Crisis del Euro: Nada mas práctico que una buena teoría

Leemos en Naked Keynesianism  a Sergio Cesaratto relatando uno de esos trabajos que anticipan de manera sorprendente lo que sucede hoy en la Euro zona.  Se trata de una nota en el Financial Times, de Paul De Grouve escrita un año antes del surgimiento del Euro, en 1998, que anticipa lo que está ocurriendo hoy en Europa. Como otros autores antes que él  (ver aca) escribieron sobre las inconsistencias de una moneda unica con multiples balanzas de pagos, De Grouve enfoca su critica a la invalidez del supuesto de adaptacion institucional de los distintos paises para solucionar las profundas diferencias de productividad y crecimiento en una zona que no es optima monetariamente.
Sergio Cesaratto en su blog, publica ademas su ultimo trabajo vinculado la crisis de la zona euro como una de balanza de pagos.

El Euro y la crisis financiera

por De Grauve:
Publicado en el Financial Times, 1998.02.20 

¿Puede una crisis financiera similar a la de Asia surgir en Europa? Nuestra respuesta inmediata es negativa. Estas turbulencias financieras se producen en mercados “emergentes” y no en los bastiones de la estabilidad que se encuentran en Europa. Las condiciones que llevaron a las crisis financieras en Asia no están presentes en Europa.

La cuestión de si la clase de las crisis financieras de Asia pueden ocurrir en Europa no debe ser sin embargo tomado a la ligera. Desde la debacle financiera de Asia que hemos aprendido lo siguiente acerca de las condiciones que pueden conducir a la inestabilidad financiera. En primer lugar, los mercados de capitales se han liberalizado creando el potencial para grandes movimientos internacionales de activos financieros. En segundo lugar, los países mantienen sus tipos de cambio fijos creando la percepción de que existe poco riesgo implicado en la transferencia de fondos de un mercado a otro. En tercer lugar, el régimen monetario (incluido el sistema de control reglamentario) no se adapta al nuevo régimen liberal de mercados de capital.

Estos tres factores no sólo han estado presentes en una u otra forma en las crisis financieras en Asia, sino también en América Latina durante los años 1970 y 1980. Por supuesto, no siempre conduce al desastre. También hay ejemplos de países que han evitado las perturbaciones financieras a pesar de que pasaron por el mismo proceso de liberalización. Sin embargo, es justo concluir que estos tres factores incrementan sustancialmente la probabilidad de grandes crisis.

Por lo tanto, ¿son estos factores que se encuentran en la actualidad, en Europa? Obviamente, no. Sin embargo, Europa pronto va a entrar en la Unión Monetaria Europea (UME) creando un entorno financiero totalmente diferente. Se puede argumentar que los factores que crean las condiciones para las perturbaciones financieras pueden muy bien surgir en el futuro la UEM.

La UME ciertamente va a aumentar dramáticamente el grado de movilidad del capital dentro de la zona del euro. Hoy en día, todavía los mercados europeos de capital son relativamente cerrados. Las instituciones financieras y compañías de seguros en Alemania, Francia, Italia, etc tienen una enorme proporción de su cartera total (a menudo más del 90%) en los activos domésticos. La completa eliminación del riesgo cambiario a raíz de la introducción del euro y la desaparición de las restricciones regulatorias sobre las tenencias de activos “externos” en euros va a cambiar todo eso, las principales instituciones financieras aumentarán drásticamente sus tenencias de activos “externos” en euros. El resultado será la apertura de los mercados financieros en Europa de una manera más profunda que en la década de 1980 cuando la mayoría de países europeos eliminaron sus sistemas de controles de capital. El tamaño de los fondos que se mueven libremente dentro de la zona euro hará un salto cuántico.

En contraste con la liberalización dramática de Europa de los mercados financieros está el hecho de que el entorno normativo e institucional no se adaptará. El control prudencial aún se llevará a cabo a nivel nacional. Esto perjudica además los reguladores para evaluar el riesgo de las instituciones bajo su jurisdicción. Además, las instituciones financieras en cada país de la zona del euro, al menos inicialmente, totalmente nacionales. Los mercados financieros alemanes estarán dominados por instituciones financieras alemanas, el mercado francés de las instituciones francesas, etc Por lo tanto, institucionalmente los mercados financieros seguirán teniendo una segmentación interna sustancial. Esto hará que sea difícil difundir de manera eficiente el riesgo de choques asimétricos económicos, es decir, las crisis económicas se producen en un país y no en otros.

Las condiciones que podrían conducir a perturbaciones financieras estarán, por lo tanto, presentes en la futura zona del euro, al menos en su fase inicial, cuando las instituciones aún no han adaptado al nuevo entorno. Esto, por supuesto, no significa que las crisis deban inevitablemente ocurrir. Con el fin de evaluar el riesgo de que se produzca como vamos a analizar un escenario particular.

Supongamos que un país, que arbitrariamente llamamos España, experimenta un auge, que es más fuerte que en el resto de la zona del euro. Como resultado del auge, la producción y los precios crecen más rápido en España que en los otros países euro-. Esto también lleva a un boom inmobiliario y una inflación de los activos en general en España. Dado que el BCE analiza los datos de toda la zona euro, que no puede hacer nada para frenar las condiciones en auge en dicho país. De hecho, la existencia de una unión monetaria es probable que intensifique la inflación de sus activos. Sin obstáculos por riesgo de cambio enormes cantidades de capital se sentirán atraídas desde el resto de la zona del euro. Los bancos españoles que aún dominan el mercado español, entrarán en el juego y aumentaran sus préstamos. Son impulsados por las altas tasas de retorno producidos por cada vez más altos precios de los activos españoles, y por el hecho de que en una unión monetaria, que puede pedir prestado fondos a la misma tasa de interés que los bancos en Alemania, Francia, etc Después del boom llega la caída. El colapso de precios de los activos, creando una crisis en el sistema bancario español.

¿Demasiado inverosímil para ser realista? La unión monetaria de los EE.UU. ofrece muchos ejemplos de tales auges y depresiones locales seguidos por las crisis financieras que conducen a gran escala de las operaciones de rescate. Escenarios de barreras locales y caidas, como la que acabamos de describir, casi seguro que sucederán en el futuro en la zona del euro. El ingrediente esencial que dispara semejante tipo de crisis es la existencia de diferencias regionales en las tasas de retorno sobre los activos, junto con el hecho de que en algunos bancos de la unión monetaria pueden pedir prestado al mismo tipo de interés.

Estas futuras crisis financieras en euros, sin embargo, serán diferentes en un aspecto crucial que las crisis financieras que se han producido recientemente en Asia. No darán lugar a las crisis especulativas en los mercados de divisas. Por lo tanto, si España se enfrenta a una crisis bancaria no se propagará en el mercado español de divisas, porque no existirá ese mercado. Una fuente de desestabilización de los mercados, por lo tanto, estará ausente.

Los fundadores de la UME han tomado medidas extraordinarias para reducir el riesgo de impago de la deuda de los gobiernos. Criterios de convergencia de Maastricht y un pacto de estabilidad se han introducido para cuidar a la UME de los riesgos de acumulación excesiva de deuda pública. La debacle financiera asiática nos enseña que la excesiva acumulación de deuda por el sector privado puede ser igual de arriesgado. Esto ha escapado a la atención de los fundadores de la UME, preocupados como estaban por los peligros de demasiada deuda pública. Mientras tanto, el reloj de la UME no se detiene, y las instituciones que deben proteger la UME desde las crisis financieras y bancarias aún no se han puesto en marcha.

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