Una explicación alternativa a la “Formación de Activos Externos” en Argentina

   Formación de activos externos y diferencial 2006:1-2011:9

Por Matías De Lucchi (1)
       Silvio Guaita (2)
        Nahuel Guaita (3)

1.      Introducción

Desde agosto de 2007 hasta septiembre-octubre de 2011, la Formación de Activos Externos (FAE) del sector privado no financiero adquirió en promedio un nivel significativo que se fue mostrando cada vez más preocupante con los decrecimientos de los superávits de cuenta corriente y la caída en las reservas internacionales.  Desde entonces, la cuestión de la “fuga de capitales” ha sido debatida intensamente en Argentina, (ver ACA)  o dicho de otro modo, ha vuelto nuevamente a ser un fenómeno de discusión. Sin embargo, a pesar de la experiencia que Argentina tiene en esta materia, todavía no se vislumbra ningún tipo de consenso sobre las causas de la FAE, ni siquiera entre los economistas argentinos heterodoxos.

En general, predominan dos tipos de explicaciones con implicancias políticas opuestas. En primer lugar, se encuentra la explicación que hace hincapié en la apreciación del tipo de cambio real. Según esta visión, la apreciación cambiaria habría ingresado a un umbral de incompatibilidad con la estabilidad del sector externo. Las altas tasas de crecimiento económico que se experimentaron en la última década habrían creado un exceso de demanda que el Gobierno nunca quiso corregir. El “populismo” fiscal habría generado inflación, y por ende apreciación cambiaria. Además, la tasa de interés real negativa agravaría la “escasez de ahorro” y por lo tanto la “falta de inversión”. En otras palabras, la FAE estaría expresando las expectativas racionales de los agentes que, a partir del supuesto de la PPP, estarían convencidos de que la maxi devaluación es inevitable. Dicho de otro modo, el dólar estaría “barato” con respecto a un tipo de cambio de “equilibrio”.  De esta manera, la solución a la salida de capitales pasaría por un ajuste fiscal y una fuerte devaluación que corrija los “desequilibrios macroeconómicos”.

En la vereda de enfrente se encuentran las explicaciones sociológicas y políticas. Por alguna razón histórica desconocida, los argentinos tenedores de riqueza líquida habrían desarrollado un compromiso cultural con la moneda y la economía norteamericana en detrimento del desarrollo argentino. En este sentido, como sería natural que resistan a la política cambiaria de un Gobierno nacional y popular, la salida pasaría por el reforzamiento de los controles cambiarios y la punición económica.  

2.      Un enfoque alternativo

Sin embargo, desde un enfoque clásico-keynesiano ambas explicaciones generan varios interrogantes. En primer lugar, aún en un contexto de economía abierta y con movilidad de capitales no hay motivos para suponer que el Gobierno pueda perder el control de la política monetaria (y cambiaria) mientras cuente con márgenes de maniobra externa. Por lo tanto, la negación de la “trinidad imposible” sugiere que los agentes no forman expectativas racionales ni la economía tiende a un tipo de cambio natural o de equilibrio.

En realidad, el largo plazo responde a la “sucesión de cortos plazos” donde los agentes forman expectativas largamente adaptativas. A su vez, en condiciones de solvencia externa, el Banco Central posee los mecanismos para influenciar dichas expectativas si interviniese persistentemente para fijar la tasa de interés y el tipo de cambio nominales.  Asimismo, aún en un contexto de gran incertidumbre sobre la evolución del tipo de cambio spot, el Banco Central puede determinar las expectativas de devaluación a través de su intervención directa en el mercado forward.

Por otro lado, es difícil pensar que los tenedores de riqueza liquida actúen persistentemente y colectivamente en función de intereses directamente políticos y no financieros. Por supuesto, en determinadas situaciones de debilidad cambiaria, grandes agentes financieros podrían apostar conspirativamente a una devaluación. Pero esta situación no podría prosperar por mucho tiempo sino se consuma la devaluación misma, pues las pérdidas por apostar persistentemente en el sentido errado imponen ciertos límites asociados a la rentabilidad normal.

