Una crisis cambiaria por mala praxis

 Posteamos un interesante texto de Matias De Lucchi  publicado en la UMET sobre el reciente episodio devaluatorio en la Argentina, donde se explica una hipótesis basada en la mala praxis de los encargados del BCRA y del gobierno para manejar la corrida cambiaria.

Por Juan Matías De Lucchi [1]

Si bien es cierto que la economía argentina afronta un déficit estructural de cuenta corriente desde 2010, el principal driver de la actual crisis cambiaria ha sido una letal combinación de errores teóricos y operacionales: 1.) un pésimo diagnóstico (y, por ende, pronóstico) de la situación macroeconómica a diciembre de 2015; 2.) el inicio de un temerario patrón de endeudamiento en moneda extranjera; 3.) la implementación de una insustentable política monetaria y cambiaria desde el 28 de diciembre de 2017; 4.) la recurrente improvisación y erráticas operaciones de mercado del BCRA desde enero de 2016, especialmente, durante la corrida de abril y mayo de 2018 y, finalmente, 5.) el innecesario y desesperado acuerdo con el FMI. En otras palabras, al igual que en tiempos del kirchnerismo, el problema externo y las tensiones cambiarias continúan siendo mas un fenómeno “financiero” que “real”, considerando también el componente especulativo de nuestras exportaciones agrarias.

La política económica de Cambiemos fue diseñada bajo la hipótesis de un exceso de oferta de divisas y, por ende, presiones bajistas sobre el tipo de cambio nominal. El equipo económico creía poder bajar rápidamente la tasa de inflación con solo reducir y “desmonetizar” el gasto publico, mientras el BCRA avanzaba hacia un sistema de metas de inflación. Así, pronosticaban que la desinflación desalentaría la demanda de dólares y la “lluvia de inversiones”, derivada de un supuesto “shock de confianza”, aumentaría la oferta de dólares.

Sin embargo, no había motivos para suponer que la inflación se debía a un exceso de demanda agregada liderada por el gasto publico: tendencialmente, la economía no crece y la utilización de la capacidad instalada cae desde 2011.Por otro lado, ni siquiera aplicaban las rudimentarias explicaciones cuantitativistas (supuesto monetary overhang) porque, aún en el caso de una fuerte monetización del déficit fiscal, siempre operan los mecanismos endógenos del reflujo monetario.

Por el contrario, la situación macro ha estado caracterizada por una insuficiencia de la demanda efectiva en un contexto de escasez relativa de divisas. El nivel de precios ha estado aumentando por presión de costos (dólar, salarios o tarifas),no por demanda. Por tal motivo, “el reemplazo del endeudamiento intra-estatal por el excesivo endeudamiento con privados no solo ha sido una inadecuada política anti-inflacionaria sino que ha comprometido la estabilidad financiera” (Página 12, 29/01/18)

Mala Praxis I: El endeudamiento en Moneda Extranjera

Con el objetivo de ir reduciendo las trasferencias del BCRA, el Tesoro tenía dos opciones de endeudamiento: en moneda extranjera (a mayor plazo) o en moneda local (a menor plazo). Efectivamente, una vez levantado el cepo cambiario ydisipado los riesgos de inconvertibilidad, se habían creado las condiciones para crear un mercado de deuda soberana en moneda local como luego quedó demostrado con la “Lebacmanía” y las ocasionales colocaciones de bonos del Tesoro a tasas inferiores a las del BCRA por la inversión de la curva de rendimientos.

El gobierno optópor emitir títulos en moneda extranjera porque creyó, en base a un un criterio fiscalistay expectativas de estabilidad cambiara, que era la vía menos “costosa”.Para que se entienda este concepto, téngase presente que, desde el punto de vista fiscal, la carga de intereses de la deuda en dólaresestá últimamente determinada por la evolución del tipo de cambio. Por ejemplo, suponiendo que la tasa de interés anual en pesos es 25% y en dólares 5% (para simplificar, ignoremos los plazos), “convendría” colocar deuda en dólares si la suba del tipo de cambio termina siendo inferior al 20%. Pero si el tipo de cambio sube mas del 20%, el costo financiero de la deuda en dólares superaría la tasa de 25% de los bonos en pesos.

