El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

30/7/2012

Una sugerencia para simplificar la Teoría de la tasa de Interés Exógena





Por Franklin Serrano y Ricardo Summa
IE-UFRJ



El objetivo de este documento es aclarar algunos puntos del extenso debate heterodoxo sobre la tasa de interés monetaria, sugiriendo el uso del enfoque que llamaremos de tasa de interés exógena. Este enfoque se basa en dos principios bien en generales que son: (i) el gobierno no quiebra en su propia moneda, y (ii) los bancos sólo prestan a los clientes que consideran solventes. Este enfoque sigue la visión de Sraffa (Ranchetti (2002), Kurz (2010) y Pivetti (1991,2001) y evita el uso de los conceptos de función de oferta y de demanda de dinero (o crédito) y las polémicas sobre el formato de este tipo "curvas".

En la literatura heterodoxa es común referirse a aquellos que piensan que la tasa de interés depende de la oferta y la demanda de moneda como 'exogenistas " y a los que piensan que la tasa de de interés es controlada por el banco central como 'endogenistas. Otros términos utilizados con frecuencia para distinguir los dos puntos de vista es el de "verticalistas" versus "horizontalistas '.

El término verticalista se refiere a un caso extremo de la oferta monetaria completamente exógena e inelástica que implicaría una de la curva de oferta de moneda vertical. El término horizontalista se refiere al caso extremo opuesto, donde la oferta de dinero es completamente endógena y la "curva de oferta de dinero" sería infinitamente elástica a una tasa de interés determinada y, por lo tanto horizontal. Todavía hay un gran debate dentro de los que creen que el dinero es endógeno en la corriente post-keynesiana: los 'horizontalistas "y los estructuralistas, estos últimos sostienen que la oferta de dinero (o crédito) tendría una pendiente positiva debido a que los spreads privados serían pro- cíclicos. 1

En nuestra visión la mejor evaluación crítica y síntesis de estas discusiones se encuentra en Lavoie (2006). Nuestro objetivo aquí es fortalecer sus argumentos que se demuestran más claros y mejor fundamentados a partir de los principios del abordaje de la tasa de interés exógena.
El artículo se divide en de tres secciones, más la conclusión. En la sección II se presenta brevemente tres puntos de vista alternativos sobre la tasa de interés.
En la sección III, se discute la visión de la tasa de interés determinada por la oferta y la demanda de dinero y sus problemas.
En la sección IV se ocupa de la determinación de la tasa básica de interés exógena a corto plazo y su relación con la tasa de títulos públicos de largo plazo, así como el problema de endogeneidad la cantidad de dinero.
En la sección V, se presentará el debate entre horizontalistas, estructuralistas y verticalistas, con mayor énfasis en la discusión del spread de los préstamos privados a largo plazo. Las observaciones finales se realizan en la última sección.

1 Para una revisión de los puntos de los estructuralistas, véase el Dow Jones (2006) y Horizontalistas, ver Lavoie (2006)





Para ver todo el artículo ACA

29/7/2012

¿Consecuencia de la crisis internacional?





