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Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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16 sept 2022

Monetarismo y bimonetarismo

 

Posteamos la versión extendida de la nota publicada recientemente en Le Monde Diplomatique sobre la economía argentina que discute causas de los problemas inflacionarios y dolarización en la Argentina muy debatidos tanto en visiones ortodoxas como heterodoxas.

 

 

Fabián Amico, Franklin Serrano, y Matías Vernengo[*]

 Bimonetarismo hoy en día es el nombre dado al elevado grado de dolarización informal. La combinación de alta inflación con la dolarización ha llevado a varios analistas, ortodoxos y hasta algunos heterodoxos, a considerar la propia inflación como causa central del bimonetarismo. Por caminos diferentes, estos autores sugieren que los déficits fiscales financiados por emisiones monetarias del banco central tendrían un papel en la aceleración inflacionaria, las desvalorizaciones cambiarias y en el bimonetarismo.

En el argumento ortodoxo, la inflación de demanda, causada por el financiamiento monetario del déficit fiscal, sería la causa del bimonetarismo argentino (1). De otro lado, hay una variante heterodoxa que apunta a la inflación y las devaluaciones como la base del bimonetarismo, aunque reconoce que la inflación argentina es de costos e influenciada por el conflicto distributivo. En esta visión, los déficits fiscales tendrían un papel en la aceleración inflacionaria, supuestamente porque la moneda creada a partir de los déficits se transferiría al sector privado, que los transformaría en dólares, presionando el tipo de cambio y la inflación por esa vía (2). Para algunos grupos heterodoxos, al contrario, el alto grado de dolarización resultaría de problemas específicos de la Argentina, de especuladores que jugarían en contra de la moneda nacional. Sería un patrón de acumulación de los sectores internacionalizados, que promoverían una estrategia de endeudarse externamente para fugar (3). Sin embargo, hay diversos países que también tienen elites internacionalizadas, y alto grado de dolarización, pero baja inflación. Y otros, como el Brasil, que tuvieron alta inflación y no se dolarizaron. Tampoco se puede culpar a la inflación o a los déficits fiscales. Simplemente no hay evidencia empírica favorable sobre una relación entre déficit fiscal, base monetaria e inflación en Argentina (4).

Acá se busca argumentar que la situación argentina no resulta ni del supuesto populismo macroeconómico, ni de una supuesta desaparición del peso como moneda, ni del comportamiento idiosincrático de los especuladores financieros locales. Una explicación satisfactoria debe venir de la fragilidad de las cuentas externas, y no fiscales, del país, en un contexto de inflación de costos movida por una puja distributiva donde los trabajadores argentinos, por suerte, todavía tienen fuerte poder de negociación. Esta fragilidad externa es agravada por la presión cambiaria que resulta de la política monetaria, y no de la fiscal. Son las tasas de interés por debajo de la tasa de retorno de los activos financieros en dólar que explican el bimonetarismo. El bimonetarismo argentino responde a regularidades macroeconómicas que no son difíciles de explicar.

 

El bimonetarismo se combate con diferenciales de tasas de interés positivas

Para muchos analistas, el final de Bretton Woods, cuando Estados Unidos abandona la paridad con el oro, hace poco más de 50 años, marcaría el inicio del final de la hegemonía del dólar. Sin embargo, como había notado Maria da Conceição Tavares, lo que en realidad ocurrió fue el retorno de la hegemonía estadounidense. Esto delimitó el inicio del patrón dólar flexible, donde el dólar es la moneda estatal estadounidense y al mismo tiempo la moneda internacional (5). La fuerte subida de las tasas de interés por Paul Volcker al final de los años 1970, para combatir la inflación, llevó a la crisis de la deuda y forzaron a un ajuste brutal de la periferia, particularmente en América Latina.

