El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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Sraffa político: intervención inédita de Pierangelo Garegnani en Roma, 5/03/1999

Reproducimos traducido un audio en italiano inedito del profesor Garegnani, hablando de Piero Sraffa y su faz política.  Se agradece e...

10 dic. 2018

Sraffa político: intervención inédita de Pierangelo Garegnani en Roma, 5/03/1999



Reproducimos traducido un audio en italiano inedito del profesor Garegnani, hablando de Piero Sraffa y su faz política.  Se agradece envio del link al colega Santiago Gahn.




Discurso de Pierangelo Garegnani.
Roma, 5/03/1999

Agradezco a los organizadores de esta reunión que culmina, por lo que Importante, las conferencias que tuvimos el año pasado con motivo de centenario del nacimiento de Sraffa, y que se refería a la actividad a la que él ha dedicado la máxima parte de sus energías: la ciencia económica.

De hecho, era importante recordar el profundo compromiso de Sraffa y sobre todo la calidad singular de ese compromiso, por lo que para poder comenzar a ver comprensivamente lo que en el futuro, creo, se podrá indicar como una de las más grandes personalidades intelectuales del siglo.
Declaro que lo que voy a decir es solo el resultado de memorias muy subjetivas concerniente a Sraffa como persona, y que considero importante entender, de hecho, la calidad de su compromiso político. Tampoco haré ningún intento de describir o analizar su pensamiento político, y mucho menos su actividad política. De esto creo que hablaran los colegas que tengo al lado [Nerio Naldi, Marcello De Cecco, Andrea Ginzburg, N.d.A.]

En otra ocasión dije que había habido un uso apasionado por parte de Sraffa de la razón, para dejar al descubierto lo que es fácilmente engañoso en las ciencias sociales. En la misma ocasión hablé de otro aspecto de Sraffa, que aparentemente se encuentra en un nivel completamente diferente: lejos de la lucha académica y gentilmente distante, Sraffa se abría tan pronto como veía signos de sinceridad, de sincera dedicación a los estudios o incluso simple vitalidad espontánea.
A pesar de la diversidad de los dos planos, creo que las motivaciones profundas del primer aspecto de Sraffa son las mismas que las del segundo aspecto, y también las motivaciones de su forma de ser "un hombre de izquierda".

En el centro de su personalidad indudablemente había una singular fuerza intelectual, que apoyaba una independencia de pensamiento no menos singular me hacen pensar en lo que, dijo un juez en el juicio a Gramsci: "debemos evitar que esa cabeza piense": él lo sabía, y si pudiera, ese juez ciertamente habría dicho lo mismo de Sraffa.

Pensar, en el sentido en que Gramsci y Sraffa han pensado no es cosa frecuente. Recuerdo cierto asombro cuando leí a un político inglés del tiempo de Ricardo, quien definió a Ricardo,-el gran economista-, con muchos aspectos similares a Sraffa en su carácter como «un hombre venido de la luna». Cómo pensé, Ricardo, un gran corredor de la bolsa de valores de Londres, que con las especulaciones adecuadas se enriqueció en pocos años, en contacto con los más importantes personajes del mundo político e intelectual inglés de la época, "un hombre venido de la luna"?

Entonces me pareció entender. Ricardo pensaba en el mismo sentido en que Sraffa e Gramsci pensaron. Y aquellos que piensan de esa manera siempre son, en cierto sentido, un poco 'el hombre vino de la luna". Es porque tiende a ver las cosas por lo que son, y no como se ven generalmente, con los diversos sedimentos nacidos de los múltiples y alternativos intereses para no verlos, y en todo caso no para representarlos exactamente como son, pero siempre con una sutil o no. alteración o mutilación. Y porque las cosas mutiladas y alteradas pierden la vida, a menudo se tiene la impresión, incluso en el mundo de la ciencia, de estar vagando entre fantasmas grises. Este no fue el caso cuando se estaba cercano a Sraffa.

Esa fuerza intelectual y la independencia de pensamiento, que era su expresión, alimentó un segundo elemento central de la personalidad de Sraffa: un profundo sentido de la igualdad. Se ha escrito de él como un erudito para el cual edad, posición social, nacionalidad, no constituían ninguna barrera. Había en él un sentido controlado, casi de rebeldía, hacia aquello que oprime a las masas de personas, ahogando sus posibilidades de vida y crecimiento. Un sentido de revuelta que tal vez tenía raíces comunes con esa espontaneidad y vitalidad que tanto apreciaba a nivel personal. Un recuerdo, una broma, muy simple, que vinculo a este sentido de igualdad de Sraffa: "un cabo a menudo podría dirigir una batalla mejor que un general, si pudiera mandar".
Y finalmente, paso a una tercera característica sobresaliente de Sraffa, nada menos importante para entender la calidad de su compromiso político, creo. Un pulido y casi despiadado realismo en el análisis de los hechos. Una molestia, diría física, para cada alteración de la conveniencia de la realidad, incluso si se hace con las mejores intenciones.