Por Eduardo Crespo *
En coincidencia con el agravamiento de la crisis europea, las economías sudamericanas comenzaron a sufrir una desaceleración. Muchos analistas, incluidos los gobiernos de Argentina y Brasil, consideran que dicha crisis es el principal obstáculo que está frenando a nuestras economías. Sin dudas existe un paralelismo entre ambos fenómenos. Brasil, por caso, pasó de crecer un 7,5 por ciento en 2010 a los actuales guarismos que rondan el 0 por ciento. La industria crecía 10,5 por ciento en igual período y en los últimos doce meses cayó 1,8 por ciento. Pero antes de concluir que la crisis internacional es la causante de estos resultados, se deben analizar los presuntos canales de transmisión que unen a la primera con los segundos.
Las dos vías principales de causalidad son la comercial y la financiera. Si bien las exportaciones brasileñas se desaceleraron, están creciendo al 5 por ciento anual. El país tampoco sufrió sobresaltos financieros. El Banco Central cuenta con 360 mil millones de dólares de reservas, el saldo comercial no se deterioró y el endeudamiento en moneda extranjera es inexistente. Aunque la conexión entre la crisis internacional y la desaceleración brasileña pueda parecer obvia, un simple balance de la evidencia disponible apunta en otra dirección: la política económica del gobierno de Dilma Rousseff.
Desde los primeros meses de 2011, año en que tomó posesión la nueva administración, hasta agosto del mismo período, y respondiendo a una mayor inflación interanual ocasionada principalmente por una suba de los precios internacionales, el Banco Central brasileño comenzó a subir la tasa básica de interés. Esta política tiene el efecto conocido de reducir la inflación mediante la apreciación cambiaria al costo de desguarnecer la producción transable doméstica frente a la competencia extranjera, generando un esquema de precios que tiende a provocar desindustrialización. Quizás por este motivo, y ante los magros resultados, en el último cuatrimestre de 2011 el gobierno de Rousseff optó por cambiar la estrategia antiinflacionaria y decidió iniciar una paulatina pero persistente reducción de la tasa básica de interés, al tiempo que el real sufría una leve devaluación frente al dólar.
Aunque esta decisión en hipótesis debía tener efectos expansivos, el gobierno resolvió atenuarla mediante una medida contractiva, reemplazando la mayor laxitud monetaria y cambiaria con un severo –y hasta ahora no corregido– ajuste fiscal. Los gastos de consumo del gobierno, que habían crecido al 5,6 por ciento durante el período 2004-2010, crecieron sólo el 0,4 por ciento en 2011. La inversión pública pasó de crecer a una tasa del 7,5 por ciento en el mismo lapso a caer un 12 por ciento en 2011. El gobierno envió al Congreso un presupuesto federal congelado en 2012 y lo mismo se anticipa para 2013. Los salarios de amplias franjas de trabajadores estatales se encuentran fijos en términos nominales desde 2010, circunstancia que propagó una ola de huelgas en todo el país. Este conjunto de medidas contractivas se contagió al consumo privado, que ya estaba muy afectado por el alto grado de endeudamiento de los hogares, y también a la inversión privada que reaccionó muy rápidamente al freno general.
En el caso argentino, el vínculo entre las condiciones internacionales adversas y la desaceleración doméstica tiene mayores fundamentos si se incluye a Brasil como un elemento decisivo en la reversión de la tendencia. Dado que el desempeño industrial local depende en gran medida de Brasil, debido a la importancia del sector automotriz, la caída de las exportaciones a este país tiene impactos significativos. Otros mercados, como el chino, también presentan una tendencia negativa. Sin embargo, no parece existir una conexión clara, por ejemplo, entre la performance exportadora y la desaceleración de la construcción. La política fiscal, contrariando la más sencilla receta keynesiana, parece acompañar el ritmo declinante de la recaudación. Las principales provincias, incluida la ciudad de Buenos Aires, están realizando recortes de gastos, aumentando impuestos y tarifas, suspendiendo contratos temporarios, interrumpiendo obras de infraestructura. El gasto público nacional se estabilizó en términos nominales, y en plena desaceleración el superávit primario tiende a aumentar. Cualquiera sea el impacto de la crisis internacional, por ahora las políticas domésticas no ayudan a contrarrestar el viento de proa.
* Economista, profesor de la Universidad Federal de Río de Janeiro.

26/7/2012

Estados Unidos a la Conquista del Este

Director: Manon Loizeau Título Original: Etats-Unis: A la conquete de l'Est Año: 2005 País: Francia Realización: Manon Loizeau, Marc Berdugo Productora: CANAL+ / Lundi Investigation Duración: 54' Idioma: Francés Subtítulos: Español (de VTV) Incrustados Descarga:
















25/7/2012

Matías Vernengo en el Seminario sobre la Crisis Internacional





Intervención de Matías Vernengo en el Seminario organizado por el CEFID-AR acerca de la crisis en la región. En su exposición critica las versiones convencionales, en linea con lo expuesto por Zezza, que se basan en un producto potencial exógeno para analizar el crecimiento en la region, como cuestiona también a las explicaciones de las crisis atribuidas a "excesos" fiscales por los gobiernos.
 Destaca a su vez las diferencias entre paìses de la región, aunque en el convencionalismo persisten las recomendaciones de "enfriar" la economia en la busqueda doméstica de superávits fiscales primarios, o las recomendaciones siempre con el "freno de mano" puesto.  Tambien relativiza la consideracion estatica de la restriccion externa, ante los objetivos de crecimiento y distribucion del ingreso.














24/7/2012

Emmanuel Agis en el Seminario sobre la Crisis Internacional




Intervención del Subsecretario de Programación Macroeconómica, Emmanuel Agis en el Seminario organizado por el CEFID-AR  donde inicia su exposición con una modificación de uno de los argumentos  del llamado "trilemma de Crespo" que afirma la imposibilidad general de lograr en cualquier país objetivos simultáneos entre crecimiento del producto, distribución del ingreso e inflación baja. Agis continua con la exposición del debate teórico con respecto a la crisis internacional y los problemas macroeconómicos que genera en la región la aplicación del recetario convencional económico.  