El gobierno se endeudó en moneda extranjera mientras el tipo de cambio aumentó 200% desde enero de 2016. El optimismo cambiario del oficialismo no solo se debe a un mal diagnostico y pronostico, también es evidenteel desconocimiento de la historia económica argentina y la ausencia de reflejos o instintos elementales en sus funcionarios. En este sentido, tempranamente advertíamos junto a Eduardo Crespo que “pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras” (Página 12, 15/08/16).

Como el mainstream local tampoco entiende con profundidad la diferencia entre contratos en dólares y en pesos, siempre es necesario explicar que los bancos centrales no pueden actuar como prestamistas de ultima instancia en monedas extranjeras. Por tal motivo, la deuda publica que importa realmente analizar es aquella que está denominada en moneda extranjera y en manos del sector privado (residente y no residente) u organismos internacionales, o sea, la “deuda publica en moneda extranjera con terceros” (DPMET). La deuda publica en manos de agencias publicas tales como BCRA, ANSES o BNA son obligaciones hacia el interior del propio Estado Nacional que se cancelan en el consolidado. Aun si se tratasen de compromisos intra-estatales en moneda extranjera, la cancelación o renovación de los mismos son actos administrativos que dependen de la misma autoridad política y, por lo tanto, escapan de la lógica del mercado.

Cuando Argentina declaró la cesación de pagos en diciembre de 2001, la DPMET ascendía a US$ 136 mil millones (Gráfico 1). Luego, con la restructuración del 2005 descendió a US$ 66 mil millones y, mas tarde, el kirchnerismola dejaría en US$ 74 mil millones. Según los últimos datos oficiales a marzo de 2018, la DPMET alcanzó US$150 mil millones. En otras palabras, el gobierno de Macri terminaría su mandato en 2019 con una DPMET en la zona de US$ 200 mil millones, considerando la ampliación del Bonar 2025 y los desembolsos del FMI. El patrón de financiamiento de Cambiemos se convirtió en una trampa al aumentar la DPMET un 100% a marzo de 2018 y, estimativamente, un 170% para 2019.A todo esto, todavía resta incluir los cupones PBI denominados en moneda extranjera.

Gráfico 1: Deuda Pública en Moneda Extranjera con Terceros (DPMET)
(en millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Si bien un nivel deDPMET superior al de 2001 es un dato en sí mismo inquietante, no es apropiado para un análisis de sustentabilidad. Siguiendo elindicador estándar, la DPMET como porcentaje PBI era 25% en marzo de 2018, mientras había alcanzado el 42% en diciembre de 2001 (Gráfico 2). En comparación al Reino Unido, Canadá, Estados Unidos o Japón que registran deudas entre el 90% y 250% del PBI, el porcentaje de Argentina no solo sería “bajo” en la actualidad sino también con relación adiciembre de 2001!. Lejos de existir una mayor “intolerancia a la deuda”como sostienen Reinhart y Rogoff (2009), la diferencia estructural radica en que los países desarrollados asumen sus compromisos en sus propias monedas y Argentina lo hace, hasta el día de hoy, en la moneda de ellos. LaDPMET/PBI no es un buen indicador porque los compromisos en divisas no se pagan con “bienes y servicios” sino con reservas internacionales.

Un indicador mas robusto podría ser el ratio deuda-reservas o, directamente,la diferencia entre el nivel de DPMET y las reservas internacionales. En la literatura especializada y contabilidad de algunos países este indicador se conoce como “deuda neta” porque, en una suerte de consolidación Tesoro-Banco Central, se trata de la diferencia entre pasivos y activos en divisas [2]. Pues bien, a marzo de 2018, la DPMET neta ya supera el nivel del 2000, un año previo al default (mientras que el ratio DPMET/PIB se ubica 11 puntos por debajo).

