De acá a la China: Observaciones de política monetaria

Por Juan Matías De Lucchi 1 

"Did China ask us if it was OK to devalue their currency (making it hard to our companies to compete (…) I don't think so” (Donald Trump en Twitter, 5/12/2016)

Uno de los objetivos estratégicos del gobierno chino es la internacionalización de su moneda, el renminbi (RMB). Los swap de monedas que el banco central chino (PBOC) logró acordar con sus pares de diversos países, incluyendo el BCRA; la intención de Londres de convertirse en la principal plaza offshore de yuanes del mundo (el gobierno británico emitió bonos denominados en yuanes en 2014) o la reciente incorporación del RMB a la canasta de monedas del FMI, son aspectos relevantes de un proceso global de características
irreversibles.

Sin embargo, la estabilidad y la tendencia a la revaluación que el yuan había marcado en los últimos veinte años, con posterioridad a la devaluación e unificación cambiaria de enero de 1994, se revierte con firmeza a principios de 2014. Paradójicamente, en el periodo en que el RMB consigue sus mayores alcances institucionales, como los mencionados arriba, comienza su debilitamiento en las ruedas de negociación. Sin animo de exagerar, desde entonces, la política monetaria, la dinámica del mercado de cambios y los controles de capitales que se ha venido observando en China presentan ciertas similitudes al proceso  experimentado en Argentina, digamos, desde principios de 2011, cuando comienza el drenaje de sus reservas internacionales.

Figura 1: Tipo de cambio onshore - CNY/USD - (línea fina, eje izquierdo);
Reservas internacionales en billones de dólares (línea gruesa, eje derecho
Fuente: FRED

Desde el pico de junio de 2014 (área sombreada), cuando alcanzó los 4 billones de dólares en reservas internacionales (o trillones en la escala anglosajona), hasta la actualidad, el PBOC ha perdido alrededor de 1 billón interviniendo sistemáticamente en el mercado de cambios. No obstante, aun así, el yuan acumuló en el mismo período una depreciación del 15%. Si bien se trata de una depreciación menor a la acumulada por las principales monedas, el US dollar index (DYX) aumentó un 25%, ni el Banco Central Europeo ni el Banco de Japón, por ejemplo, han estado interviniendo como sí lo ha hecho el PBOC.

Billete alcista

Mientras el mundo creyó que el zero lower bound y los programas quantitative easing de la FED venían para quedarse, China hizo política monetaria como si fuese Japón. Recordemos que, a pesar de la fuerte regulación financiera, en los veinte años de estabilidad y revaluación cambiaria, China ha sido un gran receptor neto de capitales, no solo bajo la forma de inversiones greenfield sino también de tipo especulativa. El fortalecimiento del yuan, en combinación de tasas de crecimiento económico de 10% en promedio, estimuló el carry en yuanes a una escala sin precedentes. Por este motivo, una porción importante de la acumulación de reservas han venido por el lado de la cuenta financiera.

En este contexto, el PBOC podía fijar tasas de interés inusualmente bajas pues, aun así, las tasas de retorno medidas en dólares eran muy atractivas. Por ejemplo, desde 2005 hasta la crisis global de 2008, la tasas interbancarias chinas han fluctuado por debajo de la federal funds rate. Talvez, este proceso contribuyó a subestimar los potenciales desafíos cambiarios que podría enfrentar el yuan hasta tanto no se consolidase como moneda internacional. En otras palabras, hasta tanto China no usufructuase plenamente del privilegio de emitir deuda en yuanes, irrestrictamente y en los mercados internacionales, potencialmente podría incurrir en problemas de balanza de pagos.

En agosto de 2015, luego de devaluar un 3% en tres ruedas consecutivas (después de casi tres meses de tipo de cambio fijo como resultado de fuertes intervenciones vendedoras), el PBOC emprendía una reducción gradual de tasas de interés, no solo bajando las tasas de referencia bancarias a 1 año (y las tasas de encajes) sino también la tasa de pases pasivos (reverse repo rate), instrumento utilizado para definir el limite inferior de la tasa interbancaria.