23/7/2012

Gennaro Zezza en el Seminario sobre la Crisis Internacional










Intervención de Gennaro Zezza en el Seminario organizado por el CEFID-AR acerca de la crisis y  los problemas de conformacion de la Eurozona  y macroeconomia Italiana.


























22/7/2012

Ricardo Summa en el Seminario sobre la Crisis Internacional




Intervención de Ricardo Summa en el Seminario organizado por el CEFID-AR exponiendo sobre la macroeconomia del Brasil en los últimos años y sus cambios contractivos en el actual gobierno. 


La actual situación recesiva del Brasil.























21/7/2012

Más allá de la Austeridad (Nuevo Libro sobre la crisis del Euro)




En este post presentamos casi al mismo tiempo que en Italia, este conjunto de trabajos de importantes economistas italianos sobre la crisis del euro. Tradujimos en este caso la introduccion, pero mas adelante traduciremos algunos capítulos en próximos post.




Introducción
Sergio 
Cesaratto  y Massimo Pivetti *

Este volumen, generosamente ofrecido por MicroMega online recoge una serie de contribuciones sobre la crisis económica en Europa. Ellos son, en parte, la expresión de diferentes puntos de vista sobre los orígenes y la evolución de la crisis que está viviendo nuestro continente, con respecto a las implicaciones económicas de las posibles vías de salida. Mas que las diferencias, es muy importante el elemento que une a los participantes, y ese es el objetivo de presentar un análisis de la crisis económica en Europa que esté libre de estereotipos y prejuicios de la dominante cultura neoliberal, esa  cultura - que inspira las políticas de austeridad impuestas por la Comisión Europea,  el Banco Central Europeo y el FMI, y que está hundiendo en la recesión al continente y además , está socavando el modelo social "europeo", una de las experiencias más avanzadas de convivencia civil que la historia del mundo ha conocido.

Las contribuciones se han escrito en la medida de lo posible, para mantener un estilo accesible a un gran número de lectores. Por supuesto, el libro está dirigido a las asociaciones, sindicatos y partidos que son verdaderamente accesibles para un replanteamiento crítico de la deriva liberal de la izquierda italiana (pero no exclusivamente), a partir de la identificación de su proyecto político en forma total con la unificación monetaria europea. Se pretende que parte de la izquierda, a pesar de que verbalmente se opuso a este resultado, no ha promovido, por superficialidad u oportunismo, de la construcción de una alternativa político-económica en serio.

La izquierda italiana por desgracia, ha tendido siempre a favorecer el cálculo político de corto plazo al análisis económico y a la propuesta, terminando siempre de forma sistemática presa del pensamiento económico dominante, a la que los estudiosos han llegado a depender. Héroes de la izquierda, incluso la radical, son tan de vez en cuando se convierten en los Ciampi, Andreatta, los Padoa-Schioppa - figuras muy encomiables, pero totalmente ajenas a la tradición del reformismo socialista. Al dar esta colección de ensayos económicos, por lo tanto, deseamos indicar qué también como paso necesario para la izquierda aquello del supuesto en su núcleo constitutivo y característico de un verdadero pensamiento económico crítico que es premisa indispensable de una lectura consciente de los procesos en curso y las estrategias a perseguir .

La crisis europea, que se originó luego de la de los Estados Unidos se ha convertido ahora en el eje principal de la economía mundial, tiene una naturaleza compleja. Pivetti y de Vivo se enfrentan a la pregunta de por qué, ante la profundización de la recesión, todavía no se toman rutas alternativas a la imposición de sacrificios hechas por las economías en el  gasto en bienes y servicios producidos dentro de las economías que necesariamente redundan en fuentes de nuevas reducciones de ingresos y empleo. En las dos contribuciones se argumenta que lo que hoy obstinadamente se trata de preservar frente a la recesión, a través de la austeridad, y el agotamiento de la soberanía nacional, es el cambio de las condiciones de poder y de distribución que se produjeron en Europa durante los últimos treinta años .