Grafico 2: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/PBI

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Otra posibilidad es considerar la DPMET como porcentaje de las exportaciones (Gráfico 3). En este sentido, aunque la situación actual es mucho mas robusta en comparación al periodo final de la Convertibilidad, este indicador pasó de 129% a 249% desde que asumió Cambiemos, un incremento de mas de 90% a marzo de 2018. Asimismo, es importante destacar que, debido a la desregulación de la liquidación de divisas por comercio exterior en el mercado de cambios, el indicador DPMET/exportaciones ha estado perdiendo solidez en el corto plazo.

Gráfico 3: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/Exportaciones

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Con la anteojera del ratio deuda-PBI, la mayoría de los analistas (incluido el gobierno) habían interpretado que el desendeudamiento del kirchnerismo había efectivamente preparado el terreno para reiniciar un nuevo gran ciclo de endeudamiento en moneda extranjera. Por ejemplo, según el Financial Times, “luckily, foreign debt was low when Mr. Macri took power as the previous government had been unable to borrow abroad. Most analysts argue that Argentina’s debt-to-GDP ratio is still very sustainable” (20/06/18). Sin embargo, aunque el desendeudamiento fue significativo respecto al pico de 2001, el gobierno de Macri ya comenzaba su gestión con un piso elevado de fragilidad externa, especialmente, por la escasez relativa de reservas internacionales. Como decía en un trabajo publicado en 2014, “algunos economistas han confundido esta notable mejoría con la superación del problema (…) No obstante, todavía los niveles (…) continúan siendo significativos” (De Lucchi 2014).

Argentina fue uno de los pocos emergentes que no logró crear un mercado de deuda soberana en moneda local en pleno auge de commodities y ZLB de la FED. Para tener alguna dimensión de la particularidad argentina, vale la pena hacer la comparación con Brasil, caso emblemático de acumulación de reservas internacionales por carrytrade en moneda local (Gráfico 4)

Gráfico 4:DPMET Neta (de Reservas Internacionales) en Argentina y Brasil

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014), Ministerio de Finanzas y Banco Central de Brasil

Hasta el año 2005, la dinámica de la DPMET neta era similar en ambos casos. Sin embargo, en el caso argentino, la combinación una de política monetaria de bajas tasas de interés, tendencia a la depreciación nominal del tipo de cambio y cepo cambiario inviabilizó la posibilidad de crear un mercado de deuda en moneda local y contribuyó a consolidar la fuga de capitales. Por este motivo, a diferencia de Brasil que llevó la DPMET neta a valores negativos desde 2007, Argentina perdió aproximadamente US$ 25 mil millones de reservas internacionales entre 2011 y 2015 y mas que duplicó el nivel de DPMET entre 2016 y 2018. Esto ultimo llevó al BIS a afirmaren su informe de septiembre de 2017 que el caso argentino era “excepcional” a nivel internacional: “The share of outstanding domestic government bonds denominated in or linked to a foreign currency is minimal for most jurisdictions. Many countries have reduced such borrowing in recent years. Argentina is an exception to this pattern. It has increased both domestic and international debt issuance linked to or denominated in foreign currency” (BIS 9/2017)

Mala Praxis II: “Plan 20/23” del 28-D

De todas formas, la crisis cambiaria se gesta concretamente a partir de la implementación del “plan 20/23” de Jefatura de Gabinete desde el 28 de diciembre 2017. Con la victoria del ala interna que cuestionaba la “bicicleta financiera” de Sturzenegger, el gobierno había dejado transcender que su objetivo era llegar a diciembre de 2018 con la tasa de interés en 20% y el dólar a 23 a pesos, o sea, una devaluación anual del 20% como piso. La nueva política monetaria y cambiaria generaba un fuerte incentivo al desarme de activos en moneda local y a la dolarización de carteras. Así, frente al mensaje de “quien apuesta al peso pierde” se da inicio a la “deslebaquización”que mas tarde será formalizada con el FMI.