Este realismo, con la visión crítica tan a menudo recordada acerca de él, sí por lo tanto, también se dirigió, y más - aunque por supuesto de una manera particular – una quien estaba cerca de él por ideas e intereses. Él se dirigía, uno diría, en primer lugar a sí mismo
Yo diría que con estas tres cualidades – una excepcional fuerza intelectual, un profundo sentido de igualdad, y un realismo lúcido, nos hemos acercado más a la comprensión de la singularidad del compromiso político de Sraffa. En su centro la irreductible independencia de análisis y juicio, y respeto íntimo de la verdad por conveniente o inconveniente que fuese.
Esta independencia y respeto por la verdad son en realidad, atestiguados de forma clarísima a partir de la evolución de la posición de Sraffa hacia Marx. Singular, si no único tal vez entre los de los estudiosos que se han referido al marxismo.

Atraído por el socialismo y el marxismo desde la adolescencia temprana – e políticamente activo en el período inmediato de posguerra - y después, más tarde con la experiencia política de la oficina de empleo de la ciudad de Milán, que terminó después de la captura fascista de la Municipalidad, Sraffa abordó el estudio sistemático de la teoría económica, pero no aborda el "Capital" de Marx, que era probablemente difícil de entender, aunque con la honestidad típica y seguridad intelectual - se dirige a Marshall, en cuanto a la figura central de entonces de la teoría dominante, donde identificará rápidamente en el elemento subjetivo de esta teoría las huellas de la intención política de la hacer una apología del sistema: Rastros que, sin embargo, cree que pueden separarse del aparato conceptual de la base de Marshall y que, por lo tanto, lo ve como una gran (el aparato conceptual) adquisición científica.

Y mientras lo aborda con simpatía, él verá en la teoría del valor del trabajo de Marx un elemento no científico de signo opuesto pero paralelo a las intenciones políticas del subjetivismo de Marshall: el resultado de las luchas de clase - los dos elementos paralelos - que tienen durante aproximadamente un siglo, pero que ahora es necesario, en su opinión, liberarse para llegar a un análisis científico de los fenómenos económicos y que ya Sraffa parece pensar que será un resultado crítico fundamental.

Antes de pasar a la segunda fase de este itinerario de la posición de Sraffa hacia Marx, subrayaría la singularidad de esta primera fase: acercarse a la ciencia Economía con motivaciones críticas y posiciones esencialmente políticas marxistas. Pero debido a las dudas sobre el peso de los elementos no políticos en el esquema teórico de la economía de Marx, no se aborda esto principalmente – como seria lógico, pero sí a Marshall, cuya teoría él ve como un intento de síntesis a partir del cual el elemento científico puede ser más fácilmente separado.

Pero, aún más importante, para ver la independencia de pensamiento de Sraffa, el rigor de su investigación científica es, me parece, la siguiente fase: la que podemos dar cuenta de finales de los años veinte. El estudio en profundidad del trabajo sobre núcleo de la teoría marshalliana, considerado científico, lo lleva después de algunos años a reencontrar de manera autónoma, diría, los términos esenciales del análisis de los economistas clásicos ingleses, y de Marx, a quien había visto por primera vez  como todos - a través de la interpretación dominante: una vez más, la de Marshall.
Y es entonces, y solo entonces, que lo que se puede reconstruir a partir de manuscritos de Cambridge - Sraffa comienza un estudio sistemático de Marx: aquel de la «historia de las teorías de plusvalía» significativamente, en lugar de la de la "Capital", reconociendo ahora al brillante científico de la economía, al más allá del lenguaje, de una cultura que se ha vuelto apenas comprensible también en el país que lo había generado, Alemania.

Al darse cuenta en ese proceso lo más importante - quizás - entre sus contribuciones fundamentales a la ciencia económica: el redescubrimiento de la teoría económica clásica de los fisiócratas, Smith y Ricardo "sumergido y olvidado después del advenimiento de las teorías marginalistas" como él luego nos contará en 1960. El redescubrimiento, es decir, de un paradigma de la ciencia económica radicalmente alternativa a la dominante basada en la oferta y la demanda, que había empezado a emerger poco después de la muerte de Ricardo para después cristalizarse, medio siglo después, en la llamada «revolución» marginalista".

El redescubrimiento, es decir, también y sobre todo, de la teoría económica de Marx en sus términos No importa aquí, la fuerza intelectual y la penetración que permitió a Sraffa darse cuenta de lo que generaciones de estudiosos marxistas de la economía no habían podido realizar: un redescubrimiento del sistema teórico Clásico y de Marx.