El siguiente grupo de contribuciones propuso la interpretación de la crisis europea como una crisis típica entre países centrales y periféricos, una vez que instauraron un tipo de cambio fijo con los primeros. La contribución de Cesaratto examina cómo la liberalización financiera y la moneda única han generado los desequilibrios comerciales y la deuda externa en la zona del euro: un caso no nuevo de la crisis capitalista, a pesar de su curso dentro de una unión monetaria hace que su evolución parezca distinta y más complicada la solución.
Retomando y profundizando esta interpretación, Bagnai muestra cómo las elites dominantes del centro y de la periferia, unos mueven la lente para capturar a los mercados periféricos, y los otros para importar la disciplina de los países más fuertes, han llegado a desafiar el sentido común, en contra de la unión monetaria, que provino desde lo más astuto de la profesión económica. Ambas contribuciones son escépticas acerca de una posible solución a la crisis compartida por todos los países de la eurozona, también basados en la creación de la economía mercantilista dominante, alemana. Paggi y Angelillo D'acaba de detenerse en el caso de Alemania, en particular sobre la asimetría entre la economía alemana y de otras economías europeas y la inverosimilitud de la hipótesis de que este país puede actuar en un futuro próximo como motor del desarrollo europeo, en lugar de con el objetivo de precostituirse un fondo para la propia expansión en los mercados mundiales. Todas estas contribuciones señalan la incompatibilidad de la interpretación de la crisis que ha sido "libertinaje" fiscal de los países periféricos, una interpretación, que está anclada en la élite europea, y en particular el de Berlín (incluida la oposición).

La tercera parte de la colección está dedicado a la cuestión de las políticas de reducción de la deuda soberana y de la relación deuda / PIB. Ciccone se detiene en la importancia de la presencia en el sistema económico de una deuda pública, tanto interna como externa, y muestra cómo sus efectos, así como políticas encaminadas a su reducción, parece completamente diferente dependiendo del marco teórico utilizado para su análisis. Zezza critica la interpretación de la crisis como consecuencia de una  deuda pública excesiva, argumentando que sus orígenes son más bien los de una ideología económica que en el último cuarto de siglo ha impregnado la acción del gobierno y la decisión de los líderes europeos a subordinar el apoyo financiero de los países en dificultades a la implementación de los planes de austeridad.
Barba señala que la aversión al gasto deficitario que se ha desarrollado durante los últimos treinta años, en el capitalismo avanzado, sólo en Europa se ha tenido como consecuencia una renuncia de cualquier política de apoyo a la demanda agregada. Maffeo muestra cómo el fracaso del BCE en apoyo de la deuda soberana - la intervención que debería pertenecer a la orden normal de las cosas – sea funcional a las políticas de austeridad destinadas a desmantelar las conquistas sociales realizadas en las tres primeras décadas de la posguerra.
En la interpretación de la crisis, principalmente debido a los gastos del gobierno, por supuesto, no es sólo ignorancia, sino también mala fe. Esta interpretación es, de hecho, utilizada por las clases dominantes de los países periféricos para atacar los derechos sociales formales y sustanciales, y la de los países centrales para deshacerse de los competidores de la industria y la acumulación de un fondo de mano de obra barata.

En la cuarta parte de la colección, Palumbo discute las razones que en la actual situación de Italia y de Europa resulta imprescindible la expansión del gasto público, y se centra en las formas más adecuadas de gasto público en un programa de recuperación económica. Stirati pone de relieve cómo la deflación salarial, contrariamente a lo que el pensamiento dominante afirma, lleva en consecuencia el tener efectos negativos sobre el crecimiento y el empleo, sobre todo si se realiza de forma simultánea en toda Europa. Gabriele  se centra en el servicio nacional de salud, uno de los mayores logros de la civilización de nuestra experiencia republicana, y argumenta que, con el aumento del estrés social asociado con el cuestionamiento de todos los derechos y los temores sobre acerca del sistema institucional mismo, el impacto de la recesión y los recortes de los pueden llegar a ser devastadores. La contribución de De Leo también ofrece una reconstrucción lúcida de la crisis griega, junto con un resumen de los efectos dramáticos económicos y sociales producidos por más de dos años de austeridad impuestas en ese país.

Pero, ¿Cuáles serían las consecuencias de una ruptura del euro o la liberación de un país de la eurozona? Al final de la colección Levrero sostiene que, con las medidas monetarias y controles de los movimientos de capital, los efectos de una salida del euro, aunque pesados, sin embargo, pueden ser menos severos que los causados por años de continuas políticas fiscales recesivas y de progresivo empobrecimiento.

