No es sustentable

Por Matias de Lucchi

Una de las decisiones de Cambiemos que probablemente mayor impacto negativo podría tener sobre la estabilidad macroeconómica en un plazo no muy lejano tiene que ver con al patrón de financiamiento del déficit fiscal. Al menos durante la última etapa kirchnerista, el objetivo parecía centrarse, por un lado, en mantener estable el nivel de la deuda publica denominada en dólares con privados derivado de la reestructuración del 2005 y; por el otro, en utilizar el financiamiento de agencias publicas (principalmente del BCRA) para cubrir el déficit fiscal. Vale aclarar que en un contexto de bajas tasas de interés en pesos, volatilidad en las brechas cambiarias, resistencia anti-buitre y caída de reserves internacionales no había muchas alternativas. Sin embargo, aunque podrían haberse endeudado en dólares a tasas usurarias como ultimo recurso, eso no sucedió aun en los momentos de mayor estrés cambiario. En síntesis, en este tipo de esquemas “neo-chartalistas” la carga de intereses de la deuda intra-estatal se torna insignificante y los riesgos de default desaparecen por definición. Sin embargo, Cambiemos consideraba que aquel esquema era la principal fuente de la inflación y de todos los problemas macroeconómicos. Por tal motivo, rápidamente concentraron la agenda en el retorno a los mercados de capitales. De todas formas, lo realmente curioso e inexplicable del gobierno no ha sido su esperable orientación market-friendly, sino su irresponsabilidad en el diseño de los términos y condiciones de sus pasivos.

A diferencia de los años 90 en donde las “economías emergentes” podían integrarse a los mercados exclusivamente sobre la base de contratos en dólares, desde hace quince años se han desarrollado grandes mercados de bonos soberanos en moneda local. Por una serie de factores internacionales que no vienen al caso discutir aquí, actualmente casi todos los países tienen margen para emitir bonos en moneda local como contrapartida de la entrada de capitales.

En un reciente informe del Banco de Basilea (Sep-17) se afirma que Argentina es la excepción al patrón de endeudamiento de las economías emergentes porque “ha incrementado la deuda doméstica e internacional denominada en dólares”. Según dicho informe, mientras que en aquellos países la deuda en dólares representa el 14 por ciento del total, en Argentina alcanza el 56 por ciento. Para ser mas precisos, en realidad, según se desprende de datos del propio Ministerio de Finanzas, casi el 70 por ciento de la deuda bruta esta denominada en dólares. Por otro lado, entre 2015 y marzo de 2017 la deuda pública en moneda extranjera con terceros aumentó un 95 por ciento.

La (des)coordinación fiscal-monetaria se ha basado, por un lado, en el endeudamiento en dólares a corto y largo plazo para cubrir gastos corrientes en pesos. Por el otro, en la “monetización” de esos dólares y posterior “esterilización” con letras en pesos del Banco Central. Pareciera que la ventaja del endeudamiento en dólares seria el abaratamiento del costo del endeudamiento. En un contexto en donde el Banco Central ha venido subiendo la tasa de interés en pesos y afuera ha estado cayendo el riesgo país (como en casi todos los países) seria entonces una “genialidad” endeudarse en dólares. Sin embargo, como el tipo de cambio nominal ha sido “rígido” a una baja persistente (probablemente por la alta tasa de inflación) pero bastante flexible al alza frente a shocks internacionales, tal patrón de financiamiento ha estado acrecentando los riesgos de descalce de monedas y, aun así, ha estado aumentando el costo del endeudamiento. Solamente el Tesoro tiene una carga mensual de intereses de 1000 millones de dólares en promedio, el doble con respecto al 2015.

Naturalmente, esta trayectoria no es sustentable y debería ser revisada en forma inmediata. El gobierno tiene margen para poder optar por otras fuentes de financiamiento. De todas maneras, es importante tener presente nuevamente que el problema no es el déficit fiscal sino los términos y condiciones de su financiamiento. Lo que debe preocupar es la “maquinita” que emite títulos en dólares, no la que emite pesos.

* Estudiante PhD in Economics, The New School.

Original. Página 12