El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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2 dic. 2013

El problema no es la emisión

por Matías De Lucchi

 

A partir de agosto de 2007, cuando se acelera la formación de activos externos (“la fuga”), se torna evidente la tensión entre el decrecimiento del superávit de cuenta corriente y la política de desendeudamiento externo. Desde entonces, los debates han estado dominados por dos expresiones bien concretas.
El falso dilema: desde una lectura ortodoxa (neoclásica), la fuga en particular, y los problemas de balanza de pagos en general, serían el resultado de los desajustes cambiarios con relación a un supuesto tipo de cambio “natural”. Se dice que el “populismo” fiscal y cambiario serían las causas de la apreciación: por un lado, por la inflacionaria monetización del déficit fiscal (convalidada por el BCRA) y, por el otro, por la reticencia oficial a dejar flotar el dólar. Así, bajo el supuesto de las “expectativas racionales”, los agentes privados se anticiparían a la inevitable devaluación atesorando dólares. Desde el Gobierno, con razón, se ha alertado sobre el impacto negativo que tendría para el salario real la receta del ajuste ortodoxo (contracción fiscal y fuerte devaluación). Sin embargo, no ha sido convincente al insistir en que la fuga sería un fenómeno netamente político determinado por un supuesto grupo de conspiradores del poder económico que, incapaces de triunfar políticamente por los canales institucionales, habrían adoptado la guerra de guerrillas cambiaria.
Una explicación alternativa: por un lado, ni teórica ni empíricamente el tipo de cambio real tiende a posiciones de equilibrio. La tasa de interés y el tipo de cambio (nominales) son variables macroeconómicas determinadas por el Banco Central, incluso en el largo plazo. Sólo si se quedase sin reservas internacionales perdería el control de ambos instrumentos. En otras palabras, dada la política monetaria y cambiaria, es posible acumular (o perder) reservas internacionales persistentemente. De allí que la única restricción monetaria que tiene Argentina, que no emite moneda internacional, es el costo de oportunidad externo por estar integrada financieramente al mundo (quiérase o no).
Por otro lado, no es razonable suponer que las conspiraciones cambiarias pueden sostenerse en el largo plazo, aunque la realidad no les dé la razón. La necesidad del capital por mantener su rentabilidad normal le impone al banquero o empresario conspirador un baño de realismo que lo deja fuera de la batalla. Así, como “billetera mata conspirador”, las expectativas privadas son largamente adaptativas al curso de los acontecimientos.
Por lo tanto, el fenómeno de la fuga es monetario, pero no cuantitativo (el problema no es la emisión –léase Adelantos Transitorios–) sino de rendimientos diferenciales negativos (es la absorción). Durante todos estos años, la tasa básica de interés local (más la prima de riesgo país y la tasa de devaluación esperada –medida a partir de la tasa implícita en el mercado de futuros–) ha estado lejos de compensar la tasa de interés internacional. Así, en forma perversa, la absorción, esterilización o reflujo monetario ha operado a través de la pérdida de reservas internacionales y no de la emisión de pasivos seguros locales (títulos públicos en pesos).
El problema central no ha sido ni el “retraso cambiario” ni el “expansionismo fiscal” sino la combinación de devaluaciones nominales graduales (y expectativas de devaluación persistentes) sin correcciones en la tasa de interés. Por ello, con mejoras de los términos de intercambio, tasas de interés internacionales próximas a cero y creciente comercio Sur-Sur, la restricción externa argentina es un caso aislado en el mundo periférico.
La solución también es monetaria. Es necesario recomponer aquel diferencial de rendimientos, aunque, bajo las condiciones actuales, la tarea no es sencilla. En ausencia de un mercado de cambios “financiero” legal (desdoblamiento) en el cual el BCRA pudiese intervenir en forma clara (incluso en un mercado de futuros), los márgenes de acción para contener las expectativas de devaluación del tipo de cambio financiero se limitan bastante. Las intervenciones de las agencias públicas en operaciones de “contado con liquidación” aumentan la deuda externa y parecen tener impacto limitado sobre las expectativas. Sin embargo, aun en estas condiciones, correcciones graduales de la tasa básica de interés pueden contribuir en la resolución del problema cambiario, sin los daños sociales de una megadevaluación. Además, considerando que los bancos públicos representan la mitad del sistema bancario, se deberían contener los eventuales aumentos en los spreads bancarios con políticas financieras precisas.
* Investigador, UFRJ, MDE-Unsam.

Original: Pagina 12