Importa la originalidad de un camino, que es exactamente el contrario del de muchos estudiosos de economía orientados hacia el marxismo que, en el pasado y en el presente, a menudo han sido atrapados en la trampa de dos sucesivos conformismos: del conformismo a una tradición marxista, marcada por un proceso de dogmatización; diría un proceso fascinante desde el punto de vista de la historia intelectual, y de cómo Marx ha sido poco comprendido también por sus contemporáneos pasaron a un segundo conformismo, esta vez respecto a la teoría dominante, ignorando hoy los signos claros para quienes miran no solo en la superficie, las transformaciones defensivas y el debilitamiento básico de la teoría dominante por la crítica ya realizada sobre las huellas de Sraffa. Pero volvamos a lo nuestro argumento: El Sraffa político. O mejor dicho, observador y juez de la política. La misma valiente independencia de pensamiento atestiguado por el itinerario científico singular que se acaba de describir, es como cuando en frecuentes conversaciones, siempre las he encontrado en su análisis y en sus juicios de los acontecimientos políticos. Fue aquí, tal vez, que su calidad de "hombre venido de la luna", su capacidad para llegar al corazón de los hechos al penetrar en la corteza de las representaciones alteradas y análisis de conveniencia fueron más que evidentes. Llevando al análisis de juicios que luego fueron confirmados en gran medida.

Tras las esperanzas planteadas por los éxitos políticos, pero también tecnológicos de las economías de los países socialistas, aun a pesar de las enormes dificultades de la inmediata posguerra –no se le escapa el estancamiento que había vuelto evidente a principios de los setenta. Y así es cuando el sistema logró tener un grado de seguridad respecto al exterior del que nunca había disfrutado previamente Y, por lo tanto, hubiera sido natural esperar una evolución (y experimentación) al menos inicial hacia aquellas novedades de la vida social que hay siempre se esperaba del socialismo.

Y aquí una reflexión sobre las causas últimas de este estancamiento que, me parece para poder decirlo, él rastrea, esencialmente, en las circunstancias económicas. En particular, vio una subestimación (una seria subestimación) de la dificultad que la monotonía y la penuria de una buena parte del trabajo social necesario conlleva en un sistema socialista. Le parecía un grave error pensar que en un sistema socialista, con la seguridad de la satisfacción de las necesidades materiales esenciales producidas, el dolor de tal trabajo podría ser soportado por los trabajadores de igual manera como lo es en un sistema capitalista, donde la amenaza de desempleo y el estímulo de "subir la escala de los ingresos", que es también y en gran medida la escala de la estima social, proporcionan motivaciones, o quizás deberíamos decir "restricciones" ausentes en un sistema socialista.

Sraffa vio la necesidad de la invención y la experimentación tenaz en la dirección, por ejemplo, de una reducción drástica del período de trabajo en la vida de alguien se ha  dedicado a este tipo de trabajo, y luego lo acompaña lo que es hoy llamado "salario de ciudadanía" que les habría garantizado la libertad de elección en la vida sucesiva.

En esa falta de capacidad de invención y experimentación, por otra parte, vio el efecto de la reducción, por así decirlo, de la investigación científica en la sociedad de esos países: el efecto de un proceso de dogmatización de resultados de la investigación científica de Sraffa (proceso de dogmatización al que ya he mencionado) a su vez las dificultades trágicas encontradas por el movimiento socialista en su avance tras la Primera Guerra Mundial.




http://www.radioradicale.it/scheda/111626/112182-sraffa-politico-alcuni-inediti-org-dallassociazione-per-il-rinnovamento-della?i=1847240

19 nov. 2018

Una crisis cambiaria por mala praxis

 Posteamos un interesante texto de Matias De Lucchi  publicado en la UMET sobre el reciente episodio devaluatorio en la Argentina, donde se explica una hipótesis basada en la mala praxis de los encargados del BCRA y del gobierno para manejar la corrida cambiaria.






Por Juan Matías De Lucchi [1]


Si bien es cierto que la economía argentina afronta un déficit estructural de cuenta corriente desde 2010, el principal driver de la actual crisis cambiaria ha sido una letal combinación de errores teóricos y operacionales: 1.) un pésimo diagnóstico (y, por ende, pronóstico) de la situación macroeconómica a diciembre de 2015; 2.) el inicio de un temerario patrón de endeudamiento en moneda extranjera; 3.) la implementación de una insustentable política monetaria y cambiaria desde el 28 de diciembre de 2017; 4.) la recurrente improvisación y erráticas operaciones de mercado del BCRA desde enero de 2016, especialmente, durante la corrida de abril y mayo de 2018 y, finalmente, 5.) el innecesario y desesperado acuerdo con el FMI. En otras palabras, al igual que en tiempos del kirchnerismo, el problema externo y las tensiones cambiarias continúan siendo mas un fenómeno “financiero” que “real”, considerando también el componente especulativo de nuestras exportaciones agrarias.

