créditos, sino que al aumentar los créditos los bancos ajustan su nivel de reservas, como explica el prestigioso especialista Chales Goodhart. La creación de dinero es liderada por la demanda solvente de crédito y determinada por decisiones de los bancos, porque –aspecto crucial– los bancos no están obligados a prestar. Luego estos ajustan su nivel de reservas y así determinan parcialmente la propia base monetaria.

Dinero y precios. Esto cambia bastante las cosas, en particular la forma de considerar la relación entre dinero e inflación. En el largo plazo ninguna teoría niega que la cantidad de dinero y el nivel de precios se mueven en la misma dirección. El punto en verdad son las relaciones de causalidad: ¿el dinero causa los precios o es al revés? El premio nobel de Economía James Tobin explicó que la alta correlación entre precios y dinero podía llevar al peligro de incurrir en una causalidad falsa, consistente en asumir que, si un evento sucede después de otro, el segundo es consecuencia del primero. Por ejemplo: los precios aumentan porque aumenta la cantidad de dinero. El razonamiento podría peligrosamente parecerse a este: como el gallo siempre canta antes de que salga el sol, entonces el canto del gallo “provoca” la salida del sol.

En línea con la práctica de los bancos centrales, en los últimos años una nueva perspectiva cobra progresiva aceptación entre los economistas del mainstream. La idea es que el dinero en el mundo actual es un fenómeno endógeno. ¿Qué significa esto? Significa que los bancos centrales utilizan las tasas de interés nominales como instrumento de política, mientras que los agregados monetarios juegan un papel puramente pasivo. Como lo expuso claramente el expresidente del Banco de Canadá, Charles Bouey, en 1999: “Nosotros no abandonamos a los agregados monetarios, ellos nos abandonaron”. Así, la cantidad de moneda no estaría al inicio de la cadena causal de la inflación, sino al final.

Inflación y déficit. El déficit fiscal aparece en el debate público de Argentina como una “enfermedad crónica” consecuencia de una inclinación hacia el populismo y sería la causa de la elevada inflación, la pobreza y el estancamiento. Básicamente, sería el resultado de malas decisiones de los responsables de las políticas públicas.

Sin embargo, si se indagara sobre la evolución fiscal de otros países, podríamos encontrar un resultado desconcertante. ¿Qué pasa si observamos la evolución de los déficits fiscales en tiempos “normales”? El punto sorprendente es que, en tiempos “normales” el déficit fiscal permanente es la norma en todo el mundo desde hace mucho tiempo. Un relevamiento del economista Fernando García Díaz, basado en datos del monitor fiscal del FMI, reveló que la proporción de países con déficit fiscal varía con el ciclo económico global, pero siempre es mayor al 50%. En los últimos años rondó el 80%. En 2020, obviamente, prácticamente todos los Estados del planeta fueron deficitarios. Y la mitad del total lleva al menos diez años con déficit. Por último, los superávits duran muy poco.

El déficit fiscal parece ser la norma del Estado moderno, y no una rareza argentina. ¿Será una enfermedad? La contrapartida del déficit público es un “superávit” del sector privado, ya que el Gobierno pone con una mano (gasto) más de lo que retira con la otra (impuestos). Un superávit fiscal permanente implicaría un endeudamiento creciente del sector privado y claramente la deuda pública es mucho más sostenible que la deuda privada.

De facto, cuando se compara la trayectoria del déficit fiscal de la Argentina con otros países de la región no surgen diferencias muy significativas. En particular, ninguna diferencia puede razonablemente explicar las enormes diferencias en términos de alta propensión a la devaluación y por ende elevada inflación. De hecho, en los años 2000, la Argentina fue el país que más devaluó su moneda en términos nominales en América Latina según Cepal (ver gráfico). Y según el BIS ocupó el primer lugar en el podio mundial.

Obviamente, esto no significa que el Gobierno puede gastar todo lo que se le antoje. Los países que no emiten moneda internacional de reserva (como el dólar americano) pueden ver limitado su crecimiento por –entre otras razones– la escasez de divisas, como ocurre hoy en la Argentina. Lo expuesto simplemente significa que hay que tomar con mucho cuidado la idea de que esta situación (escasez de reservas, alta inflación, presión cambiaria) esté siendo causada por el déficit fiscal o por el “exceso” de expansión monetaria. No debe olvidarse que, recientemente, la Argentina realizó un experimento crucial, reduciendo el déficit fiscal prácticamente a cero y cortando la emisión de base monetaria. Y el intento fracasó estruendosamente. Es hora de comenzar a revisar los fundamentos analíticos de la política económica a favor de un enfoque menos fundamentalista y más pragmático para abordar un problema que resultó más complejo de lo que se pensaba.

