Coherencia de largo plazo y pragmatismo en la transición

Amico, Fabian*

Fiorito, Alejandro**[1]

La irrupción de China en los años 2000 implicó un profundo cambio en los precios relativos a favor de las exportaciones primarias y una mayor demanda de commodities. Por su parte, el crecimiento más dinámico de Brasil en la segunda mitad estimuló las exportaciones automotrices de Argentina, contribuyendo a la expansión industrial. Sin embargo fue el régimen macroeconómico que emergió de la crisis y se estabilizó desde 2003 el que permitió traducir el mayor espacio externo de divisas (el convencional “viento de cola”) en un mayor ritmo de crecimiento interno.

Este nuevo régimen redujo sustancialmente la fragilidad financiera externa que había caracterizado a la convertibilidad. Así, al crecimiento sostenido de las exportaciones (18.7% promedio anual a precios corrientes), se sumó el desendeudamiento y la acumulación de reservas como pilares reales de la sustentabilidad externa. Esta nueva configuración permitió financiar el fortísimo crecimiento de las importaciones (28.3% promedio anual a precios corrientes), el pago de intereses de la deuda y una significativa fuga de divisas. Cabe observar que las contracciones sufridas en 2009 y la actual desaceleración no guardan similitud con los stop and go de los años ´60 y ´70, donde las recesiones eran inducidas por la operación efectiva de la restricción externa.

En el presente, sin embargo, existe una complicación nueva. Hasta los años 90, la inversión en equipo –que crecía inducida por el empuje de la demanda final- estaba fuertemente correlacionada con la producción nacional de bienes de inversión e insumos. Pero desde 1992, tras la abrupta apertura arancelaria, la inversión pasa a correlacionarse fuertemente con la demanda de bienes de inversión y piezas de capital importados, y cualquier alza de la inversión se traduce desde allí en una aceleración de las importaciones.

Este cuadro, notoriamente evidente desde el punto de vista empírico, pone en cuestión la idea de que el desequilibrio externo argentino sería manifestación de políticas “irresponsables” y “populistas”, resultado de un “exceso de demanda” interno y de una inversión que crece poco. Ocurre lo opuesto: el déficit externo se produce por las ingentes importaciones de bienes de capital e insumos intermedios, producto de un fuerte crecimiento de la inversión estimulado, su vez, por la sostenida demanda de bienes finales. De tal forma que el crecimiento acelera la inversión industrial y ésta se filtra en mayores importaciones, mientras las exportaciones crecen a una tasa autónoma (menor) respecto del ingreso interno. Este es el origen del creciente desequilibrio de la cuenta corriente en la actualidad.

Por ende, un modelo de alto crecimiento y de mejoras de la distribución del ingreso, tiene como requisito ineludible la formulación y aplicación de un set de políticas estructurales que ataque las raíces del desequilibrio externo, como un esquema de sustitución de importaciones y de promoción de exportaciones industriales, y de mejoras en la infraestructura apuntadas a reducir los costos estructurales de la economía. En este contexto, la mera reducción de la tasa de crecimiento, inducida actualmente por el ajuste fiscal y por la reducción de la demanda externa (especialmente de Brasil), no genera ningún beneficio, ya que no modifica en nada los factores estructurales que determinan el desequilibrio externo y agrega problemas económicos y sociales evidentes, como la reducción de la tasa de crecimiento de la productividad. Es un método fútil de ahorrar divisas ya que el estancamiento económico no puede mantenerse indefinidamente y el problema externo reaparecerá enseguida, apenas la economía vuelva a crecer a tasas aceptables y la aceleración de las importaciones vuelva a deteriorar la cuenta corriente.

En este marco, la reforma de la carta orgánica del BCRA no debe considerarse como una estratagema para financiar algún “exceso” más o menos ocasional del gobierno, sino que debe entenderse como la legítima posibilidad de financiar el desarrollo de nuestra industria a través de un plan que permita administrar la restricción externa al crecimiento en el mediano-largo plazo. La cooperación del banco central en esta tarea estratégica exige liberarse de todo residuo monetarista.

