Las miles de burbujas del mercado financiero

Emiliano Brancaccio e Marco Veronese Passarella

Emiliano Brancaccio e Marco Veronese Passarella

Emiliano Brancaccio e Marco Veronese Passarella

Por Emiliano Brancaccio y Marco Veronese Passarella

El Premio Nobel de Economía 2013 fue otorgado a Fama, Hansen y Shiller por su análisis en la predicción del comportamiento de los mercados financieros. Aunque ha sido refutado a nivel científico, la teoría de los mercados financieros eficientes sigue dominando la escena política

Los estadounidenses Eugene Fama (Universidad de Chicago) , Lars Peter Hansen (Universidad de Chicago) y Robert Shiller ( Universidad de Yale ) son los ganadores del Premio Nobel de Economía en 2013 , en virtud de su análisis en la predicción del comportamiento de los mercados de activos financieros y bienes raíces. Dentro de los motivos de la elección de este año, la Academia Sueca de las Ciencias ha puesto mucho énfasis en los elementos de continuidad entre la investigación académica de los estudiosos premiados. De hecho, como veremos , su éxito se deriva principalmente de los elementos de ruptura entre su análisis y la extensa literatura que se ha desarrollado en los últimos años en torno a ellos.

Perteneciente a una familia de origen siciliano que emigró a Boston a principios del siglo pasado, Eugene Fama es uno de los defensores más intransigentes de la libertad de los mercados financieros y su desregulación completa. Esta posición política suele justificarse por sus partidarios sobre la base del argumento de que el mercado hace un mejor uso de toda la información disponible pertinente para determinar el precio de los activos , y cualquier nueva información se incorpora de inmediato en los precios de los activos. En el caso del mercado de valores, por ejemplo, la cotización actual refleja la información disponible sobre el valor actual de los dividendos futuros esperados. Si, por lo tanto, los precios derivados de negociación se determinan con base en el uso óptimo de toda la información disponible, no se puede aspirar a utilizar la misma información para especular, es decir, de "ganarle al mercado".

A partir de esta tesis, los seguidores de Fama han llegado a la conclusión de que el mercado de valores es el mejor juez de sí mismo: cualquier intervención para regular la bolsa, como todos los otros mercados, terminaría por alterar el proceso de determinación de los precios mediante la mejor información disponible, y por lo tanto se puede considerar el criterio más eficiente para la asignación de los recursos disponibles. Aunque abiertamente proviene de los análisis de Fama, en realidad  la vulgarización no refleja bien su grado de sofisticación. Baste señalar, por ejemplo, que a pesar de que ha hecho importantes contribuciones en apoyo de la idea de que el mercado determina los precios usando toda la información disponible, el economista de Chicago también señaló que los precios también dependen de la teoría según la cual se procesa la información. Después de la crisis que estalló en 2007 Fama ha reconocido que hoy en día existe una gran incertidumbre en torno a la elección de la teoría correcta, vale decir, la interpretación correcta del funcionamiento del sistema económico. Esta incertidumbre, sin embargo, no parece ser en su opinión, una razón para silenciar a los divulgadores de su pensamiento: en efecto, en un contexto en el que no existe un consenso acerca de cómo elegir el modelo adecuado de la interpretación del mundo que nos rodea, parece depender aún la mayor parte del argumento de que el libre mercado es todavía el mejor criterio de asignación, y por lo tanto no debería ser aprovechado por los intentos de regulación política.

La tesis de Fama disfrutó de un enorme éxito en la comunidad académica internacional. Sin embargo, incluso antes del estallido de la crisis, la evidencia empírica tiende a refutar fuertemente en cambio, la idea de la eficiencia de los mercados financieros. El caso de la bolsa de valores es emblemático en este sentido. Si los precios actuales de las acciones simplemente reflejan la información disponible sobre los dividendos futuros esperados entonces la variabilidad de los precios debería ser más baja que el de los dividendos, explicándolo en términos intuitivos, estos últimos deben variar más a medida que se determinan en una etapa posterior dado que incorporan nueva información que en el momento de la fijación de precios no estaban disponibles. En un famoso artículo publicado en 1981, sin embargo, Shiller ideó un test econométrico del que fluía un resultado exactamente opuesto: la volatilidad de los precios de mercado de valores de renta variable es muy superior al de los dividendos, hasta cinco veces más y en algunos casos incluso más allá. Es evidente, por lo tanto, los precios no pueden ser considerados un mero reflejo de los dividendos futuros. Otras fuerzas los afectan, y el reto científico es individualizarlas.