Gráfico 5: El BCRA inicia el ciclo de baja de tasas mientras aumenta la tasa internacional

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Lo mas sorprendente es que el BCRA comienza a bajar la tasa de interés en el contexto en que aumenta el rendimiento de los bonos norteamericanos a 10 años que pasa de 2,4% a 3% entre enero y febrero (Gráfico 5). A fin de enero, luego del sell-offen Wall Street, la presión cambiaria se intensifica y elBCRA se ve obligado a congelar el ciclo de recortes, pero no aumenta la tasa de interés (incluso continuó convalidando una leve tendencia a la caída de las tasas de corto plazo). Luego, desde principios de marzo hasta el inicio de la corrida a fines de abril, el BCRA se vio obligado a abandonar su relato del tipo de cambio flexible y a intervenir sistemáticamente con US$ 2.400 millones para evitar que el dólar mayorista se despegue de los 20 pesos. A esta altura, ya había fracasado la política monetaria y cambiaria del 28 de diciembre.

Mala Praxis III: El manejo de la corrida

Desde un primer momento, “el Banco Central ha demostrado improvisación y desconocimiento en sus operaciones de mercado” (Página 12, 24/03/17). Sin embargo, los problemas operativos se tornaron muy evidentes con la crisis cambiaria de abril y mayo: “la corrida comenzó y el Banco Central, desorbitado, se tornó en un factor de desestabilización. El estrés duro 15 jornadas. Durante las primeras siete, el Banco Central intervino erráticamente con 5.300 millones de dólares, convalidó una devaluación de 8 por ciento y quiso convencer con solo 300 puntos básicos de suba de tasa. Luego, más desorientado aun, llevó la tasa objetivo al 40 por ciento, dejó de intervenir durante cuatro jornadas, convalidó una devaluación de 4 por ciento y el gobierno terminó pidiendo asistencia al FMI. Insólito. Como era de esperar, el anuncio del FMI provocó el típico efecto estigma y, nuevamente, debieron a inyectar otros 1.200 millones de dólares” (Página 12, 28/05/18).

Hacia el final de la gestión de Sturzenegger, la suba (y volatilidad) de la tasas de interés se indujo ensanchando el corredor de pases, tornando la tasa en una variable endógena determinada por el mercado, aunque formalmente el nuevo“objetivo”era 40% (Gráfico 6). De esta manera, el BCRA evitaba acomodarse a los pases activos que se habían dinamizado con la implementación del inflation targeting o, eventualmente, evitaba el costo reputacional de tener que rechazarlos. De todas maneras,la corrida no se frenó con volatilidad de tasas sino interviniendo firmemente en el mercado de cambios:“fue recién el lunes 14 que, por primera vez, el BCRA actuó como un Banco Central: colocó una “pared” de 5.000 millones de dólares a 25 pesos en el offer y le quitó el oxígeno al ataque especulativo” (Página 12, 28/05/18)

Mala Praxis IV: El acuerdo con FMI

Con la gestión FMI-Caputo, en cambio, la política monetaria asume un sesgo monetarista y una tentativa por controlar la hoja de balance. El BCRA sube los encajes bancarios y “achica” el corredor de pases para provocar una nueva suba de la tasa pasiva (passive reverse repo) mientras desactivaba los pases activos (active repo). Por este motivo, las tasas de corto plazo como el CALL y el REPO a 1 día o la LEBAC a 1 mes en el mercado secundario, alcanzaron picos que superaron el 60%. “La fuerte volatilidad de tasas ha sido provocada por el rol no acomodaticio del BCRA y, consecuentemente, el abandono de su tasa objetivo del 40 por ciento. Por lo tanto, la demanda de liquidez es hoy abastecida con el desarme de stocks del sector privado. Dicho de otro modo, el BCRA ha provocado un estrés monetario para controlar el estrés cambiario” (El Economista, 18/07/18). Mas tarde, en el marco de la nueva corrida de fines de Agosto, el BCRA intensifica el estrés monetario eliminando formalmente el pase activo y aumentando fuertemente la tasa del pase pasivo.