La subida de las tasas estadounidenses y la fuga de capitales, con las devaluaciones que se siguieron, fueron de un lado inflacionarias, por el efecto de las devaluaciones sobre los costos de los bienes importados y de los precios de los bienes transables, y del otro contractivas, por el efecto negativo de la inflación en los salarios reales y en el gasto privado. En el contexto del retorno de la democracia, y las presiones por recomposición salarial, las espiral cambio-precios-salarios, además de la indexación, conllevaron a una fuerte aceleración de la inflación. El déficit fiscal en este contexto no tuvo ningún rol en explicar la inflación, y la creación de moneda doméstica se dio endógenamente para satisfacer a las necesidades del funcionamiento de la economía, a la tasa de interés fijada por el banco central.

Los planes de estabilización llamados heterodoxos de los años 80, que se fundaron en la noción de la inflación inercial, y en el congelamiento de precios y salarios, no pudieron frenar la espiral cambio-precios-salarios, simplemente porque los dólares para frenar la tendencia a devaluaciones recurrentes no estaban. Y aunque se impusieron fuertes controles de capitales de corto plazo, y en algunos países las altas tasas de interés domésticas ayudaron a evitar la salida de capitales y una mayor tendencia a devaluar, no fueron capaces de atraer capitales externos y acumular reservas. Los mercados financieros permanecían cerrados para la periferia latinoamericana. En los años 1990, la mayoría de las economías latinoamericanas pudieron resolver sus problemas de deuda externa y controlar y reducir la inflación. La alta inflación y en algunos casos la hiperinflación, quedaron como cosas del pasado. En gran medida, la estabilización fue posible por la reversión de los flujos de capital, propiciada por la renegociación de las deudas externas en el marco del Plan Brady y la reducción de las tasas de interés en el centro. Las reformas del llamado Consenso de Washington eran la contrapartida política del retorno dos flujos de capital externo privado que permitieron la estabilización. En el caso argentino esto fue posible con el Plan de Convertibilidad de Domingo Cavallo. La entrada de dólares permitió controlar el tipo de cambio y parar la espiral cambio-precios-salarios que realimentaba el proceso inflacionario. Inicialmente, eso permitió un aumento de los ingresos de los trabajadores, pero enseguida el salario real cayó y tendió a estancarse por los cambios en la legislación laboral y el alto desempleo, que debilitaron considerablemente el poder de negociación sindical.

En la visión conservadora, la estabilidad había sido posible gracias al alejamiento de las políticas populistas, representadas en el caso argentino por el abandono de la plataforma económica del partido Peronista por Carlos Menem. La austeridad fiscal, y el control de las emisiones monetarias – que supuestamente financiarían a los déficits fiscales, y que de acuerdo con esa lógica monetarista conformarían la causa central de la inflación – eran el fundamento económico de la estabilidad. Entre los años 1980 y los 1990 a Argentina había recuperado la democracia, la estabilidad de precios, y lo único que quedaba pendiente era la recuperación del desarrollo y el crecimiento, que en esa visión vendría de aceptar las reglas neoliberales del juego e integrarse en la economía global.

Los efectos sociales de esas políticas en la región fueron negativos, con bajos niveles de crecimiento, aunque mayores que en la década perdida de los 1980, y aumento del desempleo, desigualdad y de la pobreza. A partir de la victoria electoral de Hugo Chávez en 1998, una ola de gobiernos de izquierda se impuso en buena parte de la región, como reacción a las reformas neoliberales. Para muchos, el retorno del populismo presagiaba la vuelta de la inflación, sin resolver el problema del crecimiento. Además, la inflación, se esperaba, traería nuevamente otro problema perenne de la región, la dolarización, o el bimonetarismo. El argumento conservador sugería que la inflación también explicaría el alto grado de dolarización de las economías de la región que no podían tomar prestado en moneda doméstica a largo plazo, y eran forzadas a endeudarse en moneda extranjera, el infame pecado original. Los agentes económicos optaban por poner sus ingresos en dólares, frente a una inflación que devaluaba los activos en moneda doméstica.