A la luz de estas contribuciones, para describir las debilidades constitutivas de la unificación monetaria europea, las raíces de la hostilidad de las clases dominantes y del país más poderoso para una solución progresiva, ¿Cuál es el modo que se considera el más conveniente para salir? No creemos en este sentido, que la división es entre los europeístas  y no europeístas, como a menudo superficialmente se afirma. Los autores de esta colección son en realidad bien mucho mas europeístas que los que proponen esta división apresurada. La unión política europea, sin embargo, sólo se puede construir si se concibe y se percibe como un campo de convergencia entre los intereses de las clases trabajadoras de diferentes países. De hecho, para la izquierda la construcción europea solo tiene sentido si sirve para mejorar la calidad de vida de los pueblos europeos - para proporcionar más empleo, menos precariedad, aumento de los ingresos reales y la uniformidad de los sistemas de protección social.
La orientación persistentemente deflacionista de la política económica que ha caracterizado a la experiencia del euro desde el principio, ahora confirmada y agravada por las políticas económicas de austeridad, que ha puesto a la gente en competencia de unas con otras, para estandarizar hacia abajo las condiciones de vida y de trabajo y sistemas de protección social. Por consiguiente, era inevitable que, tarde o temprano, se manifestaran  fuertes reacciones de rechazo en contra de todo el proyecto.

Una dura batalla, por tanto, deberá desarrollarse en la izquierda europea para romper finalmente con los intereses de las clases dominantes, que sin duda les ha servido a estos en la década que fueron mayoría en Europa y que no por accidente ha tomado forma la unión monetaria. Una batalla que debe promover una refundación sobre bases progresistas de la cooperación europea.
 Pero a diferencia del caso de la izquierda francesa - ver la nota de Roa y Lucii  al final - en la izquierda italiana esta reorientación se está convirtiendo en un proceso muy difícil, por ende, largo e incierto, mientras más rápido se configura para nosotros la devastación económico-social y política de la austeridad.  Y  es entonces razonable preguntarse si el retorno a una mayor independencia económica y monetaria nacional, incluso si es causado por circunstancias afuera de nuestro país, no nos puede salvar de una buena parte de esa devastación.




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20/7/2012

Eduardo Crespo en el Seminario sobre la Crisis Internacional



Intervención de Eduardo Crespo en el Seminario organizado por el CEFID-AR acerca de la macroeconomia del Brasil y de la Argentina en relación con la crisis mundial y de sus vínculos geopolíticos.












18/7/2012

Matias Vernengo: Foreign Exchanges, Interest and Prices: An essay on International Finance and Income Distribution




Reproducimos en este post la tesis de doctorado del Profesor Matias Vernengo, que enfoca desde una matriz teorica clasico-keynesiana, el tema de la compleja relacion entre distribucion del ingreso y precios en economias abiertas.


Matias Vernengo sugiere que la PPP es de hecho el equivalente de la tasa natural de interés y de la tasa natural de desempleo en una economía abierta, es decir una tasa natural de tipo de cambio.

La tesis esta divida en dos partes:
La primera se refiere a la teoría del tipo de cambio y se subdivide en tres capítulos, que analizan las teorías desarrolladas por distintas escuelas de pensamiento. Se muestra que los economistas clásicos (surplus approach) no sostenían una visión monetarista de la determinación de la tasa de cambio. En forma similar se expresa en el trabajo el rechazo de Keynes del concepto de tasa natural de interés como también a una noción convencional de tasa de cambio. Las tasas de cambio se determinan en mercados de activos en el largo plazo, las tasas de interés son determinadas exógenamente  por la autoridad monetaria, por lo que existe un gran margen de maniobra para su determinación por parte del banco central.

La segunda parte desarrolla la política de la tasa de cambio y su conexión con las diferentes visiones de la determinación de la tasa de cambio desarrolladas en la primera parte. La discusión entre estas visiones son desarrolladas inmersas en su contexto histórico y evolutivo del sistema monetario internacional. Se muestra que la dicotomía entre regímenes de tipos de cambio fijos o flexibles no explica las diferencias cruciales entre las diversas escuelas de pensamiento. Es más bien al revés, el principal tema relevante es la pertinencia de los controles de capital.

Por último, la tesis discute el desbalance de comercio de EEUU, en conexión con el debate actual con las teorías sobre la determinación de las tasas de cambio descriptas en la parte uno. Se muestra en este enjundioso trabajo que los conocidos déficits gemelos están finalmente conectados con el PPP, mientras que el modelo post keynesiano de la determinación de la tasa de cambio, revierte la causalidad entre déficit comercial y déficit fiscal.





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9/7/2012

La Excepción Alemana

Por Manfredi De Leo



1. El resultado de la reciente licitación de bonos del gobierno alemán ha planteado un interesante debate sobre la especificidad del mecanismo de la colocación de valores gubernamentales que parecen distinguir a Alemania de otros países de la eurozona. El debate se inspira en los detalles en el registro oficial del proceso de licitación, donde le informamos que han sido emitidos cada 6 millones de euros de los valores previstos inicialmente por el gobierno, pero al mismo tiempo, se afirma, que –de estos - sólo 3,6 se colocaron con inversionistas privados. Por lo tanto, para entender exactamente lo que sucedió a los 2,4 millones de euros de los  valores residuales, que han sido declaradas emitidos, pero que no han sido firmados por los licitadores.