La política económica de Cambiemos fue diseñada bajo la hipótesis de un exceso de oferta de divisas y, por ende, presiones bajistas sobre el tipo de cambio nominal. El equipo económico creía poder bajar rápidamente la tasa de inflación con solo reducir y “desmonetizar” el gasto publico, mientras el BCRA avanzaba hacia un sistema de metas de inflación. Así, pronosticaban que la desinflación desalentaría la demanda de dólares y la “lluvia de inversiones”, derivada de un supuesto “shock de confianza”, aumentaría la oferta de dólares.

Sin embargo, no había motivos para suponer que la inflación se debía a un exceso de demanda agregada liderada por el gasto publico: tendencialmente, la economía no crece y la utilización de la capacidad instalada cae desde 2011.Por otro lado, ni siquiera aplicaban las rudimentarias explicaciones cuantitativistas (supuesto monetary overhang) porque, aún en el caso de una fuerte monetización del déficit fiscal, siempre operan los mecanismos endógenos del reflujo monetario.
Por el contrario, la situación macro ha estado caracterizada por una insuficiencia de la demanda efectiva en un contexto de escasez relativa de divisas. El nivel de precios ha estado aumentando por presión de costos (dólar, salarios o tarifas),no por demanda. Por tal motivo, “el reemplazo del endeudamiento intra-estatal por el excesivo endeudamiento con privados no solo ha sido una inadecuada política anti-inflacionaria sino que ha comprometido la estabilidad financiera” (Página 12, 29/01/18)

Mala Praxis I: El endeudamiento en Moneda Extranjera
Con el objetivo de ir reduciendo las trasferencias del BCRA, el Tesoro tenía dos opciones de endeudamiento: en moneda extranjera (a mayor plazo) o en moneda local (a menor plazo). Efectivamente, una vez levantado el cepo cambiario ydisipado los riesgos de inconvertibilidad, se habían creado lascondiciones para crear un mercado de deuda soberana en moneda local como luego quedó demostrado con la “Lebacmanía” y las ocasionales colocaciones de bonos del Tesoroa tasas inferiores a las del BCRA por la inversión de la curva de rendimientos.
El gobierno optópor emitir títulos en moneda extranjera porque creyó, en base a un un criterio fiscalistay expectativas de estabilidad cambiara, que era la vía menos “costosa”.Para que se entienda este concepto,téngase presente que, desde el punto de vista fiscal, la carga de intereses de la deuda en dólaresestá últimamente determinada por la evolución del tipo de cambio. Por ejemplo, suponiendo que la tasa de interés anual en pesos es 25% y en dólares 5% (para simplificar, ignoremos los plazos), “convendría” colocar deuda en dólares si la suba del tipo de cambio termina siendo inferior al 20%. Pero si el tipo de cambio sube mas del 20%, el costo financiero de la deuda en dólares superaría la tasa de 25% de los bonos en pesos.

El gobierno se endeudó en moneda extranjera mientras el tipo de cambio aumentó 200% desde enero de 2016. El optimismo cambiario del oficialismo no solo se debe a un mal diagnostico y pronostico, también es evidenteel desconocimiento de la historia económica argentina y la ausencia de reflejos o instintos elementales en sus funcionarios. En este sentido, tempranamente advertíamos junto a Eduardo Crespo que “pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras” (Página 12, 15/08/16).

Como el mainstream local tampoco entiende con profundidad la diferencia entre contratos en dólares y en pesos, siempre es necesario explicar que los bancos centrales no pueden actuar como prestamistas de ultima instancia en monedas extranjeras. Por tal motivo, la deuda publica que importa realmente analizar es aquella que está denominada en moneda extranjera y en manos del sector privado (residente y no residente) u organismos internacionales, o sea, la “deuda publica en moneda extranjera con terceros” (DPMET). La deuda publica en manos de agencias publicas tales como BCRA, ANSES o BNA son obligaciones hacia el interior del propio Estado Nacional que se cancelan en el consolidado. Aun si se tratasen de compromisos intra-estatales en moneda extranjera, la cancelación o renovación de los mismos son actos administrativos quedependen de la misma autoridad política y, por lo tanto, escapan de la lógica del mercado.

Cuando Argentina declaró la cesación de pagos en diciembre de 2001, la DPMET ascendía a US$ 136 mil millones (Gráfico 1). Luego, con la restructuración del 2005 descendió a US$ 66 mil millones y, mas tarde, el kirchnerismola dejaría en US$ 74 mil millones. Según los últimos datos oficiales a marzo de 2018, la DPMET alcanzó US$150 mil millones. En otras palabras, el gobierno de Macri terminaría su mandato en 2019 con una DPMET en la zona de US$ 200 mil millones, considerando la ampliación del Bonar 2025 y los desembolsos del FMI. El patrón de financiamiento de Cambiemos se convirtió en una trampa al aumentar la DPMET un 100% a marzo de 2018 y, estimativamente, un 170% para 2019.A todo esto, todavía resta incluir los cupones PBI denominados en moneda extranjera.