La acumulación de déficits en la cuenta corriente, y la baja performance exportadora, después de una apertura comercial muy amplia y rápida, que encaminó a buena parte de la región a un patrón de especialización relacionado con la producción de commodities, que se mantiene hasta hoy, cada vez más direccionadas hacia los países asiáticos, con China a la cabeza, eventualmente demostraron la falta de dinamismo del proyecto neoliberal. Las crisis del Tequila, la brasileña y la argentina, entre 1994 y 2002, son la evidencia de la insostenibilidad de los regímenes de cambio fijo en condiciones de apertura financiera. Pero después de la crisis de la punto-com, en el 2001, que obligó a la Fed a bajar las tasas de interés, y del crecimiento de los mercados globales, liderados por China, y el boom de los precios de las commodities, que empezó en 2002, subiendo el valor de las exportaciones de la región, la situación cambió. Estos cambios, junto con una mejor administración de la cuenta financiera de la balanza de pagos por muchos de los países periféricos, ayudaron a reducir a la restricción externa de los países en vías de desarrollo. Entre las medidas adoptadas se abandonaron los regímenes de cambio fijo o de convertibilidad, dando lugar a un tipo de cambio flotante pero fuertemente administrado, políticas de acumulación de reservas internacionales, y el pago de los préstamos al Fondo Monetario Internacional (FMI) para librarse de su condicionalidad (6).

Hasta la Argentina, el único de los países de la región que había caído en default, por el endeudamiento externo insostenible durante la convertibilidad, pudo renegociar la deuda externa, a pesar de no haber podido normalizar totalmente la situación con los fondos buitres. El país volvió a crecer, por lo menos hasta poco después de la crisis financiera global del 2008-9, sin mayores problemas y con inflación relativamente moderada. En este ambiente internacional más favorable, las primas de riesgo para países emergentes sufrieron una fuerte reducción (9). La caída de la prima de riesgo permitió que muchos países periféricos pudieron tomar prestado en moneda doméstica en los mercados internacionales, aunque no mantuvieron un ancla cambiaria. La excepción a la norma fue la Argentina, donde la inflación empezó a acelerarse, y donde sucesivos gobiernos, de izquierda y de derecha, fueron incapaces no solo de estabilizar la economía, sino tampoco de eliminar el bimonetarismo crónico. De hecho, en la primera década del nuevo milenio, el FMI reconoció que “los latinoamericanos están dando más valor a sus propias monedas” (FMI, 2010), en línea con una notoria caída en la dolarización en la región, y mencionaba que la única excepción era Argentina.

La mayoría de los países de la región, gobernados por partidos con diferentes tendencias políticas, fueron capaces de mantener crecimiento y estabilidad de precios con un cambio flotante, metas inflacionarias, y acumulando reservas en dólares. Por lo general, la inflación había sido controlada porque el régimen de metas de inflación, con tasas de interés elevadas, había logrado mantener la estabilidad del tipo de cambio (induciendo incluso fases de apreciación nominal), en un contexto de baja resistencia salarial como resultado de la restructuración neoliberal de las décadas precedentes. En ese contexto, casi todas las economías de la región pudieron no solo acumular reservas, sino también tomar prestado en dólares con diferenciales de interés bajos, y en moneda doméstica, reduciendo considerablemente el endeudamiento en moneda extranjera, y el bimonetarismo.  Así, mientras –por ejemplo- en Brasil surgió un déficit de cuenta corriente externa hacia 2007, la cuenta de capital, que registra los flujos de capitales externos, se hizo fuertemente positiva desde 2006 y permitió una significativa acumulación de reservas. En Argentina, en cambio, hubo una acumulación de reservas hasta 2009, generada casi enteramente por la cuenta corriente. Pero cuando la cuenta corriente tendió a hacerse negativa hacia 2010, la cuenta de capital siguió siendo negativa y el nivel de reservas internacionales se estancó y luego comenzó a declinar, a contramano del resto de la región.