El registro oficial de esa porción particular de la  define el problema como "importe destinado a las transacciones del mercado secundario." Así que el 40% de los títulos emitidos han sido retenidos con la finalidad de ser vendidos en el mercado secundario: una gran proporción de títulos fue, en otras palabras, emitidas pero aún no colocadas con los inversores privados. Una operación similar sólo parece posible si se admite la intervención del Bundesbank, que han asegurado algunos de la nueva edición - como muchos comentaristas sugieren [1]. Esto significaría que Alemania opera fuera de las normas comunes la zona del euro [2], que a pesar de los mismos principios que han impedido, por ejemplo, al Banco Central griego para intervenir en apoyo de los bonos de su gobierno en diciembre de 2009 y mayo de 2010, cuando la espiral en las tasas de interés exigida por los mercados financieros internacionales en la licitación de Atenas se vieron obligados a recurrir a un préstamo institucional, vinculada a la adopción de las llamadas medidas de austeridad.


 La "excepción" alemana "con la normativa europea sobre la emisión de deuda es aún más significativa si se considera que la práctica de conservar una cuota (también consistente) "para operaciones en el mercado secundario" no constituye una" anomalía en las operaciones ordinarias de la colocación del Bund, sino que representa el funcionamiento regular: como se ilustra en el gráfico siguiente, Alemania tiene una cuota de emisiones de forma regular, tal y como ocurrió en este último, habló de licitación de Bund decenales.

Vamos a tratar de demostrar que el Bundesbank está apoyando activamente la colocación de bonos del gobierno alemán, que ejerce una influencia dominante en el precio de los títulos de nueva emisión, pero sin recurrir al mercado primario mismo, pero mediante la articulación de su intervención con el fin de eludir las prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y en la práctica, de hecho, la financiación directa de la deuda pública alemana.

2. Iniciamos diciendo que el debate sobre la licitación de títulos alemanes tiene el gran honor de restituir el mecanismo de emisión de los títulos públicos - hecho por los reglamentos, las prácticas y relaciones de poder entre los gobiernos, bancos privados, nacionales e internacionales - en un contexto institucional más complejo que la "forma de mercado" que está definida por las instituciones europeas, y que justifica la prohibición de la compra de bonos públicos necesarios de los bancos centrales que existen para no interferir con el funcionamiento regular del mercado de crédito.

Queremos entender cómo es posible que se emita un bono, pero no se coloque. En primer lugar, especificar qué se entiende por colocación: un título se define colocado, cuando es firmado por primera vez. La oficina gubernamental responsable de la emisión de deuda pública es la Agencia Alemana de la deuda (Finanzagentur), que administra los procedimientos de la licitación y, posteriormente conserva los títulos no colocados al grupo de los inversores privados que tienen el acceso reservado al mercado primario, el público se compone de unos cuarenta bancos y compañías financieras en Alemania y en el extranjero. La idea, sugerida por muchos comentaristas, que los títulos no colocados son de hecho tomados por el banco central alemán fue cuestionada de inmediato, ya que parece tener su origen en una mala interpretación del papel particular desempeñado por éste en el proceso de emisión títulos. Como veremos más adelante, a pesar de que es realmente posible refutar el argumento de que el Bundesbank subscribe los bonos del gobierno alemán directamente en el mercado primario, el banco central alemán puede contar con otros y diversos canales para intervenir en nuevas emisiones de títulos, con  resultados absolutamente equivalentes a la acción directa en el mercado primario.

El Bundesbank está actuando en nombre de la Agencia para la deuda alemana como un "banco depositario y no como prestamista de última instancia", como afirma Isabel Bufacchi en el Sole 24 Ore, el 26 de noviembre de 2011: los valores mantenidos son esencialmente congelados en el banco central de Alemania, sin que esto corresponda alguna suma de dinero para el gobierno en cambio, es decir, sin que dichos valores sean efectivamente suscritos. Explica el Bufacchi: ". La agencia de la deuda alemana toma a los títulos no vendidos y los reubica en el mercado secundario, en el lapso de unos pocos días o en casos de mercados difíciles en unas semanas" lo que parece a primera vista, que Alemania no está procediendo con la llamada "monetización" de la deuda pública. Para confirmar esta interpretación también participa la prestigiosa revista The Economist, la publicación en su página web Fun with bunds en el que, "para evitar que los bloggers pasen mucho tiempo inmersos en los mecanismos de la licitación de bonos europeos", la solución al dilema  se encomienda a las palabras de un representante de PIMCO, una de las empresas líderes en inversión privada en el ámbito internacional: "La Finanzagentur ha emitido solo 3,6 mil millones a cambio de liquidez. Se han invertido 3,6 mil millones del mercado y han conservado 2,4 mil millones en sus libros contables. En el futuro podrán vender la cantidad retenida en el mercado secundario, obteniendo la liquidez correspondiente. Usted puede haber leído que el Bundesbank ha comprado la emisión de acciones que no se ha colocado en la licitación, esto no es correcto. El Bundesbank no está financiando en Alemania, opera simplemente como una agencia para Finanzagentur ".