Gráfico 1: Deuda Pública en Moneda Extranjera con Terceros (DPMET)
(en millones de dólares)
Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Si bien un nivel deDPMET superior al de 2001 es un dato en sí mismo inquietante, no es apropiado para un análisis de sustentabilidad. Siguiendo elindicador estándar, la DPMET como porcentaje PBI era 25% en marzo de 2018, mientras había alcanzado el 42% en diciembre de 2001 (Gráfico 2). En comparación al ReinoUnido, Canadá, EstadosUnidos o Japón que registran deudas entre el 90% y 250% del PBI, el porcentaje de Argentina no solo sería “bajo” en la actualidad sino también con relación adiciembre de 2001!. Lejos de existir una mayor “intolerancia a la deuda”como sostienen Reinhart y Rogoff (2009), la diferencia estructural radica en que los países desarrollados asumen sus compromisos en sus propias monedas y Argentina lo hace, hasta el día de hoy, en la moneda de ellos. LaDPMET/PBI no es un buen indicadorporque los compromisos en divisas no se pagan con “bienes y servicios” sino con reservas internacionales.

Un indicador mas robusto podría ser el ratio deuda-reservas o, directamente,la diferencia entre el nivel de DPMET y las reservas internacionales. En la literatura especializada y contabilidad de algunos países este indicador se conoce como “deuda neta” porque, en una suerte de consolidación Tesoro-Banco Central, se trata de la diferencia entre pasivos y activos en divisas [2]. Pues bien, a marzo de 2018, la DPMET neta ya supera el nivel del 2000, un año previo al default (mientras que el ratio DPMET/PIB se ubica 11 puntos por debajo).

Grafico 2: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/PBI
Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Otra posibilidad es considerar la DPMET como porcentaje de las exportaciones (Gráfico 3). En este sentido, aunque la situación actual es mucho mas robusta en comparación al periodo final de la Convertibilidad, este indicador pasó de 129% a 249% desde que asumió Cambiemos, un incremento de mas de 90% a marzo de 2018. Asimismo, es importante destacar que, debido a la desregulación de la liquidación de divisas por comercio exterior en el mercado de cambios, el indicador DPMET/exportaciones ha estado perdiendo solidez en el corto plazo.

Gráfico 3: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/Exportaciones
Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Con la anteojera del ratio deuda-PBI, la mayoría de los analistas (incluido el gobierno) habían interpretado que el desendeudamiento del kirchnerismo había efectivamente preparado el terreno para reiniciar un nuevo gran ciclo de endeudamiento en moneda extranjera. Por ejemplo, según el Financial Times, “luckily, foreign debt was low when Mr. Macri took power as the previous government had been unable to borrow abroad. Most analysts argue that Argentina’s debt-to-GDP ratio is still very sustainable” (20/06/18). Sin embargo, aunque el desendeudamiento fue significativo respecto al pico de 2001, el gobierno de Macri ya comenzaba su gestión con un piso elevado de fragilidad externa, especialmente, por la escasez relativa de reservas internacionales. Como decía en un trabajo publicado en 2014, “algunos economistas han confundido esta notable mejoría con la superación del problema (…) No obstante, todavía los niveles (…) continúan siendo significativos” (De Lucchi 2014).

Argentina fue uno de los pocos emergentes que no logró crear un mercado de deuda soberana en moneda local en pleno auge de commodities y ZLB de la FED. Para tener alguna dimensión de la particularidad argentina, vale la pena hacer la comparación con Brasil, caso emblemático de acumulación de reservas internacionales por carrytrade en moneda local (Gráfico 4)

Gráfico 4:DPMET Neta (de Reservas Internacionales) en Argentina y Brasil
Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014), Ministerio de Finanzas y Banco Central de Brasil

Hasta el año 2005, la dinámica de la DPMET neta era similar en ambos casos. Sin embargo, en el caso argentino, la combinación una de política monetaria de bajas tasas de interés, tendencia a la depreciación nominal del tipo de cambio y cepo cambiarioinviabilizó la posibilidad de crear un mercado de deuda en moneda local y contribuyó a consolidar la fuga de capitales. Por este motivo, a diferencia de Brasil que llevó la DPMET neta a valores negativos desde 2007, Argentina perdió aproximadamente US$ 25 mil millones de reservas internacionales entre 2011 y 2015 y mas que duplicó el nivel de DPMET entre 2016 y 2018. Esto ultimo llevó al BIS a afirmaren su informe de septiembre de 2017 que el caso argentino era “excepcional” a nivel internacional: “The share of outstanding domestic government bonds denominated in or linked to a foreign currency is minimal for most jurisdictions. Many countries have reduced such borrowing in recent years. Argentina is an exception to this pattern. It has increased both domestic and international debt issuance linked to or denominated in foreign currency” (BIS 9/2017)