Gráfico 6: El BCRA crea estrés monetario para contrarrestar el estrés cambiario

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Si bien es cierto que la tasa de interés de corto plazo en pesos no es una variable relevante para la toma de decisiones de inversión productiva (pues el costo de oportunidad del capital es el dólar), sí importa para el normal funcionamiento del sistema de pagos. La persistencia del actual estrés monetario podría provocar una crisis de liquidez y, eventualmente, una crisis de solvencia interna si el desarme de stocks dolarizados no logra abastecer la demanda de pesos.

De todas maneras, la vuelta al FMI no solo fue una mala decisión por el estrés monetario que generó. En primer lugar, si el mercado teniaalguna duda sobre el deterioro de la balanza de pagos y la sustentabilidad de la deuda publica, el acuerdo con el FMI consolidó el pesimismo. En segundo lugar, el préstamo del FMI aumenta aun mas el endeudamiento en moneda extranjera y, en este caso, con organismos multilaterales, lo que empeora aun mas la calidad de la deuda publica. En tercer lugar, “las exigencias del Fondo están orientadas a garantizar que el ajuste se cumpla, por medio de metas fiscales o, eventualmente, a través de un salto cambiario. De allí se desprende el sentido del “cepo” a las intervenciones vendedoras del BCRA” (El Economista, 18/07/18).

Comentarios finales: que hacer

En lo que va del año, la mala praxis dejó un saldo negativo de US$ 16 mil millones en intervenciones cambiarias, un aumento del tipo de cambio de 122%, tasas de interés de corto plazo en la zona del 60% y la perdida completa de la soberanía económica frente a las condicionalidades del FMI.

Las restricciones a las intervenciones vendedoras en los mercados spot y futuros han sido un factor de desestabilización.El FMIpresupone que liberando el tipo de cambio y la tasa de interés los mercados se auto-regulan eficientemente porque los agentes forman expectativas“racionales” de largo plazo. Sin embargo, en base a la teoría de Keynes-Minsky, los agentes económicos no pueden predecir el futuro a través de cálculos de probabilidad porque la estructura de eventos posibles es absolutamente desconocida. Es mas, en contextos de alta incertidumbre como el actual, la hipótesis de expectativas racionales ni siquiera aplica para el cortísimo plazo.

Como los operadores del mercado no tienen forma de saber cual es el tipo de cambio de equilibrio,necesitan basarseen determinadas convenciones,mas o menos estables,para poder tomar decisiones de cartera. Por ello, cuandotales convenciones se debilitan o se quiebran, se producen corridas y movimientos disruptivos. Si el banco central no interviene en tiempo y forma, el periodo de transición de una convención a otra puede tornarse en en proceso caótico y, eventualmente, indefinido. Siempre y cuando la economía no esté atravesando una situación de escasez absoluta de divisas (en donde la política económica pierde efectividad), la intervención y señalización cambiaria es fundamental para evitar que la incertidumbre provoque un fuerte overshooting del tipo de cambio o requiera de altísimas tasas de interéscomo compensación.

Al ritmo actual de endeudamiento en moneda extranjera y perdida de reservas internacionalesla cesación de pagos se va colocando en agenda. Lamentablemente, muchos críticos del gobierno se han obsesionado con la “bomba” de LEBAC cuando el verdadero problema era la DPMET. La “desdolarización”de la deuda publica se presenta hoy de carácter urgente. Mientras tanto, es indispensable que el Tesoro retome el financiamiento del banco central para sus obligaciones en pesos con el objetivo de descomprimir la carga de intereses de la deuda y asegurarse la disponibilidad de fondos.

