(Columna de Fabián Amico, economista y co-editor de la revista Circus)

La economía argentina se encuentra en un franco proceso de restricción externa al crecimiento. Esta restricción tuvo varias manifestaciones iniciales. La primera, y más visible, fue que la economía pasó de la acumulación de dólares a la pérdida sistemática de reservas desde mediados de 2011 y, junto con eso, el surgimiento de una persistente presión cambiaria. En su forma más básica, la restricción externa consiste en la dificultad creciente para pagar las importaciones que la economía requiere para funcionar. En el caso argentino, esto también fue claro: las reservas del BCRA pasaron de representar once meses de importaciones en febrero de 2011 a menos de cinco meses en julio pasado. Con la agudización del proceso, el Gobierno introdujo restricciones a la compra de divisas para particulares y empresas desde octubre de 2011, lo que no pudo impedir la reducción de las reservas y la tendencia a la suba del tipo de cambio (TC) nominal.

Un tema clave (y poco comprendido) es el rol de las expectativas sobre el mercado cambiario. Muchos sostienen que existiría un TC real que “equilibra” el balance de pagos. Y que los agentes intervinientes en el mercado cambiario y financiero forman sus expectativas siguiendo esa noción. Así, los agentes tendrían la capacidad de identificar cuándo el TC real está subvaluado o sobrevaluado respecto de su nivel de equilibrio. El escollo aquí es que si para los economistas constituye una hazaña (teórica y empírica) establecer cómo se determina ese TC real de “equilibrio”, para los agentes es algo inverosímil (a menos que se haga el supuesto de expectativas “racionales”).

En los libros de texto, poblados por variantes del modelo ISLM para economías abiertas, la cuestión es tan (o más) irrealista que el caso anterior, ya que las expectativas sobre el TC futuro deberían evolucionar en función de la diferencia esperada entre la inflación interna y la inflación internacional, con el fin de garantizar la validez de la hipótesis de la “paridad de poder adquisitivo” (PPP en inglés). Pero esta condición simplemente no se cumple. Es más realista asumir ciertos hechos estilizados básicos: los flujos de comercio no tienden hacia ningún balance, los flujos de capitales tienen gran influencia en los mercados cambiarios y el TC (nominal y real) no parece tener ningún nivel de “equilibrio”.

Más factores
En este contexto, una parte importante de la evolución esperada del TC nominal es endógena y por ende depende de la propia evolución del TC en el pasado reciente. Dado que el TC nominal se determina como el precio de un activo sujeto a especulación (y aquí es vital la política del banco central en la construcción de las expectativas), un proceso sostenido de devaluación nominal (como el que tiene lugar en Argentina en los últimos años) conduce a los agentes y especuladores del mercado cambiario a formarse expectativas de ulteriores devaluaciones (esto es, a esperar nuevas subas del TC nominal). Como ocurre en cualquier mercado, si hay expectativas de que el precio de un activo subirá, eso inducirá en el presente mayores compras y pospondrá las ventas, reforzando la interrelación entre tendencias efectivas y expectativas.

Es interesante analizar la política cambiaria de los últimos años a la luz de este enfoque. La intensificación de la política de minidevaluaciones (o crawling peg) desde mediados de 2012 y especialmente durante 2013, reforzó las expectativas de devaluación y fue un factor que agudizó la presión cambiaria (el exceso de demanda neta de dólares). Por otro lado, la opción de dolarizar las carteras debía competir con tasas de interés (por ejemplo, las Lebacs) que, si bien tendieron al alza, corrían bien por detrás de la cotización del dólar.

A fines de enero, en un contexto de creciente presión cambiaria, el BCRA decidió dejar flotar el TC nominal, lo que indujo una suba importante de la cotización de la paridad cambiaria oficial y agudizó la corrida hacia el dólar. El BCRA detuvo la estampida subiendo las tasas de las Lebac en unos 13 puntos (arrastrando al resto de las tasas), al tiempo que rescató del olvido una vieja norma imponiendo límites a las tenencias en dólares de los bancos (lo que obligó a las entidades financieras a desprenderse de casi US$ 2.500 millones entre dólares y bonos) y finalmente sostuvo el TC spot en torno a $8. Esa política logró estabilizar el mercado cambiario, pero enseguida el BCRA retornó a la misma política de crecientes microdevaluaciones que había iniciado a mediados de 2013. Esta política coincidió con una reducción en la tasa de corte de las Lebac y con un repunte en la cotización del dólar blue.