Mala Praxis II: “Plan 20/23” del 28-D
De todas formas, la crisis cambiaria se gesta concretamente a partir de la implementación del “plan 20/23” de Jefatura de Gabinete desde el 28 de diciembre 2017. Con la victoria del ala interna que cuestionaba la “bicicleta financiera” de Sturzenegger, el gobierno había dejado transcender que su objetivo era llegar a diciembre de 2018 con la tasa de interés en 20% y el dólar a 23 a pesos, o sea, una devaluación anual del 20% como piso. La nueva política monetaria y cambiaria generaba un fuerte incentivo aldesarme de activos en moneda local y a la dolarización de carteras.Así, frente al mensaje de “quien apuesta al peso pierde” se da inicio a la “deslebaquización”que mas tardeserá formalizada con el FMI.

Gráfico 5: El BCRA inicia el ciclo de baja de tasas mientras aumenta la tasa internacional
Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Lo mas sorprendente es que el BCRA comienza a bajar la tasa de interés en el contexto en que aumenta el rendimiento de los bonos norteamericanos a 10 añosque pasa de 2,4% a 3% entre enero y febrero (Gráfico 5). A fin de enero, luego del sell-offen Wall Street, la presión cambiaria se intensifica y elBCRA se ve obligado a congelar el ciclo de recortes, pero no aumenta la tasa de interés (incluso continuó convalidando una leve tendencia a la caída de las tasas de corto plazo). Luego, desde principios de marzo hasta el inicio de la corrida a fines de abril, el BCRA se vio obligado a abandonar su relato del tipo de cambio flexible y a intervenir sistemáticamente con US$ 2.400 millones para evitar que el dólar mayorista se despegue de los 20 pesos. A esta altura, ya había fracasado la política monetaria y cambiaria del 28 de diciembre.

Mala Praxis III: El manejo de la corrida
Desde un primer momento, “el Banco Central ha demostrado improvisación y desconocimiento en sus operaciones de mercado” (Página 12, 24/03/17). Sin embargo, los problemas operativos se tornaron muy evidentes con la crisis cambiaria de abril y mayo: “la corrida comenzó y el Banco Central, desorbitado, se tornó en un factor de desestabilización. El estrés duro 15 jornadas. Durante las primeras siete, el Banco Central intervino erráticamente con 5.300 millones de dólares, convalidó una devaluación de 8 por ciento y quiso convencer con solo 300 puntos básicos de suba de tasa. Luego, más desorientado aun, llevó la tasa objetivo al 40 por ciento, dejó de intervenir durante cuatro jornadas, convalidó una devaluación de 4 por ciento y el gobierno terminó pidiendo asistencia al FMI. Insólito. Como era de esperar, el anuncio del FMI provocó el típico efecto estigma y, nuevamente, debieron a inyectar otros 1.200 millones de dólares” (Página 12, 28/05/18).
Hacia el final de la gestión deSturzenegger,la suba (y volatilidad) de la tasas de interés se indujoensanchando el corredor de pases, tornando la tasa en una variable endógena determinada por el mercado, aunque formalmenteel nuevo“objetivo”era 40% (Gráfico 6). De esta manera, el BCRA evitaba acomodarse a los pases activos que se habían dinamizado con la implementación del inflationtargeting o, eventualmente, evitaba el costo reputacional de tener que rechazarlos. De todas maneras,la corrida no se frenó con volatilidad de tasas sino interviniendo firmemente en el mercado de cambios:“fue recién el lunes 14 que, por primera vez, el BCRA actuó como un Banco Central: colocó una “pared” de 5.000 millones de dólares a 25 pesos en el offer y le quitó el oxígeno al ataque especulativo” (Página 12, 28/05/18)

Mala Praxis IV: El acuerdo con FMI
Con la gestión FMI-Caputo, en cambio, la política monetaria asume un sesgo monetarista y una tentativa por controlar la hoja de balance. El BCRA sube los encajes bancarios y “achica” el corredor de pases para provocar una nueva suba de la tasa pasiva (passive reverse repo) mientras desactivaba los pases activos (active repo). Por este motivo, las tasas de corto plazo como el CALL y el REPO a 1 día o la LEBAC a 1 mes en el mercado secundario, alcanzaron picos que superaron el 60%. “La fuerte volatilidad de tasas ha sido provocada por el rol no acomodaticio del BCRA y, consecuentemente, el abandono de su tasa objetivo del 40 por ciento. Por lo tanto, la demanda de liquidez es hoy abastecida con el desarme de stocks del sector privado. Dicho de otro modo, el BCRA ha provocado un estrés monetario para controlar el estrés cambiario” (El Economista, 18/07/18). Mas tarde, en el marco de la nueva corrida de fines de Agosto, el BCRA intensifica el estrés monetario eliminando formalmente el pase activo y aumentando fuertemente la tasa del pase pasivo.

