por Sergio Cesaratto
¿Cómo juzgar el enésimo acuerdo europeo “para salvar a Grecia'', fechado para el jueves 21 de julio? Los mercados financieros ya han dado su veredicto: el viernes 22, el diferencial entre el bono del tesoro italiano a diez años y de los bonos alemanes era todavía de 258 puntos básicos (2,58%), un nivel insostenible para las finanzas públicas italianas.
La siguiente semana se ha iniciado (en el momento de escribir este documento) con la degradación de la deuda soberana griega de nuevo por Moody , y se extiende aún más con los bonos italianos y españoles. Estos habían saltado más de 300 puntos a principios de julio, y no cayeron mucho después de las medidas restrictivas fiscales adicionales del gobierno italiano. Los mercados se dan cuenta de la inutilidad de estas maniobras que sólo deprimen las economías en un esfuerzo de Sísifo "para reequilibrar la situación, lejos de resolver los desequilibrios europeos que están en el origen de la crisis.1)
Los dos principales aspectos del acuerdo son los siguientes:
-la participación de la banca privada en el alivio de la carga de la deuda griega;
-la ampliación del rango de actividad del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF), creado en mayo de 2010 con mejores condiciones de crédito a los tres pequeños países de la periferia, Grecia, Irlanda y Portugal (GIP), y nuevas tareas.
No voy a decir mucho sobre el primer punto. Los bancos europeos han aceptado una reestructuración limitada de sus créditos y un pequeño corte de pelo . Que el costo del ajuste recaiga sobre los beneficios de los bancos es positivo. No estoy seguro de que esto ocurra, no de todos modos en la escala requerida. Curiosamente, la mayor parte de las pérdidas se imponen a los bancos griegos, y muy poco a los bancos alemanes y franceses.
El EFSF (y el Mecanismo Europeo de Estabilidad-ESM que reemplazará al anterior en 2013) es un fondo financiado por los gobiernos europeos y creado con el fin de sostener la deuda soberana de la periferia europea, como lo hizo con Grecia, Irlanda y Portugal desde el pasado mes de mayo . Cabe destacar que el año pasado, el BCE también intervino para sostener la deuda soberana de los PIGS, pero en 2011 se ha abstenido de tomar medidas (en principio prohibidas por los Estatutos Europeos). Después de que el reciente acuerdo de la EFSF que en primera instancia, era proporcionar un nuevo préstamo a Grecia y reprogramar los préstamos anteriores a GIP bajando la tasa de interés hasta el 3,5%. Esto sería positivo, si no fuera por el hecho de que Italia y España debieron incrementar su propia deuda, pagando tasas de interés del orden del 6%, para prestar a GIP al 3,5% (al contrario del Tesoro Alemán que puede cobrar el dinero al 2% y prestar al 3,5%).
La fragilidad de la EFSF es de hecho patente: el endeudamiento griego se mantiene vivo por el aumento de la deuda italiana y española, un círculo vicioso. Por esta razón, en mayo pasado, dijimos que la única novedad en Europa es que el BCE estaba tímidamente empezando a intervenir (pero, como hemos dicho, por un corto tiempo).
Sobre estas bases frágiles, el SESF ha asignado nuevas tareas: mantener la capitalización de los bancos, siempre que sea necesario, e intervenir en el mercado abierto para mantener los bonos soberanos siempre que el BCE lo crea necesario - supuestamente en el caso de la dramática turbulencia financiera. En esto los gobiernos europeos han completado su obra de arte de poner el mundo al revés: tradicionalmente, es la autoridad fiscal, que pide al banco central, con su armamento ilimitado, para intervenir. En Europa es todo lo contrario - increíble, pero cierto.
Finalmente, para completar la obra maestra, la EFSF incluso ha garantizado que el BCE va a cubrir cualquier pérdida de capital que podría incurrir si los bonos griegos comprados el año pasado (cuando se intervino tímidamente) fuesen a default. Por lo general, es el banco central que garantiza la deuda soberana, y no al revés (con el Tesoro garantizando a los activos de los bancos centrales). Quos Deus vult perdere, dementat prius (“Los dioses enloquecen pronto a los que desean perder”).
Así que el verdadero ganador en el acuerdo europeo, un ganador pírrico, por supuesto, es que el BCE (ver New York Times). El BCE definitivamente puede lavarse las manos sobre intervenir para sostener, como corresponde a un banco central, la deuda soberana europea.
Por lo tanto, puede volver a su papel de cazador de cualquier fantasma de inflación, especialmente en Alemania, un papel que este país quiere para el BCE, ya que es esencial para salvaguardar su modelo mercantilista. En un trabajo notable, Guido Tabellini (aquí y aquí) rompió las filas de los conservadores de Chicago-Harvard-Bocconi conexión italiana (Alesina, Perotti, Zingales, Giavazzi), que apoyan la idea de una “restricción fiscal expansionista”, que tienen por objeto el dar un papel activo al BCE para calmar los mercados. Pongo este artículo en mi blog bajo el título de ''Tabellini visita el Instituto Levy”.