 El grueso de la acumulación de reservas en la región se dio a partir de la crisis financiera global, cuando las tasas de interés estadounidenses cayeron prácticamente a cero, y los superávits de cuenta corriente, relacionados con el boom de commodities ya habían desaparecido. O sea, la acumulación de reservas se dio en gran parte por la entrada de flujos de capital. La existencia de un elevado nivel de reservas en un contexto de bajo endeudamiento en moneda extranjera, favoreció un ambiente en el cual los países no tenían problemas para importar los bienes necesarios y hacer frente a los pagos de intereses de la deuda en dólares.

En la Argentina, la recuperación de la economía se había hecho con una fuerte renegociación de la deuda externa, que fue reducida considerablemente y se encontraba en niveles sostenibles. Pero esto había ocurrido en un contexto de tasas de inflación superiores al promedio del de la región. Esa inflación, que se encontraba por entonces en el 25 por ciento anual, no era problemática ya que no había impedido una fuerte recomposición salarial con reducción de la pobreza durante los gobiernos kirchneristas, al menos hasta 2013. Sin embargo, el deslizamiento persistente del tipo de cambio, y los reajustes salariales mantenían una inflación moderadamente alta.

El aumento de los salarios reales por encima de la productividad causaba la disminución de los márgenes de ganancia, particularmente en los sectores transables, que son mayormente tomadores de precios internacionales y por ende no pueden repasar los mayores costos laborales a precios. Así, frente al creciente malestar empresario, el gobierno se veía forzado a ajustar persistentemente el tipo de cambio nominal, a los fines de, al menos, compensar esa menor rentabilidad. La tendencia a la devaluación erosionaba el rendimiento esperado en dólares de los activos financieros domésticos y estimulaba una dolarización creciente, especialmente en un contexto de tasas de interés relativamente bajas.

En ese contexto, el gobierno optó por imponer controles de capital (el denominado “cepo cambiario”), que inicialmente logró frenar las fugas de capital, pero no impidió la tendencia a la devaluación ni disminuyó la pérdida de reservas ni la presión cambiaria. Los controles cuantitativos de capital (esto es, las restricciones al acceso al mercado cambiario) generan espontáneamente un mercado paralelo ilegal, donde no es posible la intervención del banco central. Surge así una prima o brecha entre la cotización oficial del dólar y los tipos de cambio paralelos que, a medida que se acrecienta, estimula maniobras de subfacturación de importaciones y sobre facturación de exportaciones. Asimismo, incentiva toda clase de operaciones de arbitraje entre el mercado oficial y el paralelo.

Las restricciones a la compra de dólares fue la consecuencia de un diferencial de rendimientos que favorecía sistemáticamente el dólar por sobre cualquier activo en moneda doméstica y conducía a un proceso de devaluaciones sin control. En este punto descansa la “racionalidad” de los controles de cambios: permiten una desvinculación parcial (aunque temporaria) entre las tasas de interés internas y las externas. Pero la conexión inevitablemente persiste a través de los mercados paralelos de divisas (tanto formales como informales) y por esa vía terminan afectando la cotización oficial y las reservas.

Asimismo, como los controles son la respuesta a una tendencia a la devaluación (provocada por los incentivos a la dolarización), las expectativas de devaluación terminan produciendo el anticipo de compras de los importadores y el retraso en la liquidación de los exportadores, intensificando la presión sobre el tipo de cambio oficial y el nivel de reservas.

Así, la alta tasa de ganancia asociada con la especulación en el mercado de cambio fue la consecuencia de un diferencial de tasas de interés negativo, o sea, tasas de interés nominales internas más bajas que la suma de las tasas externas más la prima de riesgo, más la desvalorización nominal esperada. Esto hacia racional optar por mantener activos en dólares, y la caída de las reservas en dólares, que empezaron a quedar en niveles bajos.