Gráfico 6: El BCRA crea estrés monetario para contrarrestar el estrés cambiario
Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Si bien es cierto que la tasa de interés de corto plazo en pesos no es una variable relevante para la toma de decisiones de inversión productiva (pues el costo de oportunidad del capital es el dólar), sí importa para el normal funcionamiento del sistema de pagos. La persistencia del actual estrés monetario podría provocar una crisis de liquidez y, eventualmente, una crisis de solvencia interna si el desarme de stocks dolarizados no logra abastecer la demanda de pesos.
De todas maneras, la vuelta al FMI no solo fue una mala decisión por el estrés monetario que generó. En primer lugar, si el mercado teniaalguna duda sobre el deterioro de la balanza de pagos y la sustentabilidad de la deuda publica, el acuerdo con el FMI consolidó el pesimismo. En segundo lugar, el préstamo del FMI aumenta aun mas el endeudamiento en moneda extranjera y, en este caso, con organismos multilaterales, lo que empeora aun mas la calidad de la deuda publica. En tercer lugar, “las exigencias del Fondo están orientadas a garantizar que el ajuste se cumpla, por medio de metas fiscales o, eventualmente, a través de un salto cambiario. De allí se desprende el sentido del “cepo” a las intervenciones vendedoras del BCRA” (El Economista, 18/07/18).

Comentarios finales: que hacer
En lo que va del año, la mala praxis dejó un saldo negativo de US$ 16 mil millones en intervenciones cambiarias, un aumento del tipo de cambio de 122%, tasas de interés de corto plazo en la zona del 60% y la perdida completa de la soberanía económica frente a las condicionalidades del FMI.
Las restricciones a las intervenciones vendedoras en los mercados spot y futuros han sido un factor de desestabilización.El FMIpresupone que liberando el tipo de cambio y la tasa de interés los mercados se auto-regulan eficientemente porque los agentes forman expectativas“racionales” de largo plazo. Sin embargo, en base a la teoría de Keynes-Minsky, los agentes económicos no pueden predecir el futuro a través de cálculos de probabilidad porque la estructura de eventos posibles es absolutamente desconocida. Es mas, en contextos de alta incertidumbre como el actual, la hipótesis de expectativas racionales ni siquiera aplica para el cortísimo plazo.

Como los operadores del mercado no tienen forma de saber cual es el tipo de cambio de equilibrio,necesitan basarseen determinadas convenciones,mas o menos estables,para poder tomar decisiones de cartera. Por ello, cuandotales convenciones se debilitan o se quiebran, se producen corridas y movimientos disruptivos. Si el banco central no interviene en tiempo y forma, el periodo de transición de una convención a otra puede tornarse en en proceso caótico y, eventualmente, indefinido. Siempre y cuando la economía no esté atravesando una situación de escasez absoluta de divisas (en donde la política económica pierde efectividad), la intervención y señalización cambiaria es fundamental para evitar que la incertidumbre provoque un fuerte overshootingdel tipo de cambio o requiera de altísimas tasas de interéscomo compensación.
Al ritmo actual de endeudamiento en moneda extranjera y perdida de reservas internacionalesla cesación de pagos se va colocando en agenda. Lamentablemente, muchos críticos del gobierno se han obsesionado con la “bomba” de LEBAC cuando el verdadero problema era la DPMET. La “desdolarización”de la deuda publica se presenta hoy de carácter urgente. Mientras tanto, es indispensable que el Tesoro retome el financiamiento del banco central para sus obligaciones en pesos con el objetivo de descomprimir la carga de intereses de la deuda y asegurarse la disponibilidad de fondos.

Simultáneamente, el BCRA debería avanzar hacia un sistema de intervención y señalización de tipo de cambio. En principio, algo por el estilo parecería estar intentando la nueva gestión del BCRA tras el segundo acuerdo con el FMI. Sin embargo, en base a lo anunciado recientemente, el nuevo esquema presenta fuertes inconsistencias y debilidades. En primer lugar, la “banda de flotación”anunciada (44-34 pesos por dólar, 30% de gap) es un rango demasiado ancho para funcionar como una referencia. En segundo lugar, peor aun, se ha dejado claro que una vez alcanzado el limite superior de la banda,BCRA solo estará dispuesto a vender hasta US$ 150 millones diarios. En otras palabras, dicha banda no solo da espaciopara una considerable volatilidad cambiaria sino que ni siquiera se trata de un compromiso cambiario. Por lo tanto, no hay motivos para creer que este nuevo régimen pueda ser asimilado por el mercado como una nueva convención cambiaria. Por ultimo, esta nueva gestión parecería estar reforzando el sesgo monetarista del periodo Caputo-FMI. No solo se consolidaría surol no acomodaticio, sino que también estaría pretendiendo cumplir una regla cuantitativa de cero por ciento de crecimiento para la base monetaria. Pese a haber fracasado recientemente, el BCRA-FMI insiste con el estrés monetariopara controlar el estrés cambiario. Asimismo, como la oferta monetaria es endógena a la demanda de crédito y a las decisiones de cartera del sector privado los agregados monetarios no pueden ser utilizados como objetivos operacionales.

