El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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8 may. 2012

Nacido en USA: Moderna Teoría Monetaria y la soberanía monetaria





Sergio Cesaratto realizó algunos comentarios sobre el problema de los defaults del gobierno y su conexión con las economías abiertas, en polémica con algunas posiciones de lo que se conoce como Teoría Monetaria Moderna (Modern Monetary Theory) sostenida por Randall Wray, Bill Mitchel y otros. Wray sostuvo en trabajos recientes que la mayoría de los “expertos” confunden una situación de solvencia con cierto grado de “sostenibilidad” basada en relaciones ciertamente arbitrarias del tipo déficit/PIB y/o deuda-PIB. Wray argumenta que estos indicadores de solvencia podrían ser aplicables bajo un régimen de tipo de cambio fijo o en un patrón oro, pero no son relevantes para un país con moneda propia no convertible. Así, la distinción crucial sería entre una nación que opera con tipo de cambio flotante y moneda soberana no convertible, y una nación que no lo hace. En este contexto, sería una diferencia práctica menor el hecho de que los bonos del gobierno sean sostenidos por residentes del país o por extranjeros. Cesaratto discute críticamente algunas de estas proposiciones. El comentario siguiente es una sección de un ensayo más largo sobre la crisis europea; originalmente fue enviado como resumen a Concerted action como un comentario. Sergio Cesaratto agradece también, sin implicar, a Eladio Febrero por sus comentarios.


Por Sergio Cesaratto*


La ausencia de un verdadero banco central europeo para garantizar la liquidez de las deudas soberanas europeas agravó (aunque no originó) la crisis al dejar que los spreads soberanos entraran en una espiral ascendente. Como consecuencia de la deficiente conducta del BCE, según De Grauwe (2011: 8-10) las deudas públicas de la periferia pasaron de un equilibrio de bajo riesgo a otro de alto riesgo, en su opinión desde una una crisis de liquidez a una de solvencia. Esto no es totalmente correcto, ya que los problemas originales de la periferia europea parecen de solvencia, no sólo de liquidez, y de hecho eso se puso de manifiesto cuando la liquidez fue abundante y los spreads soberanos bajos. Según Wray y sus compañeros de la MMT (Modern Monetary Theory), esta abundancia sólo retrasó la redde rationem (rendición de cuentas) de la deficiente constitución monetaria de la Eurozona, por lo que atribuyen una importancia casi exclusiva a la renuncia a la soberanía nacional del banco central como la explicación de la crisis financiera europea.