Es en ese contexto, que Macri ganó las elecciones y asumió el gobierno, negociando con los fondos buitres en términos favorables para ellos, y eliminando los controles de capital. Como era de esperarse, una fuerte devaluación contractiva ocurrió, y la inflación se aceleró, a pesar del discurso sobre el final del financiamiento monetario del déficit fiscal. Al mismo tiempo, el nuevo gobierno, una vez resuelto el problema legal con los últimos detentores de la deuda externa, pudo entrar al mercado financiero internacional, y los flujos de capital en dólares hacia el país volvieron.

Pero las tasas de interés se mantuvieron bajas, con diferenciales negativos, con la excepción de un periodo breve en 2017, con lo que seguía siendo favorable retener dólares, y la entrada de capital, que consistió básicamente en una duplicación de la deuda externa en dólares, poco después revirtió en una salida de capitales aún más intensa (9). En verdad, el gobierno cambió deliberadamente su política monetaria y cambiaria hacia finales de 2017, cuando decidió bajar las tasas de interés y estimular una mayor devaluación, para contrarrestar el atraso cambiario y el empuje de los salarios reales. Hacia marzo y abril de 2018 esa estrategia hizo eclosión con la crisis de la deuda y condujo a un colapso cambiario. Esto puede estar ligado a una estrategia de acumulación de la burguesía local relacionada con el capital financiero global, pero tal estrategia solo fue ventajosa porque el diferencial de las tasas de interés siguió siendo negativo. El peso no deja de ser moneda, aunque dado el diferencial negativo de tasas comprar dólares es más rentable.

 

La economía política del bimonetarismo

Los diferenciales de tasas de interés nominales negativos, son la razón de ser del bimonetarismo, y estas han sido mantenidos tanto por los gobiernos nacionales y populares, como por los que buscan una alternativa liberal. Eso es, posiblemente, el único punto en común entre esos dos grupos. Pero las razones para las tasas bajas que generan diferenciales negativos son divergentes.

Entre los grupos kirchneristas (como para buena parte de la heterodoxia en economía) las tasas de interés interno bajas son vistas como una forma de reducir los rendimientos del capital financiero, y como condición necesaria para promover la expansión de la economía y la mejor distribución de los ingresos. La elevación de las tasas de interés, se presume, tendría un efecto negativo sobre el crédito y sobre la inversión de las empresas y la actividad económica. No obstante, la inversión privada no es función de la tasa de interés, sino que depende de la demanda efectiva esperada. Además, el gobierno siempre podría subsidiar el crédito a través de los bancos públicos.

Otro grupo, los chamados nuevo-desarrollistas, ven al tipo de cambio real alto, competitivo y estable como una precondición para el crecimiento, y suponen que la tasa de interés alta tendría el efecto de reducir el ritmo de las devaluaciones nominales del tipo de cambio, conllevando a la sobrevalorización del tipo de cambio real, reduciendo las exportaciones, con un efecto negativo sobre el crecimiento. La percepción en esa visión es que el tipo de cambio real alto es favorable al crecimiento, pero como hay resistencia salarial, en compensación habría un nivel de inflación más elevado.

Pero hay otro tradeoff más relevante para entender la situación argentina, que no es entre tipo de cambio real alto para crecer o tipo de cambio bajo para estabilizar, sino entre tipo de cambio y salarios, y que siembra dudas sobre el efecto del tipo de cambio real alto sobre el crecimiento. En realidad, en países predominantemente exportadores de commodities, que son tomadores de precios en los mercados internacionales, el tipo de cambio real tiene poco efecto sobre el volumen exportado. El efecto principal del aumento del tipo de cambio real es distributivo. Una depreciación cambiaria tiene efectos contractivos sobre la economía, no solo a corto plazo, sino sobre el crecimiento, porque reduce los salarios reales. El empeoramiento de la posición de los trabajadores, que tienen mayor propensión a gastar, implica, para niveles equivalentes de gasto autónomo, menores niveles de producto efectivo y de inversión inducida de las empresas.