La práctica de la agencia alemana para la deuda, consistente en mantener una cuota de la emisión, se presenta, muy simplemente, como un método para retrasar la colocación de esos títulos, en espera de condiciones más favorables en los mercados financieros: una mera cuestión tiempo, ya que los títulos emitidos pero no colocados, serán, tarde o temprano, de hecho colocados.

3. Después de haber "pasado mucho tiempo inmerso en los mecanismos de licitación de bonos europeos", es posible cuestionar la validez de esta interpretación del problema, y enfocar la interpretación del particular mecanismo de emisión de títulos del gobierno alemán, no tanto de "cuando "títulos retenidos serán subscriptos, sino más bien el" dónde "esos títulos serán, efectivamente colocados.
La estructura institucional atribuida generalmente a un proceso actual de la emisión de títulos de deuda pública se basa en una clara distinción entre el mercado primario, donde los gobiernos colocan las nuevas emisiones de bonos y el mercado secundario, donde los bonos ya emitidos se pueden intercambiar libremente . Tal distinción es importante, en el marco institucional de la zona euro, ya que el Tratado de Maastricht (apartado 1 del artículo 101. [2]) prohíbe explícitamente a los bancos centrales de la zona del euro la compra de títulos de la deuda de gobiernos de los Estados miembros sólo en el mercado primario: los bancos centrales nacionales y el BCE de los países miembros son libres para comprar títulos de la deuda pública de los miembros de la eurozona en el mercado secundario, y estamos seguros de que están operando de esta manera por lo menos desde mayo de 2010, contexto del Programa de Mercados de Valores [4]. 


Téngase en cuenta que la clara distinción entre mercado primario y mercado secundario, es decir, la regla de que en el mercado secundario se pueden negociar sólo los valores ya emitidos en el mercado primario es el requisito previo de la lógica seguida por las instituciones europeas, que ofrecen tanto la prohibición impuesta por Maastricht, que se refiere al mercado primario, y el Programa de Mercados de Valores, lo que limita al mercado secundario la libertad de intervención de los bancos centrales. En las palabras del entonces gobernador del BCE Trichet: "Nuestras acciones son totalmente coherentes con la prohibición de financiación monetaria de [la deuda] y por lo tanto nuestra independencia financiera. El Tratado prohíbe la compra directa por parte del BCE de títulos de deuda emitidos por los gobiernos. Sólo estamos comprando esos valores en el mercado secundario, y así nos mantenemos ancladas a los principios del Tratado ". [5]

A la luz de lo que se ha dicho acerca de la práctica - hecha en Alemania por años - para asignar una cuota importante de las operaciones de salida en el mercado secundario, es evidente que cuando tenemos en cuenta el mercado de bonos del gobierno alemán, la distinción entre mercado primario y mercado secundario es por lo menos lábil: el uso de la cuota de títulos de nueva emisión de deuda regularmente en poder de la Agencia de deuda alemana, de hecho, es capaz de vender sus propios títulos públicos directamente en el mercado secundario. Esto es importante porque si el mercado primario de títulos públicos está expresamente reservado en todos los países de la eurozona, a un grupo de inversores privados, en el mercado secundario operan- junto a los inversores privados – también los bancos centrales de los países miembros. Esto significa que la tasa de interés que se determina en el mercado primario puede ser empujada hacia arriba por la falta de demanda de títulos que no tienen razón de existir en el mercado secundario, donde la acción del banco central implica una demanda potencialmente infinita para los títulos públicos: en el mercado primario, donde no operan los bancos centrales, puede subsistir una situación de exceso de oferta de bonos que conduce a un aumento en las tasas de interés, como la observada en Grecia a principios de 2010, y en Italia a partir de "agosto de 2011, mientras que en la intervención en el mercado secundario por parte  del banco central tiene el poder de crear toda la demanda necesaria para reducir el rendimiento de los títulos públicos.