*Economista de la Universidad Metropolitana para la Educación y el Trabajo. Licenciado en Economía (UBA) y doctorado por la Universidad Federal de Río de Janeiro

 

original

Argentina, el Financial Times y el próximo default.

 Publicamos traducción al español del post de Matias Vernengo, Naked Keynesianism

Por Matías Vernengo

Ha pasado un tiempo desde que escribí sobre Argentina. Para ser justos, porque es difícil dado todos los errores de los últimos años desde la victoria de Macri. Discutí las perspectivas de qué se podía esperar en ese entonces. Desde entonces publiqué aquí y aquí sobre la supuesta mejora en 2017, y el comienzo de la crisis aún en desarrollo en 2018. Y esto podría ser simplemente un post de "te lo dije", ya que advertí sobre la mayoría de las cosas que ocurrirían. Pero hay noticias importantes e interesantes sobre Argentina, ahora que hay algo de claridad sobre quién se enfrentará a Macri este año.

Cristina Kirchner finalmente anunció que se está postulando para la vicepresidencia, y que el jefe de gabinete de su esposo (cuando Néstor era presidente), Alberto Fernández, estará en la primera posición. Algunos han sugerido que este es un gran movimiento que permitirá unificar el peronismo, lo que podría llevar a la victoria en las elecciones de este año. Como respuesta, el comité editorial del Financial Times (FT) publicó un artículo en el que sugiere que, dada la baja popularidad de las medidas de austeridad de Macri respaldadas por las políticas del Fondo Monetario Internacional (FMI), sería posible un retorno del peronismo, pero un gran error para la argentina.

Hay muchos problemas en el análisis de FT. El artículo de FT sugiere que "el programa de austeridad del Sr. Macri está en vías de ofrecer ganancias a largo plazo para Argentina". Hay un error fundamental en su argumento. Los problemas de Argentina no son fiscales, causados por un gasto gubernamental excesivo, sino externos causados por préstamos excesivos en moneda extranjera. El Sr. Macri asumió el cargo en 2015 con una deuda externa de alrededor de 70 mil millones de dólares, y llego a más del doble a aproximadamente 160 mil millones de dólares, como se muestra en el siguiente gráfico (elaborado junto a Juan Matías De Lucchi, para un documento en español y que se publicará próximamente. La deuda denominada en el extranjero ahora es más alta de lo que era antes del incumplimiento de 2002, aunque es más pequeña como porcentaje del PIB (línea roja).

 

Tenga en cuenta que si bien Macri heredó una situación de alta inflación, déficits fiscales significativos (en moneda nacional) y una restricción externa, en su mayoría asociada a un déficit externo energético (el de moneda extranjera), la situación de la deuda externa se consideró sostenible por todos en aquel entonces Tenga en cuenta que la inflación fue, en última instancia, el resultado de una secuencia de pequeñas devaluaciones y una significativa resistencia salarial durante los años del kirchnerismo, y que la restricción externa se debió a la incapacidad de diversificar las exportaciones y, en particular, a la reducción de las necesidades de importación en el sector energético. La situación fiscal no fue problemática, y no hubo ningún problema con el financiamiento del gasto interno y no hubo presiones inflacionarias serias por parte del Banco Central que financió al Tesoro.

El gobierno de Macri estableció esas proposiciones. Su equipo, repleto de economistas tradicionales muy 'serios' como Federico Sturzenegger, quien argumentó que el aumento en las facturas domésticas de los precios de la energía no tendría un impacto inflacionario, creía que la inflación podría resolverse de manera simple al detener el financiamiento del Tesoro. La inflación era, de manera monetarista, una cuestión de demasiado dinero. También creían, hasta cierto punto, que una devaluación resolvería problemas externos si ocurriera. Pero esperaban un aumento en la inversión extranjera que llevaría al crecimiento y también ejercería presión para la apreciación del peso. Por supuesto, el resultado de su liberalización del mercado de divisas y su experimento monetarista condujeron a una mayor inflación y depreciación. * El ajuste fiscal y el despido de muchos trabajadores del gobierno llevaron a una recesión y un mayor desempleo. Ese fue el paquete macroeconómico del gobierno, incluso antes del FMI. **

Téngase en cuenta que no era necesario en ese momento pedir préstamos en los mercados internacionales en moneda extranjera. El déficit de la cuenta corriente era manejable, las obligaciones de la deuda externa eran relativamente bajas y la fuga de capital causada por la liberalización del mercado de divisas podría haberse detenido, en cierta medida, con un aumento en la tasa de interés. Por supuesto, deberían haber sido más cuidadosos con la liberalización de las cuentas externas, pero probablemente fue mucho pedir a este gobierno de operadores financieros con profundos vínculos con Wall Street y los mercados financieros internacionales (y un presidente con cuentas en paraísos fiscales, documentado en los Panamá papers).