En contrapartida, sería de esperarse que, en los grupos más liberales, la preocupación con la inflación los obligaría a tener una perspectiva opuesta sobre la tasa de interés. Y es verdad que una vez que la economía se había empezado a recuperar en 2017, el Banco Central intentó subir las tasas para frenar la aceleración inflacionaria de los dos primeros años del gobierno macrista. De hecho, desde diciembre de 2015 se instauró un régimen de metas de inflación, donde el banco central debe subir la tasa de interés cuando la inflación se encuentra fuera de la meta fijada por la autoridad monetaria. A comienzos de 2016 la tasa de interés básica subió significativamente, pero más tarde comenzó a disminuir. Sin embargo, para el gobierno de entonces esto presentaba dos problemas. Por un lado, una tasa de interés elevada es vista, por estos grupos liberales, como contractiva por sus presumidos efectos sobre la inversión privada. Pero esto es erróneo y de hecho la actividad y inversión privada aumentaron en 2017 pese al aumento de la tasa de interés real. Por otro lado, a fines de 2017 el gobierno forzó al banco central a reducir aún más la tasa de interés para estimular una mayor devaluación. El resultado es conocido. Con la reducción de las tasas, la continua fuga de capitales, y la reducción de las reservas, el gobierno fue obligado a buscar financiamiento del FMI, dejando una situación próxima de un nuevo default. En última instancia los tres grupos ven a las tasas de interés bajas como necesarias, y de cualquier forma como no siendo centrales en explicar el bimonetarismo.

Finalmente, hay autores que, como nosotros, son favorables a un diferencial de tasa de interés positivo, pero que sin embargo suponen que, en un ambiente de alta inflación, esta también sería la causa del bimonetarismo. La inflación alta haría que el peso pierda su función de reserva de valor y esta sería la causa de la dolarización de activos. Por eso el diferencial de tasas positivo no sería suficiente para evitar a tendencia de fuga hacia el dólar. Serían necesarias también “medidas drásticas” para reducir a inflación. Por ejemplo, dice Eduardo Crespo: “la propia inflación no es un proceso neutro en esta relación. Es difícil imaginar que el tipo de cambio nominal pueda mantenerse estable por mucho tiempo cuando imperan elevados niveles de inflación que aprecian el tipo de cambio real en períodos de tiempo cortos, lo que significa niveles de rentabilidad decrecientes para todas las actividades que compiten con la producción del exterior. Tarde o temprano esta situación tenderá a reflejarse en las expectativas de devaluación nominal o en presiones políticas para ‘actualizar’ el tipo de cambio, como se ve en la actualidad” (10).

Se supone que cierto nivel mínimo del tipo de cambio real sería necesario, y por lo tanto el cambio nominal solo podría mantenerse estable si la inflación fuera controlada. Además, supuestamente la inflación y la perdida de la función de reserva de valor del peso haría difícil mantener déficits fiscales. Por eso, el: “déficit fiscal en este caso se vuelca a la adquisición de activos externos. Los pesos que salen por una ventanilla no son retenidos por el sector privado, sino que entran por la ventanilla de las reservas internacionales y alimentan la devaluación subsiguiente” (10). En este contexto la inflación y el déficit fiscal sí cumplirían un papel en explicar la dolarización de activos en el contexto argentino.

A partir de este diagnóstico, además del diferencial de tasas positivo, se proponen una serie de medidas, algunas discutidas en el entorno de Sergio Massa. Primero, una devaluación del dólar oficial, para cerrar la brecha con el dólar blue, y la manutención de un tipo de cambio estable para controlar la inflación. Además, queda implícito que un ajuste fiscal sería necesario para frenar las devaluaciones.