En resumen Wray sostiene que mientras un país conserva una moneda soberana, es decir que conserva el privilegio de hacer pagos mediante la emisión de su propia moneda y no se compromete a amortizar deuda a cualquier tipo de cambio fijo o peor en una moneda extranjera, entonces ese país no puede incurrir en default y la nacionalidad de los tenedores de la deuda es irrelevante:
"La variable importante para ellos [Reinhart y Rogoff 2009] es quién sostiene la deuda del gobierno (acreedores internos o externos) y el poder relativo de estos grupos se supone que es un factor importante en la decisión del gobierno de ir al default (...). Esto también se correlaciona con si el país era un importador o exportador neto. Creemos que es más útil clasificar la deuda pública de acuerdo a la moneda en la que está denominada y de acuerdo con el régimen cambiario adoptado. ... Creemos que con la “deuda soberana” emitida por un país que adopta un tipo de cambio flotante, no convertible (sin promesa de convertir al metal o divisas a un tipo de cambio fijo) la moneda no enfrenta el riesgo de default. Una vez más, llamamos a esto una moneda soberana, emitida por un gobierno soberano. ... Un gobierno soberano sirve su deuda -sea esta sostenidad por extranjeros o por residentes en el país- exactamente de una manera: mediante una acreeditación en las cuentas bancarias. ... [Es en verdad] irrelevante para el tema de la solvencia o de las tasas de interés si existen compradores para los bonos del gobierno y si los bonos son propiedad de ciudadanos nacionales o extranjeros” (Nersisyan y Wray 2010: 12-14).
Mientras es ciertamente correcto que si un tipo de cambio fijo conduce a un déficit de cuenta corriente (CA), un país está expuesto a "interrupciones súbitas" (“sudden stops”) en los flujos de capital y la mayor tasa de interés necesaria para evitar las fugas de capitales y mantener la paridad empeorará los desequilibrios externos e internos, Wray parece tener una opinión diferente: para él los desequilibrios de cuenta corriente son irrelevantes:
"Un país puede incurrir en un déficit por cuenta corriente siempre que el resto del mundo quiera acumular sus IOUs (documentos informales de reconocimiento de deudas). El superávit de la cuenta de capital del país ´equilibra´ su déficit por cuenta corriente .... Incluso podemos ver el déficit en cuenta corriente como resultado de un deseo del resto de mundo de acumular un ahorro neto en forma de créditos en el país”.
Es decir, cualquier país con una moneda plenamente soberana y ninguna promesa de convertibilidad a un tipo de cambio fijo puede confiar en un crédito externo ilimitado. Pero para la mayoría de los países, el no-compromiso de convertibilidad a un tipo de cambio dado es precisamente el caso en el cual no van a obtener crédito (barato) externo. De hecho, es mediante la promesa de una convertibilidad a la par que los países de la periferia pueden financiar de una manera barata sus déficits en cuenta corriente. Esto, por supuesto, a menudo crea problemas en el futuro, pero sin duda un tipo de cambio flotante desalentaría los préstamos externos baratos. También se puede decir que una política de tipo de cambio (real) competitivo es lo que necesitan los países periféricos, una posición ampliamente compartida por los economistas del desarrollo en la actualidad, sobre todo porque no conduce a un ficticio crecimiento liderado por el endeudamiento externo.
Wray (2001) en otra parte admite que la irrelevancia de la proposición de que cualquier Estado “puede incurrir en déficit presupuestarios que ayuden a alimentar el déficit en cuenta corriente sin preocuparse por la insolvencia del gobierno o del país” se aplica en realidad sólo a EE.UU.: “precisamente porque el resto del mundo quiere dólares. Pero sin duda que no puede ser cierto para cualquier otra nación. Hoy en día, el dólar de EE.UU. es la moneda de reserva internacional, haciendo a Estados Unidos especial… Las dos razones principales por las que EE.UU. puede tener persistentes déficits en cuenta corriente son: a) prácticamente toda su deuda externa es en dólares, y b) la demanda externa de activos denominados en dólares es alta -por una variedad de razones”. La razón principal parece ser que EE.UU. emite la principal moneda de reserva y emite un pasivo (por así decirlo, su dinero fiduciario) plenamente aceptado a nivel internacional, incluso sin el compromiso de convertirlo en otra cosa. Entonces, lo que Wray dice acerca de que con una moneda soberana las deudas públicas y la cuenta corriente no son un problema, solo es aplicable a EE.UU.
Con tipos de cambio fijos, no es tanto la promesa de honrar la deuda a un tipo de cambio dado o en una moneda extranjera lo que crea problemas. No sería un problema en los países con superávit de cuenta corriente, por ejemplo. El problema es que los tipos de cambio fijos llevan a los países de la periferia a un déficit de cuenta corriente, con el temor de la devaluación, insostenibles tasas de interés, bruscos sudden stops, etc. Hay que recordar que los desequilibrios europeos crecieron inicialmente con un BCE persiguiendo tasas de interés muy bajas, que con la liberalización financiera y el fin del riesgo de devaluación condujo a burbujas en la periferia y, finalmente, a los desequilibrios. Esto no quiere decir que el papel de un banco central soberano no es relevante: todo lo contrario. Últimamente, el BCE debería y podría haber operado para evitar el aumento en el spread soberano, pero no podría haber evitado la secuencia anterior de acontecimientos.
Cabe añadir que con el marco institucional correcto, la Eurozona podría ser perfectamente un país estilo “EE.UU.-MMT”. Con el pleno respaldo del BCE los desequilibrios financieros intra-europeos serían perfectamente sostenibles para una región con cuentas externas equilibradas que, además, emite una moneda internacional. El cambio institucional necesario requerido para la Eurozona para asemejarse a los EE.UU. incluye la transferencia de la mayor parte de las deudas públicas actuales, junto con muchas de las funciones presupuestarias a un gobierno federal (para evitar el riesgo moral)[1], mientras que los Estados nacionales trabajarían como los estados locales americanos. La política monetaria debería cooperar con la política fiscal para perseguir el pleno empleo y -subordinada a esta meta- la estabilidad de precios. Las transferencias federales desde áreas dinámicas hacia zonas con problemas deberían aumentar fuertemente, mientras que un mínimo estandard de derechos sociales debería ser reconocido universalmente a todos los ciudadanos europeos. La movilidad laboral y la inversión directa intra Eurozona deben ser incentivados.
En realidad, los pactos fiscales fueron  incluidos ya en los tratados de Maastricht (1992) y Amsterdam (1997), en los cuales la periferia europea intercambió disciplina presupuestaria por la “credibilidad” de la inflación alemana y bajas tasas de interés. Como la experiencia posterior ha mostrado, los problemas no han derivado de la indisciplina fiscal. Parte de los problemas ciertamente derivan de las finanzas desreguladas. A nivel europeo y nacional, los recursos financieros deberían por tanto ser re-regulados para sostener la inversión pública, social y ambiental en lugar de las burbujas de la construcción o del consumo. Los bancos de inversión públicos o semipúblicos deberían ser utilizados en los dos niveles para este propósito. Sea como fuere, en el momento de escribir esta nota este proyecto parece aún un desafío demasiado grande para Europa, un club de estados independientes. A falta de esta plena unificación institucional, una política monetaria y presupuestaria pro-activa a nivel europeo, en particular en los países con superávit, también iría, por supuesto, en dirección de una solución.

