Las metas de inflación y la discusión del “ancla nominal”

Fabián Amico PhD Candidate in Economics IE/UFRJ 

Alejandro Fiorito Profesor de Política Económica en UNM

Recientemente la Universidad Nacional de Moreno publicó un valioso libro reuniendo diversos trabajos sobre la política cambiaria y sus alcances (“Discusiones sobre el tipo de cambio. El eterno retorno de lo mismo”, F. Médici –Ed-, UNM Editora, 2017), donde hemos contribuido con un capítulo analizando la relaciones del tipo de cambio con el crecimiento, la inflación y el balance de pagos. En esta nota, intentaremos utilizar algo de ese background conceptual para discutir algunos aspectos de la coyuntura.

Cambio de metas

Un tema caliente es el reciente cambio de “metas de inflación” por parte del BCRA. Este cambio fue entendido de manera unánime como un “fracaso” del BCRA y de la estrategia antiinflacionaria del Gobierno. Nos interesa discutir cuál es el sentido de este “fracaso”. Supuestamente la meta de 8-12% era “muy exigente” e impedía bajar la tasa. Una meta menos restrictiva permitiría reducir la tasa de interés e impulsar la economía (sin poner en riesgo el boom de créditos). Se supone así que la reducción de la tasa sería expansiva del nivel de actividad, y que existiría un cierto “intercambio” entre nivel de actividad (mayor) e inflación (mayor) regulado por la tasa de interés. Pero ese trade-off es un espejismo.

La conexión entre la tasa de interés y el nivel de actividad es muy difusa. Como el volumen de crédito no supera el 15% del PIB, el canal de transmisión directo de la política monetaria al nivel de actividad es muy débil. El supuesto “boom” de crédito hipotecario (que, en términos reales, en noviembre está aún por debajo del nivel registrado en 2009 y en 2013) no tiene un gran impacto sobre el nivel de actividad, ya que se trata esencialmente de adquisición de viviendas ya existentes y no de nuevas construcciones. Además, en términos de tasas, el crédito hipotecario fue crecientemente segmentado, con las tasas específicas para hipotecas subiendo menos que la tasa básica de política monetaria. Por ende, no es necesario bajar la tasa básica de política para mantener el “boom”. Finalmente, varios trabajos empíricos muestran inequívocamente que la inversión productiva privada no tiene ninguna relación sistemática con el nivel de las tasas de interés.

¡Es la puja!

Entonces, ¿cuál es el sentido de hacer “menos contractiva” la política monetaria? Aquí se impone una breve digresión sobre el funcionamiento real de las metas de inflación en América Latina para comprender las razones del “fracaso” argentino. Un estudio reciente (Trajtemberg et al.)realizó una descomposición de los factores determinantes de  la inflación para un conjunto de países latinoamericanos.1 En todos los casos, la demanda agregada no mostró impacto alguno sobre la tasa de inflación, pese a que los bancos centrales aseguran que controlan la inflación regulando la demanda agregada mediante el manejo de la tasa de interés. Esto refuerza la idea de que el principal canal de transmisión de la tasa de interés a la inflación es el tipo de cambio nominal y que (excepto quizás Brasil en algunos periodos) la elasticidad de la demanda agregada respecto de la tasa de interés es muy baja o nula.

Una diferencia crucial de la inflación argentina con Chile, Colombia, Perú, México y Brasil (donde los sistemas de metas lograron controlar la inflación y mantenerla en niveles bajos), es la mayor incidencia de la puja distributiva medida, por ejemplo, por los costos laborales unitarios ajustados por productividad. Asimismo, los autores del estudio eliminaron la parte de la variación de los costos laborales unitarios originada en la inflación previa, de modo que estos captan solo el efecto de un cambio “autónomo” de esos costos sobre la inflación. El estudio reveló que en Argentina la incidencia del conflicto distributivo es la más alta en la comparación regional y que la inercia inflacionaria nunca es la parte más importante de la inflación.

Este resultado tiene varias implicaciones importantes. Primero, caracterizar a la inflación argentina como “inercial” es un error porque el conflicto distributivo sigue siendo el factor decisivo que gobierna la tasa de inflación incluso cuando ésta es más o menos constante. Así, “romper la inercia” supone intervenir en el conflicto distributivo y alterar la distribu
ción. Segundo, si el principal canal de transmisión de la tasa de interés sobre la inflación es la apreciación cambiaria, resulta claro ahora por qué la inflación argentina se revela tan resistente: simplemente, el canal cambiario en Argentina solo afecta una parte de la inflación. A su vez, esto explica por qué sí funciona en los otros países (Chile, Colombia, Perú, México y Brasil) donde la puja distributiva tiene una significación considerablemente menor o es directamente un factor desinflacionario.

