por Juan Matías De Lucchi (*)
La política monetaria está atravesando
el problema inverso al de los últimos años, esto es, presiones bajistas
en el mercado de cambios. Luego de la reunificación cambiaria, la
combinación de tasas de interés atractivas y estabilización de las
expectativas de devaluación, aumento de las liquidaciones de granos e
importaciones planchadas (ahora más por actividad que por controles), el
dólar se hunde.
Cuando las presiones son bajistas el
Banco Central siempre puede estabilizarlas comprando dólares spot.
Diferente es el caso inverso. Allí el límite son las disponibilidades de
divisas. En el primer caso, la intervención cambiaria aumenta la
solvencia externa y, en el segundo, la disminuye.
Sin embargo, todavía se sigue pensando
que acumular reservas es un problema. Paradójicamente, las mismas
preocupaciones de la gestión económica de Lavagna-Redrado parecerían
repetirse por estos días. En aquel entonces, la consistencia macro
parecía orientarse en torno a un tipo de cambio real competitivo. Para
ello, se trataba de minimizar la posición comprada en el spot
estimulando la salida de capitales a través de bajas o negativas tasas
de retornos financieras medidas en dólares y restringiendo las entradas
de capitales de corto y mediano plazo (recuérdese el depósito compulsivo
de 365 días). Dicho en términos del balance de la entidad monetaria, se
preferían sacrificar activos en dólares antes que emitir como
contrapartida pasivos en pesos, primero emitiendo reservas bancarias
(base monetaria) para luego esterilizarlas emitiendo letras y notas. Se
prefería el equilibrio fiscal y/o cuasi fiscal en detrimento de la
solidez externa del país.
Esos dólares comerciales y financieros
que se fueron o que nunca ingresaron son los que después Argentina
necesitó tanto. Contrariamente, luego de la crisis global de 2008,
Brasil y la mayoría de las economías emergentes aprovecharon la
“política monetaria no convencional” de los países centrales y
acumularon reservas internacionales sin precedentes. Paradójicamente,
por otro lado, Argentina no pudo evitar la tendencia a la apreciación
cambiaria real al igual que el resto, pero encima en un contexto de
dolarización de las carteras del sector privado.
Ya adentrados en el contexto actual, se
insinúa nuevamente que la acumulación de reservas sería inflacionaria.
En la visión anterior, el efecto monetario del balance de pagos
interfería sobre las metas cambiarias, en la visión actual, sobre las
metas de inflación. En realidad, el efecto monetario no son pesos que se
“imprimen”, sino acreditaciones contables en las cuentas corrientes que
los bancos tienen en el BCRA. Dado que, a su vez, los bancos no prestan
en función de dichas disponibilidades sino en función de la demanda
crediticia, la calificación de sus clientes y sus modelos de negocios,
la posibilidad de un exceso de demanda agregada como consecuencia del
efecto monetario del sector externo es como mínimo operativamente
inconsistente (y siquiera mencionamos el bajísimo ratio crédito/PIB de
Argentina)
Acumular reservas internacionales como
contrapartida de la emisión de papeles denominados en moneda propia es
saludable. Brasil hoy puede estar experimentando toda clase de
conflictos, menos externos. En cambio, durante los últimos años,
Argentina se ha visto limitada por los tradicionales estrangulamientos
externos y la fiebre verde. El Gobierno y el BCRA deberían aprovechar la
oferta de divisas para ampliar y fortalecer su balance, comprándolas y
contribuyendo a la diversificación de instrumentos denominados en pesos.
¿Cuál es la consistencia de emitir bonos y letras en dólares si, por la
otra ventanilla, se estimula la fuga de capitales? Aprendamos la
lección del pasado.
(*) Profesor de Moneda, Desarrollo Financiero y Crisis en UNSAM
Original: El Economista
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