Para nosotros, estas medidas adicionales al diferencial de tasas positivo son problemáticas. La propuesta de una desvalorización nominal para cerrar la brecha, supone que como la inflación disminuye el tipo de cambio real, lo que impone niveles de rentabilidad decrecientes para todas las actividades (y no solo las transables), tarde o temprano esta situación tendería a reflejarse en mayores expectativas de devaluación nominal o en presiones políticas para “actualizar” el tipo de cambio. Ciertamente, la disminución del tipo de cambio real no puede ser un fenómeno persistente. No obstante, hoy el tipo de cabio real con el dólar es 30% superior al nivel de comienzos de 2018. ¿Debería ser más alto para favorecer la rentabilidad y frenar las expectativas de devaluación?

Si la disminución del tipo de cambio real engendra expectativas de devaluación nominal, ¿por qué razón en Brasil en los años 2000, aún con una apreciación real mayor que en Argentina, las expectativas eran de apreciación (y no de devaluación como en nuestro caso)? En un rango bastante amplio de valores, la distribución del ingreso es mayormente “arbitraria”, fuertemente condicionada por factores políticos y por las relaciones de poder entre trabajadores y empresarios. De facto, hay también un tipo de cambio real máximo que corresponde a los salarios reales deseados por los trabajadores (11).

Asimismo, con la gradual recuperación del poder de negociación de los asalariados, una gran devaluación nominal solo puede acelerar todavía más a la inflación y en breve lapso solo conduciría a una nueva recuperación salarial y, otra vez, una disminución del tipo de cambio real. Una gran devaluación puede ser inevitable, pero será fuertemente inflacionaria y con escasas reservas del banco central puede conducir a un proceso de devaluaciones más que contribuir a estabilizar las expectativas cambiarias. Además, la idea de establecer nuevamente un ancla cambiaria, con fijación del tipo de cambio nominal, traería de nuevo los conocidos problemas especulativos que generó la convertibilidad. Finalmente, el supuesto efecto del déficit fiscal sobre la expansión de la base monetaria y su inmediata fuga hacia dólares, es un error de diagnóstico.

En muchos países el banco central no puede prestarle directamente al tesoro, como es posible en Argentina o Canadá. Pero en todos, el banco central fija la tasa básica de interés nominal relevante para o mercado interbancario, comprando y vendiendo títulos en el mercado para alcanzar la tasa deseada y mantenerla ahí. La oferta de moneda es endógena y no hay problema para mantener los déficits públicos. La parte del déficit fiscal en moneda nacional que el mercado no retiene en moneda doméstica puede ser financiada por el banco central al nivel de la tasa básica de interés. Si esta tasa es suficientemente alta para generar un diferencial positivo que torne a los activos en pesos más rentables que el dólar, no habrá efecto sobre el tipo de cambio, independiente de la existencia o del tamaño del déficit fiscal. Por otra parte, justamente porque la cuantidad de moneda disponible en la economía es endógena, el sector privado puede obtener crédito en pesos y comprar dólares cuando sea conveniente. En suma, lo esencial es tener un diferencial de tasas de interés positivo (12).

Ni la inflación explica el bimonetarismo, una vez que resulta de los aumentos de los costos de los bienes importados y transables, y de la resistencia salarial, ni tampoco hay porque pensar que un ajuste fiscal tenga un efecto sobre la demanda de dólares, más allá de los efectos de la reducción de importaciones que solo vendría con la caída del producto y del empleo, e igual se convertiría en fuga de capital si los diferenciales de tasas siguieran negativos.