Como la tasa de interés opera vía el canal cambiario, entonces, una reducción de la tasa, si es persistente, lleva a un aumento de la tasa de devaluación. A su vez, una devaluación mayor está asociada con una aceleración de la inflación y una disminución del salario real en el corto plazo. Por ende, la baja de la tasa de interés resultaría no solo en más inflación sino en caída del nivel de actividad.

El objetivo

¿Cuál podría ser la justificación de una alternativa de política así? Evidentemente solo podría ser explicado por el hecho de que los objetivos de inflación y crecimiento en el corto plazo han quedado subordinados a otro objetivo de política, básicamente el tipo de cambio y la rentabilidad. De facto, un consenso creciente alerta de la “gravedad” del “atraso” del tipo de cambio real. Se considera que la reforma laboral (más “flexibilidad” en el mercado) no alcanza para aclarar “la gramática de los precios relativos de la economía” (Fernando Navajas). Y el “atraso” cambiario sería parte esencial de esa “gramática”.

La política monetaria debería orientarse, según este consenso, hacia un tipo de cambio real más alto o “competitivo” y una tasa de interés más baja, con una disminución de los salarios reales en el corto plazo y una forzosa desaceleración del crecimiento en el año que comienza. Para que eso sea posible, el BCRA debe convalidar la política indicada por el Gobierno y digerir en silencio el “costo reputacional”.

Existe un problema adicional. Si el rendimiento de los activos domésticos es superior al externo, eso causa un flujo neto dirigido hacia los activos domésticos que comporta una tendencia a la apreciación (o una disminución de la tasa de devaluación). Basta que el tamaño de ese diferencial sea positivo para que induzca esa tendencia. En este marco, la reducción de tasas del BCRA fue tan “testimonial” que no alteró substancialmente el diferencial de rendimientos. De hecho, tras el anuncio, los analistas volvieron a darle aire al carry trade (sea con Lebac o bonos) y la expectativa de devaluación cayó fuerte en el Rofex. En suma, el objetivo de recuperar rentabilidad/competitividad cambiaria no estaría siendo exitoso con esta tímida baja de tasas del BCRA.

Los temores del BCRA para bajar la tasa no serían infundados. En verdad, una devaluación a secas ya no es requerida por nadie. La experiencia del rápido repase de la devaluación a precios puso un signo de cautela sobre la política monetaria.
Si se va a intentar una suba del TC real, la devaluación nominal no puede ser una medida aislada. El objetivo de una devaluación real requiere que el Gobierno utilice a los salarios como “ancla nominal” de la economía. Y, como se sabe, el ancla debe crecer menos que las otras variables. Esto pone en duda la vigencia de la cláusula gatillo.

Desgraciadamente para esta visión, como se muestra en el libro, la rentabilidad no tiene ningún efecto predeterminado sobre las exportaciones ni sobre el nivel de producción e inversión domésticas. Las exportaciones dependen del nivel de actividad de los socios comerciales y de un conjunto de factores tecnológicos y estructurales sin relación con los precios relativos. De manera análoga, el nivel de inversión depende de la expansión del nivel de actividad y del tamaño del mercado. Por ende, no es una función del nivel de rentabilidad. La rentabilidad puede implicar una restricción para el flujo de nuevas inversiones si cae por debajo de un cierto umbral mínimo o si se extingue. Pero estamos lejos de ese caso.

La devaluación tampoco es un buen mecanismo de ajuste del balance de pagos: de hecho, el nivel de TCRM en promedio anual en 2016 es 14% más alto y en 2017 es 6,7% mayor en relación a 2015 y el déficit de cuenta corriente es significativamente mayor. Aunque no resuelve ninguno de esos problemas, como entre nuestros transables se encuentran los bienes-salario, sin dudas un tipo de cambio real más alto aumenta la rentabilidad (en dólares) de todos los sectores (y no sólo de los exportadores). Eso parece ser, pese a todo, un motivo de consuelo para mucha gente. Sin embargo, no está para nada claro que el Gobierno pueda imponer a los salarios el rol de ancla nominal. En la experiencia argentina, eso se consiguió solo bajo la Convertibilidad, con un grado extremo de flexibilidad laboral, sin paritarias y con desempleo de dos dígitos. Es altamente probable, por tanto, que la inflación siga entre nosotros por mucho tiempo.

Lea ACA