Por estos motivos, es necesario desarrollar una línea de investigación alternativa para entender la determinación de los flujos de capitales de corto plazo en una economía abierta y que no emite moneda internacional. En este sentido, la FAE puede ser largamente explicada por el diferencial negativo entre los rendimientos nominales financieros locales y los internacionales en un marco donde la movilidad de capitales no es perfecta y no existen activos de sustitución perfecta. Por este motivo, mientras los activos “internacionales” (eufemismo para el dólar o títulos públicos norteamericanos) son “libres de riesgo”, a los activos locales se le imponen una prima de “riesgo país” (eufemismo para riesgo de default)  

Para nuestros fines analíticos macroeconómicos, el diferencial de rendimientos se puede construir restándole a la tasa básica de interés local (i) la sumatoria de la tasa básica de interés internacional (i*), la prima de riesgo país (ρ) y la tasa de devaluación esperada en el mercado spot (S^е).

Esto significa que cuando el diferencial es negativo (positivo) se esperará una salida (entrada) neta de capitales. De este diferencial, quizás, lo más importante es comprender los determinantes de las expectativas de devaluación. Desde nuestro enfoque, asumimos que las expectativas sobre el tipo de cambio spot están determinadas por la trayectoria pasada del tipo de cambio. Por lo tanto, con márgenes suficientes de maniobra externa, el Banco Central puede determinar las expectativas del sector privado simplemente interviniendo persistentemente en el mercado spot. Sin embargo, en economías de alta volatilidad como la Argentina es posible que el periodo de ajuste de las expectativas privadas a la política cambiaria en el mercado spot pueda no ser el deseado por el Banco Central. En este sentido, el Banco Central puede reforzar su política cambiaria interviniendo también en el mercado forward, o sea fijando no solo tipo de cambio spot sino también el futuro. De esta manera, la tasa implícita en el mercado de futuros es un proxy de las expectativas de devaluación de todo el sector privado. Así, el diferencial queda determinado de la siguiente manera:

Por supuesto que existen otras variables a tomar en cuenta como impuestos a los flujos de capitales entre otros costos de transacción. Pero como nuestro objetivo no apunta al análisis del diferencial entre dos activos en particular, evitamos hacer supuestos que, para nuestros fines, no alteran sustancialmente el fenómeno macroeconómico analizado. 

Conclusión

La corroboración empírica de este enfoque para una explicación alternativa a la fuga de capitales en Argentina plantea desafíos concretos en torno a la política monetaria y cambiaria. En otras palabras, en un contexto donde el saldo de cuenta corriente no es lo suficiente para cubrir la salida de capitales, sin al mismo tiempo perder reservas internacionales, de lo que se trata es de corregir el diferencial de rendimientos. A su vez, en un contexto de desdoblamiento cambiario de hecho, los desafíos son mayores.

En este contexto, una alternativa razonable pasaría por formalizar el desdoblamiento cambiario creando un mercado legal spot y forward de divisas para fines financieros y turísticos. De esta manera, el Banco Central podría intervenir directamente fijando el tipo de cambio financiero y al mismo tiempo liberar las controles cuantitativos de divisas. Es importante entender que no habría motivos para esperar un “overshooting” en el mercado del dólar financiero por el simple hecho de legalizarlo. Pero aun esperándose un escenario así, el Banco Central tendría las reservas internacionales  (y eventualmente el financiamiento contingente) para fijar el tipo de cambio financiero y contener su devaluación (y por ende las expectativas de devaluación). Siguiendo este razonamiento, es posible una reunificación cambiaria al cabo de determinado periodo si el tipo de cambio financiero nominal se mantiene elevado y estable mientras el dólar comercial avanza a través de mini devaluaciones para intentar corregir la apreciación.

Asimismo, dependiendo de la composición en la corrección del diferencial, la tasa de interés también podría ser alterada con compensaciones de políticas financieras si su impacto sobre el crédito al consumo (y crédito hipotecario, casi inexistente) fuese significativo. 

En fin, más allá de las combinaciones de política monetaria, de lo que se trata es de avanzar hacia un diagnóstico que no tenga que ver con supuestos neoclásicos ni con conspiraciones infundadas, sino con el entendimiento de las determinaciones de los flujos de capital de corto plazo en una economía periférica.   

Para seguir leyendo el resto del trabajo y corroboración empírica, ver ACA

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[1] MS en Economía (IE-UFRJ), investigador, docente de la Maestría en Desarrollo Económico (UNSAM)

[2] Lic. en Economía (UBA) e investigador.

[3] Lic. en Economía (UBA) e investigador