Tan claramente sostenido por Mallaby en el Financial Times comentaba el acuerdo europeo:
''
La verdad es que, incluso en Estados Unidos, la crisis de crédito se realiza principalmente por el banco central. En los oscuros días después de la caída de Lehman, Hank Paulson, secretario del Tesoro, le pidió al Congreso $ 700 mil millones de rescate de los fondos. Se lo dio - pero no antes de hacer entrar en pánico a los mercados por el rechazo de la primera vez..
Incluso entonces, la intervención del Tesoro fue superada en forma masiva por la Reserva Federal, que bombeó $ 3.300 millones a los mercados en dificultades. Resulta que los mejores prestamistas de última instancia son, de hecho, los prestamistas tradicionales de última instancia, los bancos centrales que no tienen que lidiar con los parlamentos lentos, pero que pueden imprimir dinero. Su responsabilidad por la estabilidad financiera es sin duda igual a la de su responsabilidad de combatir la inflación. De hecho, los europeos que miran con envidia a los EE.UU. Cabe recordar que, cuando la Reserva Federal fue establecida en 1913, su objetivo central fue la crisis de crédito ....
Si el BCE de Jean-Claude Trichet realmente imitara a la Fed, la proteccion de Italia y España, se podría establecer de inmediato. Simplemente podría declarar que está dispuesto a comprar bonos soberanos emitidos por ambos. La combinación de la deuda neta soberana de Italia y España es de unos € 2.200 bn. Mr. Trichet podría plausiblemente prometer comprar todo el lote - lo que garantizaria que nunca lo tenga que hacer 2)
Por lo tanto, no sólo se hizo el reciente enésimo acuerdo Europeo que no aporta una solución satisfactoria, sino que también fue un paso atrás en dejar que el BCE permanezca en su espléndido aislamiento. Mas aun se espera, irresponsablemente, incrementos de la tasa de interés del BCE en el futuro próximo.
Muchas soluciones inteligentes se han presentado para tapar la crisis europea, incluidas las realizadas por Varufakis-Holland. La idea básica consiste en transferir una parte sustancial de las deudas de los Estados miembros a una autoridad europea, transformándola en una deuda europea. Esto llevaría, de acuerdo con los proponentes, a menores tasas de interés tanto en la nueva deuda europea conjunta (que se ha re-financiado mediante la emisión de los famosos eurobonos), 3) y en las por ahora más manejables deudas locales restantes. No estamos seguros, sin embargo, que incluso sin la garantía de una política monetaria acomodaticia de un nuevo BCE, esta adecuada solución podría funcionar apropiadamente.
Sólo un proactivo banco central, prestamista de última instancia de los Estados y los bancos, puede proteger a la deuda soberana de los momentos de pánico financiero (y una enorme deuda europea, sin un Estado federal detrás de él, con un poder tributario propio, probablemente sería más frágil).Sea como sea, paradójicamente, tapar la crisis financiera sería la parte más fácil de la solución de la crisis europea.
De hecho, los planes inteligentes y un banco central proactivo puede tampón de la situación, pero no puede resolver la falla de origen de la Unión Monetaria Europea (UEM): el bloqueo de una serie de economías muy diversas, que históricamente se basó en los ajustes del tipo de cambio para equilibrar sus las relaciones comerciales, en una especie de esquema de patrón oro. Reorientar esta situación requeriría de mucho más: un plan de inversión europeo, 4) políticas proactivas fiscal y monetaria, un cambio del modelo mercantilista alemán. Sólo una rebelión, sobre todo de los jóvenes educados de Europa del Sur, podría mover las cosas en la dirección correcta. Pero el colapso de la UME puede ser más rápido.
[1] Para los que puedan leer italiano, hay una serie de contribuciones mias y de otros colegas no ortodoxos italianos sobre la crisis europea se encuentran en http://politicaeconomiablog.blogspot.com/ y www.economiaepolitica.it. Aportes más académicos en Inglés están aquí y aquí.
[2] Para confirmar esto, el jueves 12 de julio, los rumores de una intervención del BCE para frenar un ataque especulativo contra la deuda soberana italiana. El BCE no ha intervenido realmente.
[3] Los Estados miembros pueden por supuesto, seguir pagando los intereses de las partes de su deuda se han transferido a las elecciones europeas.
[4] En este sentido, el acuerdo europeo retóricamente menciona un plan Marshall para Grecia: put your money were your mouth is como los anglosajones dirían.
English version: Ideas
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