A esta altura, una verdadera estrategia de estabilización del tipo de cambio no puede darse el lujo de la moderación. Por ello, el establecimiento de una “pared”con altísimo poder disuasivo en el mercado spot seria hoy la forma mas efectiva y rápida de aniquilar las apuestas especulativas y proveer un precio de referencia. Asimismo, es importante la definición de un forward guidance para trayectoria del tipo de cambio (apoyado con intervenciones en el mercado de futuros) que sea consistente con la política monetaria. Así, el BCRA debe abandonar la ingenuidad monetarista y retomar rápidamente el control de la tasa de interés.
Estas medidas no son compatibles en el marco del actual acuerdo con el FMI. Por ello, de alguna manera, hoy el problema de fondo es el Fondo. Replantear la relación Argentina-FMI es el comienzo de la estabilización.

Referencias
De Lucchi, J. Matias, “Macroeconomía de la DeudaPública: El desendeudamientoArgentino (2003-2012)”, CEFIDAR, Documento de TrabajoNro. 53 Enero 2014.
Crespo, Eduardo y J. M. De Lucchi, “El VerdaderoRiesgo”, Página 12, 15 de Agosto de 2016, https://www.pagina12.com.ar/diario/elpais/1-306869-2016-08-15.html
De Lucchi, J. Matias, “MovimientoErrático”, Página 12, 24 de Marzo de 2017,  https://www.pagina12.com.ar/33666-las-inconsistencias-del-banco-central
De Lucchi, J. Matías, “La deuda superó el nivel de 2001”, Página 12, 29 de enero de 2018, https://www.pagina12.com.ar/92243-inflacion-y-volantazo-del-banco-central
De Lucchi, J. Matias “De lasmetas de inflación a lasmetasfiscales”, El Economista, 15 de febrero de 2018, https://www.eleconomista.com.ar/2018-02-las-metas-inflacion-las-metas-fiscales/
De Lucchi, J. Matias, “La devaluación era evitable”, Página 12, 28 de Mayo de 2018, https://www.pagina12.com.ar/117790-la-devaluacion-era-evitable
De Lucchi, J. Matias, “El cepo del FMI”, El Economista, 18 de Julio de 2018, https://www.eleconomista.com.ar/2018-07-el-cepo-del-fmi/
[1] Estudiante de Doctorado (Economía) y Asistente de Investigación, The New School For Social Research. Profesor de Economia, The City University of New York (John Jay College)
[2] Es importante no confundir este concepto contable de “deuda neta” (DPMET menos reservas internacionales) con la noción de “deuda neta” o “deuda relevante” (deuda publica bruta menos acreencias de agencias publicas) que actualmente se esta utilizando en Argentina.


Original:  UMET

17 nov. 2018

Fabian Amico en Universidad Nacional de Moreno


En el marco de la Conferencia Internacional realizada el 7 y el 8 de noviembre de este año, el profesor Fabián Amico (UNSAM) expone las características del crecimiento económico en los países periféricos dirigidos por la demanda y los problemas de financiamiento en divisas desde una perspectiva no convencional.

 



Desde Revista Circus pensamos desde hace algún tiempo que el debate de cómo financiar en divisas el desarrollo económico, empezando por un persistente crecimiento, debe dejar de lado los prejuicios contra políticas e  instrumentos financieros que permitan, dentro de una política expansiva y de inclusión distributiva y no claro está, en el marco de políticas ortodoxas, el acceso a las divisas  desde la cuenta de capital. 

Los incentivos de diferenciales positivos nominales de tasas de interés (no se habla de tasas altas o bajas per sé) junto con el fenómeno del desacople de crecimiento de la periferia reciente, la relación positiva del salario real y tasas de interés nominales mas altas, entre otros tópicos,  forman parte de los temas relevantes y que la exposición de Amico aborda expositivamente.

Por caso, toda la región ha usado este tipo de acceso por cuenta de capital  desde hace más de una década sin tener los problemas que tiene estructuralmente la Argentina. Esto nos puede llevar a la consideración de qué tipo de diferencias políticas especificas tiene nuestro país sin desistir del abordaje alternativo y sin ignorar la experiencia regional en punto a restricción externa.

 
En efecto, con coherencia lógica teórica no convencional pero también con pertinencia empírica puede en tal caso abordarse estos problemas que son muy relevantes para la sustentabilidad de un programa de un futuro gobierno popular o por lo menos que levante las banderas del desarrollo económico.















Preguntas del Público:





Respuestas de Amico: