Argentina, el Financial Times y el próximo default.

 Publicamos traducción al español del post de Matias Vernengo, Naked Keynesianism

Por Matías Vernengo

Ha pasado un tiempo desde que escribí sobre Argentina. Para ser justos, porque es difícil dado todos los errores de los últimos años desde la victoria de Macri. Discutí las perspectivas de qué se podía esperar en ese entonces. Desde entonces publiqué aquí y aquí sobre la supuesta mejora en 2017, y el comienzo de la crisis aún en desarrollo en 2018. Y esto podría ser simplemente un post de "te lo dije", ya que advertí sobre la mayoría de las cosas que ocurrirían. Pero hay noticias importantes e interesantes sobre Argentina, ahora que hay algo de claridad sobre quién se enfrentará a Macri este año.

Cristina Kirchner finalmente anunció que se está postulando para la vicepresidencia, y que el jefe de gabinete de su esposo (cuando Néstor era presidente), Alberto Fernández, estará en la primera posición. Algunos han sugerido que este es un gran movimiento que permitirá unificar el peronismo, lo que podría llevar a la victoria en las elecciones de este año. Como respuesta, el comité editorial del Financial Times (FT) publicó un artículo en el que sugiere que, dada la baja popularidad de las medidas de austeridad de Macri respaldadas por las políticas del Fondo Monetario Internacional (FMI), sería posible un retorno del peronismo, pero un gran error para la argentina.

Hay muchos problemas en el análisis de FT. El artículo de FT sugiere que "el programa de austeridad del Sr. Macri está en vías de ofrecer ganancias a largo plazo para Argentina". Hay un error fundamental en su argumento. Los problemas de Argentina no son fiscales, causados por un gasto gubernamental excesivo, sino externos causados por préstamos excesivos en moneda extranjera. El Sr. Macri asumió el cargo en 2015 con una deuda externa de alrededor de 70 mil millones de dólares, y llego a más del doble a aproximadamente 160 mil millones de dólares, como se muestra en el siguiente gráfico (elaborado junto a Juan Matías De Lucchi, para un documento en español y que se publicará próximamente. La deuda denominada en el extranjero ahora es más alta de lo que era antes del incumplimiento de 2002, aunque es más pequeña como porcentaje del PIB (línea roja).

 

Tenga en cuenta que si bien Macri heredó una situación de alta inflación, déficits fiscales significativos (en moneda nacional) y una restricción externa, en su mayoría asociada a un déficit externo energético (el de moneda extranjera), la situación de la deuda externa se consideró sostenible por todos en aquel entonces Tenga en cuenta que la inflación fue, en última instancia, el resultado de una secuencia de pequeñas devaluaciones y una significativa resistencia salarial durante los años del kirchnerismo, y que la restricción externa se debió a la incapacidad de diversificar las exportaciones y, en particular, a la reducción de las necesidades de importación en el sector energético. La situación fiscal no fue problemática, y no hubo ningún problema con el financiamiento del gasto interno y no hubo presiones inflacionarias serias por parte del Banco Central que financió al Tesoro.

El gobierno de Macri estableció esas proposiciones. Su equipo, repleto de economistas tradicionales muy 'serios' como Federico Sturzenegger, quien argumentó que el aumento en las facturas domésticas de los precios de la energía no tendría un impacto inflacionario, creía que la inflación podría resolverse de manera simple al detener el financiamiento del Tesoro. La inflación era, de manera monetarista, una cuestión de demasiado dinero. También creían, hasta cierto punto, que una devaluación resolvería problemas externos si ocurriera. Pero esperaban un aumento en la inversión extranjera que llevaría al crecimiento y también ejercería presión para la apreciación del peso. Por supuesto, el resultado de su liberalización del mercado de divisas y su experimento monetarista condujeron a una mayor inflación y depreciación. * El ajuste fiscal y el despido de muchos trabajadores del gobierno llevaron a una recesión y un mayor desempleo. Ese fue el paquete macroeconómico del gobierno, incluso antes del FMI. **

Téngase en cuenta que no era necesario en ese momento pedir préstamos en los mercados internacionales en moneda extranjera. El déficit de la cuenta corriente era manejable, las obligaciones de la deuda externa eran relativamente bajas y la fuga de capital causada por la liberalización del mercado de divisas podría haberse detenido, en cierta medida, con un aumento en la tasa de interés. Por supuesto, deberían haber sido más cuidadosos con la liberalización de las cuentas externas, pero probablemente fue mucho pedir a este gobierno de operadores financieros con profundos vínculos con Wall Street y los mercados financieros internacionales (y un presidente con cuentas en paraísos fiscales, documentado en los Panamá papers).

El gobierno de Macri renegoció la deuda con los buitres, el último paso para que Argentina vuelva a ingresar a los mercados financieros, en condiciones excesivamente generosas, podría agregarse. Y tenga en cuenta que la deuda externa ya se había reducido significativamente por la exitosa renegociación de los Kirchner con el 93 por ciento de los tenedores de deuda (¡y los macristas hablaron de una fuerte herencia!). Aumentos menores en la tasa de interés en los EE. UU., que en la mayoría de los lugares llevaron a depreciaciones menores, se enfrentaron a tasas de interés que a veces eran negativas en términos reales, condujo a una salida masiva. Pero el gobierno continuó pidiendo préstamos en moneda extranjera, cuando casi todos los países de la periferia han podido obtener préstamos en moneda nacional.

Eso, por supuesto, no fue un error. Este gobierno ha promovido un aumento masivo de la deuda externa para financiar grandes cantidades de fugas de capital. El FMI esencialmente ha validado este modelo, al permitir que el gobierno utilice el préstamo para contener el tipo de cambio. Este gobierno ha creado condiciones para que una gran cantidad de dólares sean comprados por sus amigos en los mercados financieros. Es un esquema financiero fraudulento. Obviamente, esto no es sostenible, y una posición relativamente segura se ha convertido en un posible pronto incumplimiento . No es de extrañar que el espectro del peronismo persiga a la Argentina.

* En algún nivel, el gobierno quería una inflación más alta para reducir los salarios reales, algo que noté en 2015. También querían una recesión, para ayudar a reducir el poder de negociación de los trabajadores.

** Como digo a menudo, nuestras elites no necesitan el FMI, llevan el gen ortodoxo en su ADN económico. 

Original: Naked Keynesianism 

Tipo de Cambio Real y Conflicto Distributivo: Reflexiones sobre tipo de cambio y desarrollo desde una perspectiva del abordaje del excedente

Por Matías Vernengo1

 

1. Las teorías convencionales sobre el tipo de cambio sugieren que en el largo plazo el precio de la moneda refleja procesos de arbitraje, sea de los precios de las mercancías comerciadas entre países, siguiendo alguna versión de la Ley del Precio Único, resultando en la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA), o de la remuneración de los activos financieros, en alguna versión de la Paridad de la Tasa de Interés (PTI). La diferencia entre una y otra, en cierta medida, depende si se pone énfasis sobre los elementos de la cuenta corriente o de la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos en la determinación del tipo de cambio.

En el caso de la PPA se trata esencialmente de una extensión de la ley del precio único, y la idea es que, abstrayéndose de costos de transporte, restricciones comerciales, y otras ficciones del mundo real, los precios de canastas de consumo de bienes transables deberían tener precios equivalentes. En otras palabras, si se pudiera comprar más barato en otro lugar, los agentes económicos buscarían la moneda extranjera, y en el proceso la moneda doméstica se devaluaría. La causalidad iría de los precios al tipo de cambio. Por lo general, en versiones ortodoxas de la teoría se supone que las causas de la inflación estarían asociadas a la emisión monetaria, y esta, a su vez, con algún tipo de exceso fiscal del gobierno.

De manera similar, la PTI presupone que la remuneración de activos financieros, abstrayéndose de los diferentes perfiles de riesgo y otros costos de transacción, domésticos y extranjeros tienden a equipararse. La depreciación del tipo de cambio reflejaría la búsqueda de los agentes domésticos por moneda extranjera para obtener activos financieros en moneda extranjera. De esta manera, en lugar de buscar moneda extranjera por motivos relacionados al consumo, y a la balanza comercial o de la cuenta corriente, con el caso de la PPA, los agentes económicos estarían en este caso impulsados por cuestiones financieras relacionadas a la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos.

Aunque cada teoría termina por imponer la preponderancia sobre la cuenta corriente o financiera, y a pesar de los debates sobre la relevancia de los elementos reales o financieros en la determinación del tipo de cambio, ambas teorías sugieren algo similar y son complementarias dentro del contexto de la teoría marginalista dominante.2 Por ejemplo, tomando la conocida argumentación de Wicksell, basta notar que si la tasa de interés monetaria está por debajo de la tasa natural de interés, con lo que habría exceso de inversión sobre ahorro, y con la economía en pleno empleo, un proceso inflacionario sería la consecuencia. En ese caso, la tasa de interés muy baja provocaría fuga de capitales y devaluación del tipo de cambio. Del mismo modo uno podría decir que la inflación doméstica estaría por detrás de la devaluación, y tanto la PPA como la PTI tendrían el mismo efecto.

La diferencia es que en una versión la devaluación resulta de un problema monetario, la tasa de interés baja, y en el otro por lo general el problema es visto como teniendo raíces fiscales.3 En ese sentido, es que uno podría referirse al tipo de cambio que resulta del arbitraje en una economía con tendencia al pleno empleo, como supone la teoría marginalista, como siendo un tipo de cambio natural, una vez que corresponde al tipo de cambio de equilibrio cuando la economía está en su tasa natural de interés, y en lo que Milton Friedman célebremente denominó como la tasa natural de desempleo.4 Aunque ambas, la PPA y la PTI, terminan por derivar en una teoría similar del tipo de cambio de equilibrio, es razonable suponer que, en un mundo con transacciones diarias en el mercado cambiario de más de US$5 billones (trillones en inglés), el predominio de la cuenta financiera y de capital sea difícil de cuestionar.

Notas

1 Profesor Bucknell University, co-editor del Review of Keynesian Economics y editor en jefe del The New Palgrave Dictionary of Economics. Una versión de esta ponencia fue presentada en Lafayette College, Pensilvania en 1 septiembre de 2017 y en la Facultad de Estudios Superiores (FES-Acatlán) en el 26 del mismo mes.

2 Knut Wicksell, que es en gran medida el autor fundamental para entender la macroeconomía moderna, es responsable por una versión preliminar de la PTI, anterior a Keynes que por veces es incorrectamente visto como el autor por detrás de esa teoría. Wicksell es el mayor crítico inicial de la PPA desarrollada por Gustav Cassel. Ambas teorías, sin embargo, presuponen una tendencia de la economía de mercado al pleno empleo, y los diferenciales de tasas de interés de Wicksell tienen implicaciones sobre los precios, que son centrales en la teoría de Cassel. Para una discusión del tema véase Vernengo (2001).
3 Además, en el caso de la PTI Wickselliana la moneda es endógena, mientras que en la PPA de Cassel, mas relacionada con la Teoría Cuantitativa de la Moneda (TCM) la moneda es exógena. En ambos casos la devaluación al estimular las exportaciones y reducir las importaciones, de acuerdo con el principio de sustitución, reduciría las presiones de demanda exacerbadas por el exceso de inversión en un caso, o los excesos fiscales, en el otro. De cualquier modo, es el retorno a la tasa natural de interés, y al nivel de producto de pleno empleo, lo que elimina las presiones sobre el tipo de cambio y sobre los precios al final. Esto sugiere, además, que la endogeneidad o no de la moneda no es una característica central de los resultados sobre el tipo de cambio.
4 Si Friedman hubiera tenido más conocimiento de la historia del pensamiento económico tendría que haber sugerido la noción de una tasa de salario natural, y un nivel de empleo al que estaría relacionada. Los autores clásicos (del abordaje del excedente), como Adam Smith y David Ricardo, pero no así Karl Marx, y marginalistas utilizaban el termino natural para precios. Por eso en la teoría marginalista uno tendría una tasa de interés, un salario y un tipo de cambio naturales.

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Presentación en Feria del Libro: Piero Sraffa - Los Fundamentos de la Teoria Clásica del Excedente

Posteamos la presentación en la Feria del Libro de "Piero Sraffa-Los Fundamentos de la Teoria Clásica del Excedente, de Alejandro Fiorito de la Universidad Nacional de Moreno que lo ha editado, contando con la presentación del Decano Pablo Tavilla, y los comentarios de Emmanuel Alvarez Agis y Alejandro Horowicz.

Presentación


Florencia Medici


Alejandro Fiorito


Emmanuel Alvarez Agis


Alejandro Horowicz




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El “populismo” y la restricción externa

  

Por Fabián Amico y Mariano de Miguel

En el análisis de las cuentas externas de Argentina y los resultados de su balanza de pagos, es habitual deducir de una proposición primaria contable, proposiciones secundarias que refieren a relaciones de comportamiento que adolecen de sustento lógico fuera de determinados supuestos que la evidencia no parece confirmar.

La proposición verdadera reza así. “Un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos expresa necesariamente un exceso del gasto sobre la producción interna”. Esta proposición es incontrovertible desde el punto de vista contable en la medida en que el gasto bruto interno es la suma de los gastos en consumo privado y público, la inversión y las exportaciones netas de importaciones. Si esta última resta es negativa, el gasto interno en consumo (privado y público) e inversión debe superar a la producción (efectiva) interna de bienes y servicios. Si suponemos, para simplificar, que la cuenta corriente de la balanza de pagos solo registra transacciones en la balanza comercial, el saldo negativo de esta última se corresponde con un déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos.

Pero de la anterior proposición suelen, como dijimos, derivarse otras a modo de corolario, sobre la base de los cuales se sacan conclusiones que validan interpretaciones controvertidas. Veamos esto un poco más de cerca.

Cuando existe un déficit en la balanza comercial, el gasto es mayor que el producto, esto es, el país gasta más de lo que produce. Por otro lado, cuando la balanza comercial es positiva (es decir, las exportaciones son mayores que las importaciones), tenemos un exceso de producto sobre el gasto.

Sin embargo, de ello no se infiere, en ningún caso, que la economía esté operando en el nivel de pleno empleo de los “factores” y que, por ende, no pueda ampliar su producción. Lo único que indica aquel déficit externo es que la economía no logra generar todas las divisas que el crecimiento requiere.

Ello puede deberse a cuestiones estructurales vinculadas al comercio exterior, y no a un “exceso de gasto” sobre las posibilidades potenciales de producción domésticas. Es decir, la economía puede contar con abundantes recursos ociosos (muy bajos niveles de utilización de la capacidad productiva, alto desempleo) y aun así tener un déficit externo creciente. Dicho de otro modo, el déficit externo no es el resultado de la pretensión de “vivir por encima de los propios medios”.

En el supuesto de pleno empleo, el déficit externo se debe forzosamente a un exceso de gasto sobre la producción potencial interna. En esta hipótesis, el exceso de gasto puede deberse a que el consumo, la inversión o el gasto público (componentes internos) son muy altos en relación con el producto potencial. Paradójicamente, puede ocurrir que, si la economía está en pleno empleo, un exceso de gasto puede provenir del aumento de las exportaciones (ya que la economía no puede producir más).

Curiosamente, el diagnóstico habitual siempre asume que el “exceso” proviene del gasto público y el déficit fiscal, aun cuando la economía muestre claramente la existencia de abundantes recursos ociosos. El diagnóstico subraya además que existiría un “consumo excesivo”, es decir, insostenible, asociado a una política de sesgo populista. En particular, se supone que los gobiernos populistas, a los efectos de acumular poder electoral, y sin preocuparse por sentar las bases para el crecimiento de largo plazo, fomentan el consumo “artificialmente” mediante alzas “arbitrarias” de salarios, aumentos de las jubilaciones y transferencias sociales, apreciación cambiaria o subsidios a las tarifas. Estas políticas expanden la demanda de consumo, generando inflación y aumento de las importaciones. Luego, más inflación supone un tipo de cambio real más apreciado, lo que refuerza la tendencia al déficit externo.

En algún punto, sea por reversión de los términos de intercambio o porque los mercados internacionales de crédito racionan los préstamos, la “fiesta” no puede seguir financiándose y sobreviene el ineludible ajuste interno, que comienza necesariamente por el déficit fiscal y el gasto público. Así, en este enfoque se considera que una crisis de balanza de pagos es la manifestación de un exceso de gasto interno (usualmente fiscal), en línea con la hipótesis de los “déficits gemelos”. De modo que no existe realmente una restricción externa al crecimiento en este enfoque.

Sin embargo, si se suprime el supuesto de pleno empleo, todo el análisis previo cambia sustancialmente. El gasto interno (consumo, inversión y gasto público), aunque crezca en niveles bien por debajo del pleno empleo, puede generar un volumen de importaciones que resulte incompatible con la base exportadora del país.

En este caso, el país está viviendo por debajo (y no por encima) de sus posibilidades potenciales a causa de una escasez relativa de divisas. Basta con que los precios internacionales de (o la demanda por) sus exportaciones aumenten, para que el país reanude el proceso de crecimiento sin problemas, sencillamente porque ahora cuenta con más divisas.

En los hechos, se redujeron los déficits gemelos aumentando la subutilización de recursos, cada vez más lejos del pleno empleo, y sin perspectivas ciertas de comenzar alguna recuperación, todo lo que desenvuelve un escenario dramático e insostenible en el mediano plazo.

Por ello, es vital cambiar el diagnóstico y las políticas. El déficit externo (verdadera restricción) no expresa el sesgo populista de la política económica sino la dependencia tecnológica y comercial del país (su necesidad de importar crecientes cantidades de insumos y bienes de capital cuando crece) y el hecho obvio, pero crucial, de que no emite la moneda internacional de reserva.

Si se sigue considerando que el déficit externo es simplemente la manifestación de un desequilibrio doméstico (es decir, un “exceso de gasto” en una economía que fluctúa en torno al pleno empleo) la solución seguirá siendo la misma: dolorosa e inútil.

Si, por el contrario, el déficit externo es una restricción que comprime las posibilidades de crecimiento y fuerza a tener más desempleo y recursos ociosos, entonces el diagnóstico anterior no solo no resuelve el problema, sino que lo agudiza. El problema real es desplazar la restricción externa, en vez de adaptarse recesivamente a ella.

original

Sraffa político: intervención inédita de Pierangelo Garegnani en Roma, 5/03/1999

Reproducimos traducido un audio en italiano inedito del profesor Garegnani, hablando de Piero Sraffa y su faz política.  Se agradece envio del link al colega Santiago Gahn.

Discurso de Pierangelo Garegnani.

Roma, 5/03/1999

Agradezco a los organizadores de esta reunión que culmina, por lo que Importante, las conferencias que tuvimos el año pasado con motivo de centenario del nacimiento de Sraffa, y que se refería a la actividad a la que él ha dedicado la máxima parte de sus energías: la ciencia económica.

De hecho, era importante recordar el profundo compromiso de Sraffa y sobre todo la calidad singular de ese compromiso, por lo que para poder comenzar a ver comprensivamente lo que en el futuro, creo, se podrá indicar como una de las más grandes personalidades intelectuales del siglo.

Declaro que lo que voy a decir es solo el resultado de memorias muy subjetivas concerniente a Sraffa como persona, y que considero importante entender, de hecho, la calidad de su compromiso político. Tampoco haré ningún intento de describir o analizar su pensamiento político, y mucho menos su actividad política. De esto creo que hablaran los colegas que tengo al lado [Nerio Naldi, Marcello De Cecco, Andrea Ginzburg, N.d.A.]

En otra ocasión dije que había habido un uso apasionado por parte de Sraffa de la razón, para dejar al descubierto lo que es fácilmente engañoso en las ciencias sociales. En la misma ocasión hablé de otro aspecto de Sraffa, que aparentemente se encuentra en un nivel completamente diferente: lejos de la lucha académica y gentilmente distante, Sraffa se abría tan pronto como veía signos de sinceridad, de sincera dedicación a los estudios o incluso simple vitalidad espontánea.

A pesar de la diversidad de los dos planos, creo que las motivaciones profundas del primer aspecto de Sraffa son las mismas que las del segundo aspecto, y también las motivaciones de su forma de ser "un hombre de izquierda".

En el centro de su personalidad indudablemente había una singular fuerza intelectual, que apoyaba una independencia de pensamiento no menos singular me hacen pensar en lo que, dijo un juez en el juicio a Gramsci: "debemos evitar que esa cabeza piense": él lo sabía, y si pudiera, ese juez ciertamente habría dicho lo mismo de Sraffa.

Pensar, en el sentido en que Gramsci y Sraffa han pensado no es cosa frecuente. Recuerdo cierto asombro cuando leí a un político inglés del tiempo de Ricardo, quien definió a Ricardo,-el gran economista-, con muchos aspectos similares a Sraffa en su carácter como «un hombre venido de la luna». Cómo pensé, Ricardo, un gran corredor de la bolsa de valores de Londres, que con las especulaciones adecuadas se enriqueció en pocos años, en contacto con los más importantes personajes del mundo político e intelectual inglés de la época, "un hombre venido de la luna"?

Entonces me pareció entender. Ricardo pensaba en el mismo sentido en que Sraffa e Gramsci pensaron. Y aquellos que piensan de esa manera siempre son, en cierto sentido, un poco 'el hombre vino de la luna". Es porque tiende a ver las cosas por lo que son, y no como se ven generalmente, con los diversos sedimentos nacidos de los múltiples y alternativos intereses para no verlos, y en todo caso no para representarlos exactamente como son, pero siempre con una sutil o no. alteración o mutilación. Y porque las cosas mutiladas y alteradas pierden la vida, a menudo se tiene la impresión, incluso en el mundo de la ciencia, de estar vagando entre fantasmas grises. Este no fue el caso cuando se estaba cercano a Sraffa.

Esa fuerza intelectual y la independencia de pensamiento, que era su expresión, alimentó un segundo elemento central de la personalidad de Sraffa: un profundo sentido de la igualdad. Se ha escrito de él como un erudito para el cual edad, posición social, nacionalidad, no constituían ninguna barrera. Había en él un sentido controlado, casi de rebeldía, hacia aquello que oprime a las masas de personas, ahogando sus posibilidades de vida y crecimiento. Un sentido de revuelta que tal vez tenía raíces comunes con esa espontaneidad y vitalidad que tanto apreciaba a nivel personal. Un recuerdo, una broma, muy simple, que vinculo a este sentido de igualdad de Sraffa: "un cabo a menudo podría dirigir una batalla mejor que un general, si pudiera mandar".

Y finalmente, paso a una tercera característica sobresaliente de Sraffa, nada menos importante para entender la calidad de su compromiso político, creo. Un pulido y casi despiadado realismo en el análisis de los hechos. Una molestia, diría física, para cada alteración de la conveniencia de la realidad, incluso si se hace con las mejores intenciones.

Este realismo, con la visión crítica tan a menudo recordada acerca de él, sí por lo tanto, también se dirigió, y más - aunque por supuesto de una manera particular – una quien estaba cerca de él por ideas e intereses. Él se dirigía, uno diría, en primer lugar a sí mismo

Yo diría que con estas tres cualidades – una excepcional fuerza intelectual, un profundo sentido de igualdad, y un realismo lúcido, nos hemos acercado más a la comprensión de la singularidad del compromiso político de Sraffa. En su centro la irreductible independencia de análisis y juicio, y respeto íntimo de la verdad por conveniente o inconveniente que fuese.

Esta independencia y respeto por la verdad son en realidad, atestiguados de forma clarísima a partir de la evolución de la posición de Sraffa hacia Marx. Singular, si no único tal vez entre los de los estudiosos que se han referido al marxismo.

Atraído por el socialismo y el marxismo desde la adolescencia temprana – e políticamente activo en el período inmediato de posguerra - y después, más tarde con la experiencia política de la oficina de empleo de la ciudad de Milán, que terminó después de la captura fascista de la Municipalidad, Sraffa abordó el estudio sistemático de la teoría económica, pero no aborda el "Capital" de Marx, que era probablemente difícil de entender, aunque con la honestidad típica y seguridad intelectual - se dirige a Marshall, en cuanto a la figura central de entonces de la teoría dominante, donde identificará rápidamente en el elemento subjetivo de esta teoría las huellas de la intención política de la hacer una apología del sistema: Rastros que, sin embargo, cree que pueden separarse del aparato conceptual de la base de Marshall y que, por lo tanto, lo ve como una gran (el aparato conceptual) adquisición científica.

Y mientras lo aborda con simpatía, él verá en la teoría del valor del trabajo de Marx un elemento no científico de signo opuesto pero paralelo a las intenciones políticas del subjetivismo de Marshall: el resultado de las luchas de clase - los dos elementos paralelos - que tienen durante aproximadamente un siglo, pero que ahora es necesario, en su opinión, liberarse para llegar a un análisis científico de los fenómenos económicos y que ya Sraffa parece pensar que será un resultado crítico fundamental.

Antes de pasar a la segunda fase de este itinerario de la posición de Sraffa hacia Marx, subrayaría la singularidad de esta primera fase: acercarse a la ciencia Economía con motivaciones críticas y posiciones esencialmente políticas marxistas. Pero debido a las dudas sobre el peso de los elementos no políticos en el esquema teórico de la economía de Marx, no se aborda esto principalmente – como seria lógico, pero sí a Marshall, cuya teoría él ve como un intento de síntesis a partir del cual el elemento científico puede ser más fácilmente separado.

Pero, aún más importante, para ver la independencia de pensamiento de Sraffa, el rigor de su investigación científica es, me parece, la siguiente fase: la que podemos dar cuenta de finales de los años veinte. El estudio en profundidad del trabajo sobre núcleo de la teoría marshalliana, considerado científico, lo lleva después de algunos años a reencontrar de manera autónoma, diría, los términos esenciales del análisis de los economistas clásicos ingleses, y de Marx, a quien había visto por primera vez  como todos - a través de la interpretación dominante: una vez más, la de Marshall.

Y es entonces, y solo entonces, que lo que se puede reconstruir a partir de manuscritos de Cambridge - Sraffa comienza un estudio sistemático de Marx: aquel de la «historia de las teorías de plusvalía» significativamente, en lugar de la de la "Capital", reconociendo ahora al brillante científico de la economía, al más allá del lenguaje, de una cultura que se ha vuelto apenas comprensible también en el país que lo había generado, Alemania.

Al darse cuenta en ese proceso lo más importante - quizás - entre sus contribuciones fundamentales a la ciencia económica: el redescubrimiento de la teoría económica clásica de los fisiócratas, Smith y Ricardo "sumergido y olvidado después del advenimiento de las teorías marginalistas" como él luego nos contará en 1960. El redescubrimiento, es decir, de un paradigma de la ciencia económica radicalmente alternativa a la dominante basada en la oferta y la demanda, que había empezado a emerger poco después de la muerte de Ricardo para después cristalizarse, medio siglo después, en la llamada «revolución» marginalista".

El redescubrimiento, es decir, también y sobre todo, de la teoría económica de Marx en sus términos No importa aquí, la fuerza intelectual y la penetración que permitió a Sraffa darse cuenta de lo que generaciones de estudiosos marxistas de la economía no habían podido realizar: un redescubrimiento del sistema teórico Clásico y de Marx.

Importa la originalidad de un camino, que es exactamente el contrario del de muchos estudiosos de economía orientados hacia el marxismo que, en el pasado y en el presente, a menudo han sido atrapados en la trampa de dos sucesivos conformismos: del conformismo a una tradición marxista, marcada por un proceso de dogmatización; diría un proceso fascinante desde el punto de vista de la historia intelectual, y de cómo Marx ha sido poco comprendido también por sus contemporáneos pasaron a un segundo conformismo, esta vez respecto a la teoría dominante, ignorando hoy los signos claros para quienes miran no solo en la superficie, las transformaciones defensivas y el debilitamiento básico de la teoría dominante por la crítica ya realizada sobre las huellas de Sraffa. Pero volvamos a lo nuestro argumento: El Sraffa político. O mejor dicho, observador y juez de la política. La misma valiente independencia de pensamiento atestiguado por el itinerario científico singular que se acaba de describir, es como cuando en frecuentes conversaciones, siempre las he encontrado en su análisis y en sus juicios de los acontecimientos políticos. Fue aquí, tal vez, que su calidad de "hombre venido de la luna", su capacidad para llegar al corazón de los hechos al penetrar en la corteza de las representaciones alteradas y análisis de conveniencia fueron más que evidentes. Llevando al análisis de juicios que luego fueron confirmados en gran medida.

Tras las esperanzas planteadas por los éxitos políticos, pero también tecnológicos de las economías de los países socialistas, aun a pesar de las enormes dificultades de la inmediata posguerra –no se le escapa el estancamiento que había vuelto evidente a principios de los setenta. Y así es cuando el sistema logró tener un grado de seguridad respecto al exterior del que nunca había disfrutado previamente Y, por lo tanto, hubiera sido natural esperar una evolución (y experimentación) al menos inicial hacia aquellas novedades de la vida social que hay siempre se esperaba del socialismo.

Y aquí una reflexión sobre las causas últimas de este estancamiento que, me parece para poder decirlo, él rastrea, esencialmente, en las circunstancias económicas. En particular, vio una subestimación (una seria subestimación) de la dificultad que la monotonía y la penuria de una buena parte del trabajo social necesario conlleva en un sistema socialista. Le parecía un grave error pensar que en un sistema socialista, con la seguridad de la satisfacción de las necesidades materiales esenciales producidas, el dolor de tal trabajo podría ser soportado por los trabajadores de igual manera como lo es en un sistema capitalista, donde la amenaza de desempleo y el estímulo de "subir la escala de los ingresos", que es también y en gran medida la escala de la estima social, proporcionan motivaciones, o quizás deberíamos decir "restricciones" ausentes en un sistema socialista.

Sraffa vio la necesidad de la invención y la experimentación tenaz en la dirección, por ejemplo, de una reducción drástica del período de trabajo en la vida de alguien se ha  dedicado a este tipo de trabajo, y luego lo acompaña lo que es hoy llamado "salario de ciudadanía" que les habría garantizado la libertad de elección en la vida sucesiva.

En esa falta de capacidad de invención y experimentación, por otra parte, vio el efecto de la reducción, por así decirlo, de la investigación científica en la sociedad de esos países: el efecto de un proceso de dogmatización de resultados de la investigación científica de Sraffa (proceso de dogmatización al que ya he mencionado) a su vez las dificultades trágicas encontradas por el movimiento socialista en su avance tras la Primera Guerra Mundial.

http://www.radioradicale.it/scheda/111626/112182-sraffa-politico-alcuni-inediti-org-dallassociazione-per-il-rinnovamento-della?i=1847240

Una crisis cambiaria por mala praxis

 Posteamos un interesante texto de Matias De Lucchi  publicado en la UMET sobre el reciente episodio devaluatorio en la Argentina, donde se explica una hipótesis basada en la mala praxis de los encargados del BCRA y del gobierno para manejar la corrida cambiaria.

Por Juan Matías De Lucchi [1]

Si bien es cierto que la economía argentina afronta un déficit estructural de cuenta corriente desde 2010, el principal driver de la actual crisis cambiaria ha sido una letal combinación de errores teóricos y operacionales: 1.) un pésimo diagnóstico (y, por ende, pronóstico) de la situación macroeconómica a diciembre de 2015; 2.) el inicio de un temerario patrón de endeudamiento en moneda extranjera; 3.) la implementación de una insustentable política monetaria y cambiaria desde el 28 de diciembre de 2017; 4.) la recurrente improvisación y erráticas operaciones de mercado del BCRA desde enero de 2016, especialmente, durante la corrida de abril y mayo de 2018 y, finalmente, 5.) el innecesario y desesperado acuerdo con el FMI. En otras palabras, al igual que en tiempos del kirchnerismo, el problema externo y las tensiones cambiarias continúan siendo mas un fenómeno “financiero” que “real”, considerando también el componente especulativo de nuestras exportaciones agrarias.

La política económica de Cambiemos fue diseñada bajo la hipótesis de un exceso de oferta de divisas y, por ende, presiones bajistas sobre el tipo de cambio nominal. El equipo económico creía poder bajar rápidamente la tasa de inflación con solo reducir y “desmonetizar” el gasto publico, mientras el BCRA avanzaba hacia un sistema de metas de inflación. Así, pronosticaban que la desinflación desalentaría la demanda de dólares y la “lluvia de inversiones”, derivada de un supuesto “shock de confianza”, aumentaría la oferta de dólares.

Sin embargo, no había motivos para suponer que la inflación se debía a un exceso de demanda agregada liderada por el gasto publico: tendencialmente, la economía no crece y la utilización de la capacidad instalada cae desde 2011.Por otro lado, ni siquiera aplicaban las rudimentarias explicaciones cuantitativistas (supuesto monetary overhang) porque, aún en el caso de una fuerte monetización del déficit fiscal, siempre operan los mecanismos endógenos del reflujo monetario.

Por el contrario, la situación macro ha estado caracterizada por una insuficiencia de la demanda efectiva en un contexto de escasez relativa de divisas. El nivel de precios ha estado aumentando por presión de costos (dólar, salarios o tarifas),no por demanda. Por tal motivo, “el reemplazo del endeudamiento intra-estatal por el excesivo endeudamiento con privados no solo ha sido una inadecuada política anti-inflacionaria sino que ha comprometido la estabilidad financiera” (Página 12, 29/01/18)

Mala Praxis I: El endeudamiento en Moneda Extranjera

Con el objetivo de ir reduciendo las trasferencias del BCRA, el Tesoro tenía dos opciones de endeudamiento: en moneda extranjera (a mayor plazo) o en moneda local (a menor plazo). Efectivamente, una vez levantado el cepo cambiario ydisipado los riesgos de inconvertibilidad, se habían creado lascondiciones para crear un mercado de deuda soberana en moneda local como luego quedó demostrado con la “Lebacmanía” y las ocasionales colocaciones de bonos del Tesoroa tasas inferiores a las del BCRA por la inversión de la curva de rendimientos.

El gobierno optópor emitir títulos en moneda extranjera porque creyó, en base a un un criterio fiscalistay expectativas de estabilidad cambiara, que era la vía menos “costosa”.Para que se entienda este concepto,téngase presente que, desde el punto de vista fiscal, la carga de intereses de la deuda en dólaresestá últimamente determinada por la evolución del tipo de cambio. Por ejemplo, suponiendo que la tasa de interés anual en pesos es 25% y en dólares 5% (para simplificar, ignoremos los plazos), “convendría” colocar deuda en dólares si la suba del tipo de cambio termina siendo inferior al 20%. Pero si el tipo de cambio sube mas del 20%, el costo financiero de la deuda en dólares superaría la tasa de 25% de los bonos en pesos.

El gobierno se endeudó en moneda extranjera mientras el tipo de cambio aumentó 200% desde enero de 2016. El optimismo cambiario del oficialismo no solo se debe a un mal diagnostico y pronostico, también es evidenteel desconocimiento de la historia económica argentina y la ausencia de reflejos o instintos elementales en sus funcionarios. En este sentido, tempranamente advertíamos junto a Eduardo Crespo que “pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras” (Página 12, 15/08/16).

Como el mainstream local tampoco entiende con profundidad la diferencia entre contratos en dólares y en pesos, siempre es necesario explicar que los bancos centrales no pueden actuar como prestamistas de ultima instancia en monedas extranjeras. Por tal motivo, la deuda publica que importa realmente analizar es aquella que está denominada en moneda extranjera y en manos del sector privado (residente y no residente) u organismos internacionales, o sea, la “deuda publica en moneda extranjera con terceros” (DPMET). La deuda publica en manos de agencias publicas tales como BCRA, ANSES o BNA son obligaciones hacia el interior del propio Estado Nacional que se cancelan en el consolidado. Aun si se tratasen de compromisos intra-estatales en moneda extranjera, la cancelación o renovación de los mismos son actos administrativos quedependen de la misma autoridad política y, por lo tanto, escapan de la lógica del mercado.

Cuando Argentina declaró la cesación de pagos en diciembre de 2001, la DPMET ascendía a US$ 136 mil millones (Gráfico 1). Luego, con la restructuración del 2005 descendió a US$ 66 mil millones y, mas tarde, el kirchnerismola dejaría en US$ 74 mil millones. Según los últimos datos oficiales a marzo de 2018, la DPMET alcanzó US$150 mil millones. En otras palabras, el gobierno de Macri terminaría su mandato en 2019 con una DPMET en la zona de US$ 200 mil millones, considerando la ampliación del Bonar 2025 y los desembolsos del FMI. El patrón de financiamiento de Cambiemos se convirtió en una trampa al aumentar la DPMET un 100% a marzo de 2018 y, estimativamente, un 170% para 2019.A todo esto, todavía resta incluir los cupones PBI denominados en moneda extranjera.

Gráfico 1: Deuda Pública en Moneda Extranjera con Terceros (DPMET)
(en millones de dólares)

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Si bien un nivel deDPMET superior al de 2001 es un dato en sí mismo inquietante, no es apropiado para un análisis de sustentabilidad. Siguiendo elindicador estándar, la DPMET como porcentaje PBI era 25% en marzo de 2018, mientras había alcanzado el 42% en diciembre de 2001 (Gráfico 2). En comparación al ReinoUnido, Canadá, EstadosUnidos o Japón que registran deudas entre el 90% y 250% del PBI, el porcentaje de Argentina no solo sería “bajo” en la actualidad sino también con relación adiciembre de 2001!. Lejos de existir una mayor “intolerancia a la deuda”como sostienen Reinhart y Rogoff (2009), la diferencia estructural radica en que los países desarrollados asumen sus compromisos en sus propias monedas y Argentina lo hace, hasta el día de hoy, en la moneda de ellos. LaDPMET/PBI no es un buen indicadorporque los compromisos en divisas no se pagan con “bienes y servicios” sino con reservas internacionales.