 

Lo que se puede y lo que no se debe hacer

Subir las tasas de interés para generar un diferencial de tasas positivo, teniendo en cuenta la actual situación de la Argentina, donde la prima de riesgo es alta y las devaluaciones han sido elevadas, encuentra mucha resistencia. Muchos sugieren que a esta altura tasas de interés elevadas no serían más capaces de frenar una corrida contra el peso. Sin embargo, incluso en la hipótesis de que una gran devaluación fuera inevitable, la suba de la tasa de interés es, de cualquier forma, una condición necesaria para acumular reservas, ya sea atrayendo más capital externo o, más importante, desestimulando la compra de dólares y la fuga de los residentes. Además, la disminución del ritmo de las devaluaciones nominales por cierto reduciría gradualmente las expectativas sobre el ritmo de las devaluaciones subsecuentes, acumulando reservas externas para estabilizar el mercado.

Es sabido que el déficit energético es el principal obstáculo por el lado de la balanza comercial, y que por lo tanto la inversión pública, y el apoyo a la inversión privada, en el transporte y subministro de gas natural son la forma de reducir la demanda por dólares de la economía real. Un ajuste fiscal duro imposibilitaría la persecución de estas políticas.

A partir de estas medidas de reducción de la fragilidad externa, real y financiera, sería posible evitar la aceleración inflacionaria descontrolada y posibilitar políticas de ingreso negociadas para reducir la inflación a niveles razonables, manteniendo y posiblemente recuperando los salarios reales. La reducción del déficit fiscal para controlar a base monetaria no tendría ningún impacto en la demanda especulativa por dólares. Para combatir el bimonetarismo hay que empezar por abandonar de una buena vez todo tipo de monetarismo.

 

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(1) Eduardo Levy-Yeyati, Luciana Díaz Frers, Sandra Elena y Federico Bragagnolo (2012) “Salvemos al peso: notas económicas para la batalla cultural contra el dólar,” Centro de Implementación de Políticas Publicas para la Equidad y el Crecimiento, Documento de Trabajo No 107.

(2) Scaletta, C. (2022), “Dólar e inflación: los botones que hay que apretar para no devaluar,” El Destape, 17 de julio.

(3) Wainer, A. (2021), “Del Estancamiento a la Crisis, o cómo Macri Agravó la Vulnerabilidad de la Economía Argentina,” en ¿Por qué Siempre Faltan Dólares? Buenos Aires: Siglo XXI.

(4) Amico, F (2021), “Argentina en medio de un shock de inflación internacional,” Universidad Nacional de Moreno, Documento de Trabajo No 2.

FMI (2010). Dollarization Declines in Latin America, FINANCE & DEVELOPMENT, March 2010, Volume 47, Number 1.

(5) Serrano, F. (2004), “Relações de Poder e a Política Macroeconômica Americana, de Bretton Woods ao Padrão Dólar Flexível” in J. L. Fiori (org.), O Poder Americano, Petrópolis: Vozes.

(6) Wray, L. R (1998), Understanding Modern Money. Cheltenham: Edward Elgar.

(7) Serrano, F. (2013), “A Mudança na Tendência dos Preços das Commodities nos Anos 2000: Aspectos Estruturais,” OIKOS, Volume 12, No 2.

(8) Aidar, G. and Braga, J (2020), “Country-Risk Premium in the Periphery and. the International Financial Cycle 1999-2019,” Investigación Económica, No 313.

(9) De Lucchi, J. M. y Vernengo, M. (2019), “Cambiemos y el Retorno del Monetarismo como Doctrina Social en la Argentina,” Revista Márgenes, No 5, septiembre.

Amico, F. (2020),La macroeconomía de Macri: Adiós represión financiera, bienvenido nuevo default” Revista Circus, No 7.

(10) Crespo, E. (2022), “Como Evitar la Desaparición del Peso,” Le Monde Diplomatique, 278, agosto.

(11) Vernengo, M. (2022), “The Inflationary Puzzle,” Catalyst, Volume 5, No 4.

(12) Serrano, F. y Pimentel (2017) “Será́ que “Acabou o Dinheiro”? Financiamento do gasto publico e taxas de juros num pais de moeda soberana,” Revista de Economia Contemporânea, volume 21, No 2  y Amico, F. 2021 op. cit.

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