El gobierno de Macri renegoció la deuda con los buitres, el último paso para que Argentina vuelva a ingresar a los mercados financieros, en condiciones excesivamente generosas, podría agregarse. Y tenga en cuenta que la deuda externa ya se había reducido significativamente por la exitosa renegociación de los Kirchner con el 93 por ciento de los tenedores de deuda (¡y los macristas hablaron de una fuerte herencia!). Aumentos menores en la tasa de interés en los EE. UU., que en la mayoría de los lugares llevaron a depreciaciones menores, se enfrentaron a tasas de interés que a veces eran negativas en términos reales, condujo a una salida masiva. Pero el gobierno continuó pidiendo préstamos en moneda extranjera, cuando casi todos los países de la periferia han podido obtener préstamos en moneda nacional.

Eso, por supuesto, no fue un error. Este gobierno ha promovido un aumento masivo de la deuda externa para financiar grandes cantidades de fugas de capital. El FMI esencialmente ha validado este modelo, al permitir que el gobierno utilice el préstamo para contener el tipo de cambio. Este gobierno ha creado condiciones para que una gran cantidad de dólares sean comprados por sus amigos en los mercados financieros. Es un esquema financiero fraudulento. Obviamente, esto no es sostenible, y una posición relativamente segura se ha convertido en un posible pronto incumplimiento . No es de extrañar que el espectro del peronismo persiga a la Argentina.

* En algún nivel, el gobierno quería una inflación más alta para reducir los salarios reales, algo que noté en 2015. También querían una recesión, para ayudar a reducir el poder de negociación de los trabajadores.

** Como digo a menudo, nuestras elites no necesitan el FMI, llevan el gen ortodoxo en su ADN económico. 

Original: Naked Keynesianism 

Sobre (varios) déficits y deudas

por Fabián Amico

Parece existir un cierto consenso entre los economistas argentinos. Del extremo más conservador / fundamentalista ("no-gradualista") emerge la sentencia cada vez más repetida de que la falta de decisión del gobierno en cerrar la brecha fiscal haría posible que "todo podría irse a la m..." (Melconian dixit). De lado de los economistas opositores, entre ellos, muchos heterodoxos, los  déficits (externos y fiscales) estaría llevando a una crisis inevitable, particularmente por el curso "explosivo" de las Lebac que emite el BCRA. De una forma u otra, el diagnóstico compartido es que se estaría incubando una crisis potencialmente explosiva por el lado de los déficits y las deudas, lo que llevaría (por un mecanismo u otro, dependiendo del punto de vista del analista) inevitablemente a una crisis.

Del lado más ortodoxo, el problema radica como siempre en el déficit fiscal. Si se financia vía BCRA, eso alimentaría la inflación. Pese a que esto ya no resiste ningún análisis serio, el fantasma de la emisión inflacionaria lleva al gobierno a tomar deuda externa para no presionar las tasas internas y "desplazar" la inversión privada. Pero la tasa de interés interna no baja y la inversión no aparece. Y la inversión no revive porque el mercado doméstico sigue débil (con una utilización promedio de la capacidad industrial del 64,5% en abril). Aunque la tasa de interés bajara, ¿quién podría invertir en ese escenario?

En esta visión, la toma de deuda externa es un problema porque el nivel de "emisión" no se reduce, sea para financiar al Tesoro vía utilidades o adelantos del BCRA, o simplemente para comprar los dólares que el gobierno tomó prestado. Luego, hay necesidad de "esterilizar" los crecientes intereses de las Lebac (además del creciente flujo de capitales ingresando del exterior). Claro que el BCRA no puede bajar demasiado la tasa de interés porque eso alienta la dolarización y engendra una tendencia a la devaluación de la moneda, con consecuencias inflacionarias inmediatas.

La aceleración inflacionaria causada por una devaluación rápida lleva a la reducción del salario real y tiene un impacto obviamente negativo tanto en el humor social como en el nivel de actividad. Puesto al revés: la tasas más altas parecen una condición necesaria para el aumento del salario real. El costo en términos de actividad, vía el impacto negativo de las tasas altas en el crédito, parece ser menor que el inducido por la caída del salario real y el empleo.

Así las cosas, según este enfoque, habría que lograr una especie de milagro para evitar la explosión: que aumente el PIB (y por ende la demanda de dinero transaccional) con ajuste del gasto público, que disminuya la entrada de dólares especulativos (para bajar la necesidad de esterilizar), pero con disminución de las expectativas de devaluación para reducir las tasas. Es la cuadratura del círculo, pero varias veces.