Un indicador mas robusto podría ser el ratio deuda-reservas o, directamente,la diferencia entre el nivel de DPMET y las reservas internacionales. En la literatura especializada y contabilidad de algunos países este indicador se conoce como “deuda neta” porque, en una suerte de consolidación Tesoro-Banco Central, se trata de la diferencia entre pasivos y activos en divisas [2]. Pues bien, a marzo de 2018, la DPMET neta ya supera el nivel del 2000, un año previo al default (mientras que el ratio DPMET/PIB se ubica 11 puntos por debajo).

Grafico 2: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/PBI

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Otra posibilidad es considerar la DPMET como porcentaje de las exportaciones (Gráfico 3). En este sentido, aunque la situación actual es mucho mas robusta en comparación al periodo final de la Convertibilidad, este indicador pasó de 129% a 249% desde que asumió Cambiemos, un incremento de mas de 90% a marzo de 2018. Asimismo, es importante destacar que, debido a la desregulación de la liquidación de divisas por comercio exterior en el mercado de cambios, el indicador DPMET/exportaciones ha estado perdiendo solidez en el corto plazo.

Gráfico 3: DPMET Neta (de Reservas Internacionales) y DPMET/Exportaciones

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014) y Ministerio de Finanzas

Con la anteojera del ratio deuda-PBI, la mayoría de los analistas (incluido el gobierno) habían interpretado que el desendeudamiento del kirchnerismo había efectivamente preparado el terreno para reiniciar un nuevo gran ciclo de endeudamiento en moneda extranjera. Por ejemplo, según el Financial Times, “luckily, foreign debt was low when Mr. Macri took power as the previous government had been unable to borrow abroad. Most analysts argue that Argentina’s debt-to-GDP ratio is still very sustainable” (20/06/18). Sin embargo, aunque el desendeudamiento fue significativo respecto al pico de 2001, el gobierno de Macri ya comenzaba su gestión con un piso elevado de fragilidad externa, especialmente, por la escasez relativa de reservas internacionales. Como decía en un trabajo publicado en 2014, “algunos economistas han confundido esta notable mejoría con la superación del problema (…) No obstante, todavía los niveles (…) continúan siendo significativos” (De Lucchi 2014).

Argentina fue uno de los pocos emergentes que no logró crear un mercado de deuda soberana en moneda local en pleno auge de commodities y ZLB de la FED. Para tener alguna dimensión de la particularidad argentina, vale la pena hacer la comparación con Brasil, caso emblemático de acumulación de reservas internacionales por carrytrade en moneda local (Gráfico 4)

Gráfico 4:DPMET Neta (de Reservas Internacionales) en Argentina y Brasil

Fuente: Elaboración propia en base a De Lucchi (2014), Ministerio de Finanzas y Banco Central de Brasil

Hasta el año 2005, la dinámica de la DPMET neta era similar en ambos casos. Sin embargo, en el caso argentino, la combinación una de política monetaria de bajas tasas de interés, tendencia a la depreciación nominal del tipo de cambio y cepo cambiarioinviabilizó la posibilidad de crear un mercado de deuda en moneda local y contribuyó a consolidar la fuga de capitales. Por este motivo, a diferencia de Brasil que llevó la DPMET neta a valores negativos desde 2007, Argentina perdió aproximadamente US$ 25 mil millones de reservas internacionales entre 2011 y 2015 y mas que duplicó el nivel de DPMET entre 2016 y 2018. Esto ultimo llevó al BIS a afirmaren su informe de septiembre de 2017 que el caso argentino era “excepcional” a nivel internacional: “The share of outstanding domestic government bonds denominated in or linked to a foreign currency is minimal for most jurisdictions. Many countries have reduced such borrowing in recent years. Argentina is an exception to this pattern. It has increased both domestic and international debt issuance linked to or denominated in foreign currency” (BIS 9/2017)

Mala Praxis II: “Plan 20/23” del 28-D

De todas formas, la crisis cambiaria se gesta concretamente a partir de la implementación del “plan 20/23” de Jefatura de Gabinete desde el 28 de diciembre 2017. Con la victoria del ala interna que cuestionaba la “bicicleta financiera” de Sturzenegger, el gobierno había dejado transcender que su objetivo era llegar a diciembre de 2018 con la tasa de interés en 20% y el dólar a 23 a pesos, o sea, una devaluación anual del 20% como piso. La nueva política monetaria y cambiaria generaba un fuerte incentivo aldesarme de activos en moneda local y a la dolarización de carteras.Así, frente al mensaje de “quien apuesta al peso pierde” se da inicio a la “deslebaquización”que mas tardeserá formalizada con el FMI.

Gráfico 5: El BCRA inicia el ciclo de baja de tasas mientras aumenta la tasa internacional

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Lo mas sorprendente es que el BCRA comienza a bajar la tasa de interés en el contexto en que aumenta el rendimiento de los bonos norteamericanos a 10 añosque pasa de 2,4% a 3% entre enero y febrero (Gráfico 5). A fin de enero, luego del sell-offen Wall Street, la presión cambiaria se intensifica y elBCRA se ve obligado a congelar el ciclo de recortes, pero no aumenta la tasa de interés (incluso continuó convalidando una leve tendencia a la caída de las tasas de corto plazo). Luego, desde principios de marzo hasta el inicio de la corrida a fines de abril, el BCRA se vio obligado a abandonar su relato del tipo de cambio flexible y a intervenir sistemáticamente con US$ 2.400 millones para evitar que el dólar mayorista se despegue de los 20 pesos. A esta altura, ya había fracasado la política monetaria y cambiaria del 28 de diciembre.

Mala Praxis III: El manejo de la corrida

Desde un primer momento, “el Banco Central ha demostrado improvisación y desconocimiento en sus operaciones de mercado” (Página 12, 24/03/17). Sin embargo, los problemas operativos se tornaron muy evidentes con la crisis cambiaria de abril y mayo: “la corrida comenzó y el Banco Central, desorbitado, se tornó en un factor de desestabilización. El estrés duro 15 jornadas. Durante las primeras siete, el Banco Central intervino erráticamente con 5.300 millones de dólares, convalidó una devaluación de 8 por ciento y quiso convencer con solo 300 puntos básicos de suba de tasa. Luego, más desorientado aun, llevó la tasa objetivo al 40 por ciento, dejó de intervenir durante cuatro jornadas, convalidó una devaluación de 4 por ciento y el gobierno terminó pidiendo asistencia al FMI. Insólito. Como era de esperar, el anuncio del FMI provocó el típico efecto estigma y, nuevamente, debieron a inyectar otros 1.200 millones de dólares” (Página 12, 28/05/18).