Luego de una reducción de US$ 2.800 millones en enero, las reservas dejaron de caer e incluso aumentaron entre abril y junio, para volver a disminuir en julio y agosto. Así, como se señaló que una parte importante de la evolución esperada del TC nominal es endógena a la propia dinámica cambiaria efectiva, existen shocks exógenos que pueden influir sobre las expectativas sobre la paridad cambiaria futura.


Afuera y adelante
La nueva información sobre variables (o aspectos) relevantes relacionadas con el sector externo pueden tener un peso considerable sobre la opinión de los agentes del mercado cambiario, y pueden revertir o agravar los procesos antes descriptos. Respectos de estas “noticias” relacionadas con el sector externo podemos mencionar dos que resultaron (y resultan) muy significativas. Por un lado, desde mediados de junio estalló abiertamente el conflicto con los denominados fondos buitres, lo que implicó un obstáculo considerable a la estrategia oficial de retornar al financiamiento internacional. El segundo factor es que desde fines de junio se vienen produciendo reducciones significativas en el precio internacional de la soja, que es uno de los rubros de exportación claves en la provisión de divisas genuinas. Dado que estos factores suponen menores ingresos de divisas, al menos en el corto plazo refuerzan las expectativas de devaluación.

Desde 2012 la economía se desaceleró con fuerza, tendencia que se revirtió parcialmente en 2013. Aún así, la cuenta corriente externa siguió mostrando una tendencia deficitaria que solo se revirtió en el segundo trimestre de este año mediante un proceso abierto de recesión. Un diagnóstico muy popular es que esta restricción externa se debe a que Argentina creció muy rápido y esto condujo al desequilibrio comercial o, más en general, de la cuenta corriente externa. Pero en realidad esta visión no es tanto una descripción empírica precisa de lo que ocurrió sino que es un reflejo casi automático de la vieja visión estructuralista que –por razones válidas en otro contexto histórico– consideraba siempre el desequilibrio externo como consecuencia del desequilibrio estructural entre importaciones y exportaciones, en un marco de irrelevancia práctica de la cuenta de capital.

Pero el presente muestra una diferencia importante. Mientras en los años ’90, Argentina era muy diferente de otros países de la región, en los 2000 eso cambia radicalmente. Mientras en años recientes otros países de la región mostraron un creciente déficit de la cuenta corriente más que compensado por superávit de la cuenta de capital (especialmente desde 2009), Argentina mostró un déficit en cuenta corriente sustancialmente menor, pero no lo pudo financiar por la vía de la cuenta de capital. El punto es que ninguno de esos países muestra una restricción externa al crecimiento, si bien van empeorando su posición de solvencia externa de largo plazo (al igual que Argentina). Por ende, la actual restricción externa no proviene esencialmente de que Argentina “creció mucho”, sino de su imposibilidad de financiar su pequeño déficit de cuenta corriente con flujo de capitales (sea deuda, IED o flujo de cartera).

En este marco, la política monetaria y cambiaria parece apuntar (con persistencia y pese a los resultados obtenidos) a impedir una mayor apreciación real del TC por la vía del ajuste permanente del TC nominal. Presumiblemente, esto evitaría la profundización del déficit de la cuenta corriente (incentivando exportaciones y desalentando importaciones).

Sin embargo, la evidencia empírica muestra con claridad que el comercio exterior es muy poco sensible a variaciones del TC real. Además, el intento de mejorar el TC real mediante devaluaciones nominales genera un shock inflacionario que, incluso en el corto plazo, revierte el nivel real del TC a sus niveles anteriores. En suma, el TC real tiene un efecto directo escasamente relevante sobre el comercio exterior (dada la baja elasticidad del TCR sobre las exportaciones- importaciones), pero los flujos de capitales de corto plazo muestran una alta sensibilidad al TC nominal, y los ajustes del TC nominal tienen un fuerte impacto sobre los precios, los salarios, la distribución y el crecimiento.

Original: El Economista