Los defensores de la teoría de los mercados eficientes han tratado de explicar los resultados de Shiller sobre la base de la idea de que los precios actuales de las acciones no sólo dependen de los dividendos futuros, sino también en las preferencias de los agentes económicos entre consumo presente y consumo futuro, lo que en su opinión determina el volumen de ahorro y por lo tanto también la demanda de las acciones. Estas preferencias tienden a cambiar durante las diversas fases del ciclo económico: por ejemplo, durante una recesión el consumo presente se reduce, la preferencia hacia ella por lo tanto aumenta, lo que cambia la demanda de las acciones y por lo tanto también sus precios de mercado, al margen de los cambios en los dividendos futuros. Esta explicación, sin embargo, fue refutada por las pruebas econométricas posteriores entre los que destacan los desarrollados por el tercer ganador, Lars Hansen. Las pruebas, entre otras cosas, parecen indicar que el ciclo económico tiene muy limitada influencia en las decisiones de la compra de los títulos, y por lo tanto no puede constituir una justificación válida para la variabilidad de los precios excesivos en relación con los dividendos.

Los resultados de Shiller han encontrado ulterior evidencia aún en el análisis de otros mercados, como los de los bonos y las monedas. Al igual que los precios del mercado de las acciones, fluctúan mucho más que los dividendos futuros, así también en otros mercados los precios tienden a alejarse de los valores que deben derivarse de los datos "fundamentales " del futuro. Si se toma como conclusión general de que la alta variabilidad de los precios es debido al hecho de que los mercados financieros están dominados por factores psicológicos imponderables, capaces de generar ondas de euforia o pánico: las llamadas "burbujas especulativas”, las cuales inflan y revientan contribuyendo a la inestabilidad de toda la economía, generando ciclos de auge y depresión de la producción y el empleo. Esta interpretación, de la que fue Shiller un defensor, abrió el camino para la llamada las finanzas del comportamiento, una rama de la investigación económica que trata de explicar la dinámica de los mercados financieros sobre la base de la idea de que el comportamiento de los agentes económicos no puede siempre describirse como racional. Es una línea de investigación que puede presumir de ilustres predecesores, entre ellos Charles Kindleberger , y John Kenneth Galbraith . En la versión actual, sin embargo, parece dar lugar a la idea de que, si los agentes fuesen perfectamente racionales, los precios reflejarían las informaciones "fundamentales " y por lo tanto una solución de libre mercado podría resultar eficiente. Una conclusión, esta, que en muchos aspectos no resulta satisfactoria , y que se presta a la crítica de aquellas líneas de investigación alternativas , según la cual la "burbuja" no constituye tanto una anomalía determinada por la irracionalidad de los individuos, sino que representa una necesidad vital del actual régimen de acumulación capitalista , basado en la centralidad del mercado financiero.

Ante el avance de sus muchos críticos, Fama no parece haberse desalentado mucho. Recientemente, de hecho, parece que extremó su posición, afirmando que al final "no existen las burbujas ", y que el mercado financiero sería aún "la víctima de la recesión, y no la causa". Tal actitud, a primera vista, podría ser confundida con el último enroque de un gobernante de la ciudadela académica, ahora más cerca de la defenestración. La verdad, sin embargo, es que a pesar de que ha perdido mucho de su atractivo científico, la retórica liberal de Fama estaría más acorde con el momento político actual de lo que se puede imaginar.

Después de todo, el régimen de acumulación impulsado por el mercado financiero está en crisis una y otra vez en los últimos años, bajo los golpes de los daños que se causó a sí misma. Pero ningún movimiento político se ha atrevido hasta ahora ni siquiera a que se formulen preguntas. Podríamos decir, entonces, que a pesar de su ineficiencia, el mercado financiero y sus apologistas están oponiendo una resistencia efectiva a las presiones de la crítica. El futuro por lo tanto es probable que sea una vez más de Fama y sus seguidores, más que de Shiller. Y la "represión financiera", que Keynes abogó en los años treinta y que, al menos en parte, fue capaz de lograr, pero por el momento sólo es una quimera.

Referencias bibliográficas
Brancaccio, E. (2005). “Stock market and bubbles”, Quaderno DASES Università del Sannio, 7.
Brancaccio, E. e Passarella, M. (2012). L’austerità è di destra. E sta distruggendo l’Europa, Milano, Il Saggiatore.
Cassidy, J. (2010), “Interview with Eugene Fama”, New Yorker, January.
Fama, E. (1970). “Efficient capital markets: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance, 25, pp. 383-417.
Shiller, R.J. (1981). “Do stock prices move too much to be justified by subsequent movements in dividends?”, American Economic Review, 71, pp. 421-436.
Shiller, R.J. (2009). Euforia irrazionale. Alti e bassi di borsa, Il Mulino, Bologna. - See more at: 

Original: Economia y Politica