La política monetaria expansiva pudo haber estado orientada a contrarrestar los eventuales efectos contractivos de la devaluación de agosto que, si bien no fue significativa, hizo mucho “ruido”. Por ejemplo, a sostener el boom inmobiliario, el consumo privado y el gasto publico provincial evitando que se agravasen los ratios de endeudamiento. De todas maneras, no hay que perder de vista que en junio de 2015 se había pinchado la burbuja de la bolsas de Shanghai y Shenzhen después de haber acumulado subas interanuales del 150-190% en dólares. Sin lugar a dudas, el pánico bursátil de junio aceleró la corrida cambiaria que terminó desencadenando la devaluación de agosto. En realidad, el derrumbe bursátil no fue mayor porque el gobierno salió fuertemente a intervenir el mercado, comprando acciones directamente y restringiendo las operaciones en corto. Por tal motivo, una suba de tasas en tal contexto podría haber agravado la situación financiera. Pareciera que el gobierno chino siguió las recomendaciones que Keynes desliza en la Teoría General cuando sostiene que el “remedio” al boom financiero no es una suba, sino la baja de tasas para mantener el mercado en un estado de “quasi-boom”. En el mismo sentido, Minsky (1992) aseguraba que, en tales contextos, las subas de tasas aceleran la transformaciones de las unidades especulativas en unidades Ponzi.

De cualquier forma, mas allá de la reacción del gobierno frente al derrumbe bursátil, a la luz de lo ocurrido posteriormente, especialmente hacia el segundo semestre de 2016, el sesgo monetario expansivo no parece haber sido el mejor dispositivo para enfrentar la especulación cambiaria. Desde entonces, la tensión que se observa en China se da entre su política monetaria de “país central” y su política cambiaria de “país periférico”.

En el mundo periférico, las devaluaciones son ejecutadas en combinación de ajustes en la tasa de interés para estabilizar con mayor firmeza las expectativas de devaluación o, en otros términos, para minimizar el overshooting del tipo de cambio2. Por supuesto que China no está en una posición de fragilidad periférica
pues todavía tiene mucho margen externo. Sin embargo, las presiones cambiarias que se observan no son para nada despreciables, sobre todo, considerando que la estabilidad de mercado es una precondición para que el RMB pueda consolidarse como moneda internacional. De todas maneras, vale la pena mencionar que algunos analistas ya comienzan a encender luces amarillas.

Siguiendo las recomendaciones metodológicas del FMI para la sustentabilidad externa, en caso de que los controles de capitales no fueran totalmente efectivos (como en general sucede), el PBOC debería contar al menos con 2,9 billones de dólares de reservas, un poco menos de las tenencias actuales (Chen and Orlik,
2016).

Mas allá de los factores internos, no hay duda que el contexto internacional cambió. A mediados de 2013, la FED anuncia el inicio del tapering de sus compras masivas de activos y ya en octubre de 2014 el QE3 era dado por concluido. Por otro lado, tanto en diciembre de 2015 como, recientemente, en diciembre de 2016 la FED aumentó respectivamente 25 pb. el límite superior del rango de tolerancia definido para la federal funds rate. Por ello, sumado también el efecto Trump, los bonos del tesoro americano a 10 años ya proporcionan rendimientos en la zona del 2,5%. En otras palabras, una vez redefinidas de las condiciones externas que habían actuado como push para los flujos de capitales hacia China (y hacia el resto de las economías periféricas), el proceso de retroalimentación especulativa comienza a operar en un sentido inverso a través del desarme de posiciones en yuanes.

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Referencias
Cardim de Carvalho, F.J. (2009) “Uncertainty and money: Keynes, Tobin and Kahn and the disappearance of the precautionary demand for money from liquidity preference theory” Cambridge Journal of Economics 2009, 1 of 17 doi:10.1093/cje/bep020
Chen, F. and T. Orlik (2016) “Something in reserve? Assessing China’s FX buffer” Bloomberg Professional, February 1, 2016.
De Lucchi, J.M.; S. Guaita y N. Guaita (2013) “Hacia una explicación alternativa a la ‘Formaciónde Activos Externos’ en Argentina”, Circus, Noviembre 2013.
De Lucchi, J.M. (2014) “Macroeconomía de la deuda publica. El desendeudamiento argentino(2013-2012)”, Documento de Trabajo Nro. 53, CEFIDAR, Enero 2014.
De Lucchi, J.M. (2014) “Política monetaria, bancos públicos y flujos de capitales en China”
Documento de Trabajo Nro. 61, CEFIDAR, Septiembre 2014.
Minsky, H.P. (1992) “The Financial Instability Hypothesis,” Working Paper No.74, The Jerome
Levy Economics Institute of Bard College.
Serrano, F. (2008) “A economia americana, o padrão dólar flexível e a expansão mundial nos anos2000” em Fiori, Medeiros y Serrano (eds.) “O mito do colapso do poder americano”, Editora
Record, Rio de Janeiro, 2008.
Vaishampayan, S. and L. Wei (2016) “Surge in offshore yuan borrowing rate suggests China
intervention”, The Wall Street Journal, September 11, 2016.

1 Profesor de Maestría en Desarrollo Económico, IDAES-UNSAM; Ex asesor, BCRA.