Simultáneamente, el BCRA debería avanzar hacia un sistema de intervención y señalización de tipo de cambio. En principio, algo por el estilo parecería estar intentando la nueva gestión del BCRA tras el segundo acuerdo con el FMI. Sin embargo, en base a lo anunciado recientemente, el nuevo esquema presenta fuertes inconsistencias y debilidades. En primer lugar, la “banda de flotación”anunciada (44-34 pesos por dólar, 30% de gap) es un rango demasiado ancho para funcionar como una referencia. En segundo lugar, peor aun, se ha dejado claro que una vez alcanzado el limite superior de la banda,BCRA solo estará dispuesto a vender hasta US$ 150 millones diarios. En otras palabras, dicha banda no solo da espaciopara una considerable volatilidad cambiaria sino que ni siquiera se trata de un compromiso cambiario. Por lo tanto, no hay motivos para creer que este nuevo régimen pueda ser asimilado por el mercado como una nueva convención cambiaria. Por ultimo, esta nueva gestión parecería estar reforzando el sesgo monetarista del periodo Caputo-FMI. No solo se consolidaría surol no acomodaticio, sino que también estaría pretendiendo cumplir una regla cuantitativa de cero por ciento de crecimiento para la base monetaria. Pese a haber fracasado recientemente, el BCRA-FMI insiste con el estrés monetario para controlar el estrés cambiario. Asimismo, como la oferta monetaria es endógena a la demanda de crédito y a las decisiones de cartera del sector privado los agregados monetarios no pueden ser utilizados como objetivos operacionales.

A esta altura, una verdadera estrategia de estabilización del tipo de cambio no puede darse el lujo de la moderación. Por ello, el establecimiento de una “pared”con altísimo poder disuasivo en el mercado spot seria hoy la forma mas efectiva y rápida de aniquilar las apuestas especulativas y proveer un precio de referencia. Asimismo, es importante la definición de un forward guidance para trayectoria del tipo de cambio (apoyado con intervenciones en el mercado de futuros) que sea consistente con la política monetaria. Así, el BCRA debe abandonar la ingenuidad monetarista y retomar rápidamente el control de la tasa de interés.

Estas medidas no son compatibles en el marco del actual acuerdo con el FMI. Por ello, de alguna manera, hoy el problema de fondo es el Fondo. Replantear la relación Argentina-FMI es el comienzo de la estabilización.

Referencias
De Lucchi, J. Matias, “Macroeconomía de la DeudaPública: El desendeudamientoArgentino (2003-2012)”, CEFIDAR, Documento de TrabajoNro. 53 Enero 2014.
Crespo, Eduardo y J. M. De Lucchi, “El VerdaderoRiesgo”, Página 12, 15 de Agosto de 2016, https://www.pagina12.com.ar/diario/elpais/1-306869-2016-08-15.html
De Lucchi, J. Matias, “MovimientoErrático”, Página 12, 24 de Marzo de 2017,  https://www.pagina12.com.ar/33666-las-inconsistencias-del-banco-central
De Lucchi, J. Matías, “La deuda superó el nivel de 2001”, Página 12, 29 de enero de 2018, https://www.pagina12.com.ar/92243-inflacion-y-volantazo-del-banco-central
De Lucchi, J. Matias “De lasmetas de inflación a lasmetasfiscales”, El Economista, 15 de febrero de 2018, https://www.eleconomista.com.ar/2018-02-las-metas-inflacion-las-metas-fiscales/
De Lucchi, J. Matias, “La devaluación era evitable”, Página 12, 28 de Mayo de 2018, https://www.pagina12.com.ar/117790-la-devaluacion-era-evitable
De Lucchi, J. Matias, “El cepo del FMI”, El Economista, 18 de Julio de 2018, https://www.eleconomista.com.ar/2018-07-el-cepo-del-fmi/
[1] Estudiante de Doctorado (Economía) y Asistente de Investigación, The New School For Social Research. Profesor de Economia, The City University of New York (John Jay College)
[2] Es importante no confundir este concepto contable de “deuda neta” (DPMET menos reservas internacionales) con la noción de “deuda neta” o “deuda relevante” (deuda publica bruta menos acreencias de agencias publicas) que actualmente se esta utilizando en Argentina.


Original:  UMET