Hacia el final de la gestión deSturzenegger,la suba (y volatilidad) de la tasas de interés se indujoensanchando el corredor de pases, tornando la tasa en una variable endógena determinada por el mercado, aunque formalmenteel nuevo“objetivo”era 40% (Gráfico 6). De esta manera, el BCRA evitaba acomodarse a los pases activos que se habían dinamizado con la implementación del inflationtargeting o, eventualmente, evitaba el costo reputacional de tener que rechazarlos. De todas maneras,la corrida no se frenó con volatilidad de tasas sino interviniendo firmemente en el mercado de cambios:“fue recién el lunes 14 que, por primera vez, el BCRA actuó como un Banco Central: colocó una “pared” de 5.000 millones de dólares a 25 pesos en el offer y le quitó el oxígeno al ataque especulativo” (Página 12, 28/05/18)

Mala Praxis IV: El acuerdo con FMI

Con la gestión FMI-Caputo, en cambio, la política monetaria asume un sesgo monetarista y una tentativa por controlar la hoja de balance. El BCRA sube los encajes bancarios y “achica” el corredor de pases para provocar una nueva suba de la tasa pasiva (passive reverse repo) mientras desactivaba los pases activos (active repo). Por este motivo, las tasas de corto plazo como el CALL y el REPO a 1 día o la LEBAC a 1 mes en el mercado secundario, alcanzaron picos que superaron el 60%. “La fuerte volatilidad de tasas ha sido provocada por el rol no acomodaticio del BCRA y, consecuentemente, el abandono de su tasa objetivo del 40 por ciento. Por lo tanto, la demanda de liquidez es hoy abastecida con el desarme de stocks del sector privado. Dicho de otro modo, el BCRA ha provocado un estrés monetario para controlar el estrés cambiario” (El Economista, 18/07/18). Mas tarde, en el marco de la nueva corrida de fines de Agosto, el BCRA intensifica el estrés monetario eliminando formalmente el pase activo y aumentando fuertemente la tasa del pase pasivo.

Gráfico 6: El BCRA crea estrés monetario para contrarrestar el estrés cambiario

Fuente: Elaboración propia en base a Bloomberg

Si bien es cierto que la tasa de interés de corto plazo en pesos no es una variable relevante para la toma de decisiones de inversión productiva (pues el costo de oportunidad del capital es el dólar), sí importa para el normal funcionamiento del sistema de pagos. La persistencia del actual estrés monetario podría provocar una crisis de liquidez y, eventualmente, una crisis de solvencia interna si el desarme de stocks dolarizados no logra abastecer la demanda de pesos.

De todas maneras, la vuelta al FMI no solo fue una mala decisión por el estrés monetario que generó. En primer lugar, si el mercado teniaalguna duda sobre el deterioro de la balanza de pagos y la sustentabilidad de la deuda publica, el acuerdo con el FMI consolidó el pesimismo. En segundo lugar, el préstamo del FMI aumenta aun mas el endeudamiento en moneda extranjera y, en este caso, con organismos multilaterales, lo que empeora aun mas la calidad de la deuda publica. En tercer lugar, “las exigencias del Fondo están orientadas a garantizar que el ajuste se cumpla, por medio de metas fiscales o, eventualmente, a través de un salto cambiario. De allí se desprende el sentido del “cepo” a las intervenciones vendedoras del BCRA” (El Economista, 18/07/18).

Comentarios finales: que hacer

En lo que va del año, la mala praxis dejó un saldo negativo de US$ 16 mil millones en intervenciones cambiarias, un aumento del tipo de cambio de 122%, tasas de interés de corto plazo en la zona del 60% y la perdida completa de la soberanía económica frente a las condicionalidades del FMI.

Las restricciones a las intervenciones vendedoras en los mercados spot y futuros han sido un factor de desestabilización.El FMIpresupone que liberando el tipo de cambio y la tasa de interés los mercados se auto-regulan eficientemente porque los agentes forman expectativas“racionales” de largo plazo. Sin embargo, en base a la teoría de Keynes-Minsky, los agentes económicos no pueden predecir el futuro a través de cálculos de probabilidad porque la estructura de eventos posibles es absolutamente desconocida. Es mas, en contextos de alta incertidumbre como el actual, la hipótesis de expectativas racionales ni siquiera aplica para el cortísimo plazo.

Como los operadores del mercado no tienen forma de saber cual es el tipo de cambio de equilibrio,necesitan basarseen determinadas convenciones,mas o menos estables,para poder tomar decisiones de cartera. Por ello, cuandotales convenciones se debilitan o se quiebran, se producen corridas y movimientos disruptivos. Si el banco central no interviene en tiempo y forma, el periodo de transición de una convención a otra puede tornarse en en proceso caótico y, eventualmente, indefinido. Siempre y cuando la economía no esté atravesando una situación de escasez absoluta de divisas (en donde la política económica pierde efectividad), la intervención y señalización cambiaria es fundamental para evitar que la incertidumbre provoque un fuerte overshootingdel tipo de cambio o requiera de altísimas tasas de interéscomo compensación.

Al ritmo actual de endeudamiento en moneda extranjera y perdida de reservas internacionalesla cesación de pagos se va colocando en agenda. Lamentablemente, muchos críticos del gobierno se han obsesionado con la “bomba” de LEBAC cuando el verdadero problema era la DPMET. La “desdolarización”de la deuda publica se presenta hoy de carácter urgente. Mientras tanto, es indispensable que el Tesoro retome el financiamiento del banco central para sus obligaciones en pesos con el objetivo de descomprimir la carga de intereses de la deuda y asegurarse la disponibilidad de fondos.

Simultáneamente, el BCRA debería avanzar hacia un sistema de intervención y señalización de tipo de cambio. En principio, algo por el estilo parecería estar intentando la nueva gestión del BCRA tras el segundo acuerdo con el FMI. Sin embargo, en base a lo anunciado recientemente, el nuevo esquema presenta fuertes inconsistencias y debilidades. En primer lugar, la “banda de flotación”anunciada (44-34 pesos por dólar, 30% de gap) es un rango demasiado ancho para funcionar como una referencia. En segundo lugar, peor aun, se ha dejado claro que una vez alcanzado el limite superior de la banda,BCRA solo estará dispuesto a vender hasta US$ 150 millones diarios. En otras palabras, dicha banda no solo da espaciopara una considerable volatilidad cambiaria sino que ni siquiera se trata de un compromiso