Así se llega a un absurdo: el Tesoro consigue dólares para que el BCRA le dé pesos para "moderar" la contracción fiscal. Con esta receta, la actividad no levanta mientras el déficit fiscal no se reduce. La única posibilidad de revertir el déficit fiscal es mediante una fuerte aceleración del crecimiento promovida por el mismo gasto público. Eso pondría en marcha el nivel de actividad, estimulando aún más la (escurridiza) inversión, haciendo que la recaudación crezca rápidamente y mejorando el resultado fiscal. Esto fue lo que ocurrió tanto a comienzos de la convertibilidad como en 2002/2003, dos etapas críticas donde la economía cambió drásticamente su ritmo de crecimiento gracias a una política fiscal expansiva (también al alza de los salarios).

Del lado más heterodoxo, el cóctel explosivo estaría servido por la tendencia de las Lebac. Pero  ocurre que no hay ningún caso de quiebra o default de un país en pasivos denominados en su propia moneda. En el caso de las Lebac, como es una deuda en moneda doméstica, todo el mundo sabe que ese pasivo no tienen ningún riesgo (y el mercado también lo sabe).

En verdad, estrictamente hablando, las Lebac no son "deuda", del mismo modo que cuando crecen los depósitos de un banco privado o público nadie dice que creció la "deuda" del banco. El pasivo del banco aumenta, pero tiene como contraparte el aumento de un activo. Lo mismo ocurre con el BCRA. Lo que cambia es la composición de su patrimonio. Cambia el pasivo, la base monetaria, por otro, digamos Lebac (o lo que fuere). Cada una de esas intervenciones, generan resultados que se van acumulando. En el extremo, supongamos que el resultado global de las operaciones del BCRA fuera negativo. ¿Qué ocurriría? Nada.

¿Por qué? Porque el punto crucial es la solvencia en dólares. Si el BCRA y el gobierno logran mantener la solvencia externa, nada extraordinario ocurrirá. De modo análogo, cuando aumenta la base monetaria a nadie (excepto a algún monetarista fundamentalista) se le ocurría decir que "la deuda del BCRA crece explosivamente".

En verdad, la crítica a las altas tasas de interés y a la "bicicleta financiera" pierde de vista que la reducción de las tasas tiene un efecto inmediato en la dolarización de las carteras y la devaluación del peso. El sector privado en su conjunto, después de tomar sus decisiones de consumo e inversión, tiene excedentes financieros netos. Debe decidir en qué forma va a ahorrar ese excedente. Esto supone siempre la existencia de alguna "bicicleta". El gobierno (el BCRA) puede decidir, al menos en parte, si esa bicicleta se hace con dólares o pesos, porque lo que decide su asignación es el retorno nominal
relativo.

Conviene aclarar que ese excedente financiero no es sustraído de la inversión, sino que es un residuo que emerge después de que las decisiones sobre el volumen de inversión han sido tomadas, las que a su vez están determinadas por la dinámica del mercado y la demanda. La confusión sobre las Lebac deviene mayúscula cuando algunos economistas toman el monto de vencimientos de Lebac, lo transforman en dólares, ¡y lo suman a la deuda externa!

Sin embargo, una diferencia crucial con los años 90 (y que torna menos vulnerable al régimen actual) es el régimen cambiario. En un régimen de tipo de cambio flotante es una diferencia fundamental si las entradas de capital están denominadas (y por ende deberán pagarse) en su totalidad en moneda extranjera (es decir, si es típicamente una deuda) o no (como ocurre con los flujos de cartera). En este último caso, el inversor especulativo debe asumir el riesgo cambiario, ya que el valor en dólares de esos pasivos siempre puede ser licuado con una devaluación del tipo de cambio.

Asimismo, habitualmente se piensa que el stock de Lebac es un indicador de la masa de pesos que (inevitablemente) se dolarizará y, por lo tanto, es un indicador de fragilidad financiera externa. Pero ese stock de pasivos no es un buen indicador de cuánto dinero podría potencialmente sacarse del país y presionar sobre el tipo de cambio (y sobre las reservas), ya que en el escenario actual los bancos y agentes locales pueden crear dinero fácilmente (si es necesario) y enviarlo al exterior siempre que resulte rentable hacerlo (es decir, si las condiciones de la “bicicleta” cambian). Ciertamente, la menor vulnerabilidad de este proceso se ve muy favorecida por el bajo endeudamiento en dólares legado por el Gobierno anterior.

En suma, el BCRA no es un banco privado, no es un quiosco ni es una familia. Su pasivo nunca quiebra (excepto si es en dólares). La sustentabilidad externa de este esquema es el inconveniente real (y no el déficit fiscal o "cuasifiscal"). De modo que quizás el verdadero problema no sea el estallido de una crisis inminente, sino la posibilidad de este esquema de política de persistir un tiempo relativamente prolongado, en base a un endeudamiento externo creciente, generando una profunda involución en el proceso de desarrollo, junto con una innecesaria y dolorosa regresión social y distributiva.

Original: El Economista