* Sergio Cesaratto es profesor titular de Economía en la Universidad de Siena (Italia).


Referencias

De Grauwe Paul  (2011) Managing a fragile Eurozone, Vox

Nersisyan Y., Wray R.L. (2010), Does Excessive Sovereign Debt Really Hurt Growth? A Critique of This Time Is Different, by Reinhart and Rogoff, Working Paper No. 603, Levy Institute June 2010

Wray L.R.  (2011), Currency Solvency and the Special Case of the US Dollar

[1] Como Nersisyan y Wray (2010: 16) argumentan: “Con una moneda soberana, la necesidad de equilibrar el presupuesto en algún lapso de tiempo determinado por los movimientos de los objetos celestes o en el transcurso de un ciclo económico es un mito, una religión fuera de moda. Cuando un país opera en un régimen monetario de moneda fiduciaria, los límites de deuda y déficit e incluso de emisiones de bonos son auto-impuestos, es decir, no existen las restricciones financieras inherentes al sistema fiduciario como las que existen bajo un régimen de patrón oro o en un régimen de tipo de cambio fijo. Pero la superstición es vista como necesaria porque si todo el mundo se da cuenta de que el gobierno no está realmente restringido por la necesidad de mantener el presupuesto equilibrado, entonces puede ser que pase "fuera de control", tomando un porcentaje demasiado grande de los recursos de la nación”.

sergio.cesaratto @ unisi.it
http://www.econ-pol.unisi.it/cesaratto/~~V
http://politicaeconomiablog.blogspot.com/

Original in English 
Originale in Italiano
trad. Fabian Amico

2 comentarios:

Sergio Cesaratto dijo...

It is very sad that this polemic has begun in a very sad moment for Randy Wray, a clever and generous friend, who just lost his wife for a brain aneurisma. I am happy that the tone of my paper was constructive and not aggressive. As Stephanie Kelton wrote "It is time for the MMT community (big tent)", I believe for all of us heterodox economists, "to come together and stop bickering over things that matter very little in life." This is time for meditation and solidarity.

Sergio Cesaratto dijo...

On http://paper.li/AusMMT/1297816409?utm_source=subscription&utm_medium=email&utm_campaign=paper_sub there has been some discussion: this reply of mine to one commentator might be useful:
@STF You say:


Well, I might have forced Randy's position, but: 1) perhaps he should have been more precise and write: " "a country can run a current account deficit SO LONG AS IT IS THE U.S. AND THEREFORE the rest of the world wants to accumulate its IOUs." 2) indeed not only me (poor peripheral ignorant not-English speaking guy even PK) but thousand of MMT followers just ignored that "SO LONG" and get the idea that Italy, Spain, Argentina etc could afford any current account deficit just paying in liras, pesetas or pesos. Of course the devil is in the detail, and the detail - you rightly point out - is in that SO LONG. So you (and Wray) recognize that the irrelevance of the foreign flows and stock balances for fully sovereign countries is only valid (so far) for the U.S.. We fully agree, but please, explain that to your followers. I would like an Argentinian to have a say: they recovered their full monetary sovregnity, including last weeks a central bank that has to cooperate with the democratically elected government. This is very good, but still the country has not magically solved the foreign constraint by being able to print pesos.