Ahora bien, dado que estas políticas estructurales llevan algún tiempo en producir resultados, ¿qué hacer en la transición? Una vez puesto en funcionamiento el set de políticas industriales, el gobierno podría explorar la posibilidad de utilizar pragmáticamente las ventajosas condiciones internacionales de liquidez para financiar el eventual desequilibrio de la cuenta corriente en el interregno. El endeudamiento, el flujo de capitales de corto y largo plazo, el manejo cambiario y monetario, son instrumentos que no deben ser confundidos con las políticas económicas que les sirvieron de base en el pasado. El endeudamiento externo o el ingreso de capitales en la convertibilidad contribuyeron a generar una creciente fragilidad financiera, pero eso no convierte al ingreso de capitales o a la deuda tout court en instrumentos inutilizables.

Lo mismo es válido para el mercado cambiario. Los controles de capitales son una medida imprescindible en una economía periférica. Pero los actuales controles no son la única forma de implementarlos. La tendencia a la formación de activos externos del sector privado tiene su origen en factores económicos estructurales que nada tienen que ver con la “cultura”. De hecho, existe una fragilidad intrínseca de las monedas “periféricas” como medio seguro de mantener la riqueza, algo que casi siempre se confirma por la dirección final de los movimientos de capitales y/o por la posición de la balanza de pagos. De este modo, en un mundo financiero desregulado, hay una tendencia crónica del capital para alejarse de las monedas periféricas (contracara de la fuerza del dólar), y por lo tanto, existe una tendencia a que tales monedas se deprecien, tendencia que no siempre puede ser eliminada por la política monetaria.

Esta fragilidad se pone de manifiesto en la determinación estructural del tipo de cambio nominal. Si se asume que el tipo de cambio esperado depende en buena medida del tipo de cambio nominal vigente en el pasado reciente, entonces un continuo proceso de apreciación nominal llevará a que se espere una mayor apreciación en el futuro. Los agentes del mercado cambiario evitarán la compra de dólares esperando que su precio sea menor, lo que dará lugar a nuevas rondas de apreciación ya que los vendedores de divisas tendrán que bajar su precio y los compradores sólo comprarán a un precio más bajo. En consecuencia, un proceso de apreciación del tipo de cambio puede dar lugar a expectativas de apreciación.

Lo mismo vale, lamentablemente, para el caso inverso como es el de Argentina en la actualidad. El TC nominal depende del TC vigente en el pasado, del diferencial de intereses (más el riesgo y la devaluación esperada), del flujo exógeno de capitales y de la cuenta corriente. A su vez, la dinámica del TC nominal en el tiempo depende del diferencial de intereses. En este contexto, un diferencial de intereses negativo y constante llevará a un proceso de devaluación del TC a través del tiempo. Esto se agravará si el flujo de capitales se torna negativo y la cuenta corriente ingresa en una tendencia deficitaria. Debe señalarse que una devaluación más pronunciada solo agravaría el cuadro, generando más inflación y reforzando la tendencia a la apreciación real del TC.

Con los controles cambiarios el Gobierno optó por restringir la compra de dólares para importaciones, transferencias de empresas y atesoramiento. Si se considera que los agentes (empresas y particulares) compran dólares esperando un cierto retorno, el gobierno puede perfeccionar los controles cambiando esos retornos mediante vías indirectas (por ejemplo, fijando impuestos a las diversas transacciones), sin necesidad de mantener controles burocráticos sobre las cantidades.

Es importante observar que esta tendencia a la formación de activos externos no es resultado de la apreciación cambiaria, sino del estado de la cuenta corriente y del diferencial de intereses más riesgo y devaluación esperada. Si la economía creciera a tasas aceptables, la cuenta corriente se tornará deficitaria rápidamente. Las mejoras estructurales tardarán en hacer efecto. La transición debería ser conducida tratando de mejorar las condiciones de liquidez externa mediante una combinación de mayores flujos de capitales, alguna mejora en las tasas domésticas e incluso la posibilidad de acceso al mercado financiero internacional.

El uso de estos instrumentos ha sido descartado por la traumática experiencia de la convertibilidad. Pero lo que interesan son las políticas a las que sirven esos instrumentos.

Si el país pone en marcha las políticas estructurales de fondo, apuntadas a desplazar la restricción externa, el gobierno no debe tener temor de hacer un uso pragmático de tales instrumentos en la transición. El verdadero temor debería ser que el proceso derive en una combinación de políticas consistentes en una mayor tasa de devaluación y mayor ajuste fiscal. En este escenario, la economía no crecería, habría una aceleración de la inflación y las restrictivas condiciones estructurales del sector externo seguirían intactas, congelando la situación de estancamiento.

Original: El Economista, 16/11/2012

---

[1] *Investigador de CEFID-AR

   *Docente e Investigador de UBA, UNLU.