Por lo tanto, el simple hecho de que la colocación de los bonos de nueva emisión se produce, en parte, directamente en el mercado secundario tiene un impacto significativo en la tasa de interés de los bonos del gobierno alemán, garantizando a Alemania un menor coste de la deuda pública, con independencia de la posibilidad (también presente) que los títulos de nueva emisión puestos en el mercado secundario se introducen directamente por el Bundesbank. La particular estructura institucional del proceso de emisión de bonos del gobierno alemán suprime de manera efectiva la distinción entre mercado primario y mercado secundario, abriendo espacio para la financiación de la deuda pública por el banco central - el espacio negado a los miembros de la eurozona.

El complejo mecanismo de emisión de títulos públicos descritos anteriormente permite a Alemania  proponer, en una licitación, una tasa muy baja de interés, como ocurrió el 23 de noviembre: si los inversores privados se niegan a suscribir los títulos de la deuda pública alemana, juzgadas como poco remunerativas,  el Estado conserva la cuota de emisión de acciones no colocada y procede, a partir de entonces, a la colocación de estos títulos en el mercado secundario, donde la acción del banco central es capaz de dirigir los niveles de tasas de interés actuales o incluso dar lugar a la intervención directa por parte del Bundesbank, que subscribe los títulos de deuda no colocados en el mercado primario. En ausencia de tal mecanismo, los gobiernos se ven obligados a aceptar la tasa de interés que los inversores demandan en el mercado primario, donde su voluntad de suscribir los bonos del gobierno representa la única posibilidad que tiene el Estado para financiar su deuda. La "excepción" alemana "puede ser concebida como un método para eludir las prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y uno se pregunta por qué los otros países de la eurozona no están equipados con un dispositivo, capaz de poner freno a la exigencias de los mercados financieros internacionales sobre la rentabilidad de sus títulos.





[1] Alesina y Corriere dela Sera de Giavazzi el 24 de noviembre 2011 declaró que "la licitación del Bund fue firmado sólo por el Bundesbank, que ha comprado el 40% de las acciones que se ofrecen desde Berlín.". El mismo día, tales afirmaciones aparecen en los periódicos más importantes. Il Sole 24 Ore Bufacchi dice: "debe ser descartado Maxi-rata, igual al 39% de los 6 mil millones, que fue firmado por Buba [Bundesbank] para ser revendidos en el mercado secundario debido a la peculiar mecanismo utilizado desde las 70 licitaciones de los bonos del gobierno alemán. ", dijo Quadrio Curzio que" sin la intervención del Bundesbank podría ser peor "en el Messenger, las reclamaciones Tabellini, Il Sole 24 Ore, que" el Bundesbank en realidad sigue actuando como prestamista de última instancia al menos temporalmente, hacia el Estado alemán. Los títulos no vendidos en la licitación, fueron de hecho absorbidos por el Bundesbank, que siempre juega ese papel para garantizar la liquidez de los valores alemanes ".
[2] "El banco central alemán ha absorbido todos los títulos sin vender. Esto es exactamente lo que el Bundesbank, no quiere que el BCE haga con Italia y España. [...] ha comprado directamente por el gobierno, un comportamiento al parecer, ilegal en los términos del tratado. El financiamiento monetario del déficit "Fubini, el Corriere della Sera el 24 de noviembre de 2011.
[3] "Se prohíbe la concesión de sobregiros o cualquier otra forma de créditos por parte del BCE o de los bancos centrales de los Estados miembros (en lo sucesivo," los bancos centrales nacionales ") en favor de instituciones u organismos comunitarios , los gobiernos centrales, los órganos regionales, autoridades públicas locales o de otro tipo, con otros organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directamente por ellos de títulos de la deuda por el BCE o de los bancos centrales nacionales . "(véase la versión consolidada del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, Diario Oficial de las Comunidades Europeas, 24/12/2002, cursiva nuestra).
[4] "En los términos definidos en la presente Decisión, los bancos centrales del Eurosistema puede comprar [...] en el mercado secundario títulos de la deuda [...] emitidos por administraciones centrales o instituciones públicas de los países miembros y denominados en euros." (Ver . Decisión del Banco Central Europeo, de 14 de mayo de 2010, por un programa de los mercados de valores, Diario Oficial de la Unión Europea, 20.5.2010, la cursiva es nuestra).
[5] Véase Discurso de Jean-Claude Trichet, presidente del BCE, en la 38 ª Conferencia Económica del Oesterreichische Nationalbank, Viena, 31 de mayo de 2010.




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