Por Fabián Amico Economista y coeditor de Revista Circus
Como es sabido, Federico Sturzenegger defiende las bondades de la
flotación pura del tipo de cambio. “El tipo de cambio flotante es bueno
porque permite absorber el shock y no se usa como ancla”, decía
convencido. El secreto era ser consecuentes. “Acá no tenemos miedo de
flotar, sino miedo de no flotar”, decía. La flotación pura sería la
demostración palmaria de que el BCRA no convalida una “bicicleta”
financiera, ya que la suba del tipo de cambio (resultado de la libre
flotación) pondría bajo amenaza las estrategias de carry trade.
¿Por qué el BCRA es renuente a intervenir? Según su visión, el TC
tiene un valor de equilibrio hacia el cual debe tender en ausencia de
“distorsiones”. Para el BCRA y el Gobierno, una de las principales
distorsiones es el déficit fiscal, como explicamos en una nota reciente.
Por un camino u otro, el déficit fiscal lleva al tipo de cambio real
hacia un “valor de equilibrio” bajo.
En el proceso de eliminación de tales distorsiones, es decir, en la
transición hacia su “valor de equilibrio”, el TC puede tener algunos
efectos de corto plazo sobre los precios. Pero no puede afectar la
tendencia de la inflación, que viene dada por la inflación “core” y que
es esencialmente explicada por los “excesos” de demanda y la inercia (es
decir, por la historia previa de los shocks de demanda). Básicamente,
el tipo de cambio no entra como variable en la curva de Phillips.
Si la meta de inflación es perseguida con convicción, eso sería
suficiente para que el TC “encuentre” (vía flotación pura) su valor de
equilibrio. Fijarse una meta de tipo de cambio, ya sea en un nivel
“competitivo” o un ancla nominal, es redundante. Se supone que los
mercados se ocupan de ese asunto mejor que el Gobierno. Si se acepta que
en los mercados cambiarios rigen la PPP (purchasing power parity) y la
UIP (uncovered interest parity), cuando el BCRA se focaliza
exclusivamente en la inflación, el TC converge hacia su nivel “natural”
en un escenario en el que la inflación converge hacia su meta. Y todos
felices.
¿Todos felices?
El problema aparece cuando la “flotación” se trasforma en un
tendencia ascendente y sostenida del TC, como ocurre en estos días. ¿Por
qué ocurre esto? En primer lugar, la PPP y la UIP no funcionan, al
menos en los plazos relevantes para la política económica. El TC nominal
se determina en el mercado como el precio de cualquier activo sujeto a
especulación. Así, como no hay un valor de equilibrio hacia el cuál
tienda, el rol de las expectativas es fundamental.
¿Cómo se forman esas expectativas? El punto clave es que las
expectativas son mayormente adaptativas y siguen de cerca la propia
evolución reciente del tipo de cambio. Por ejemplo, si hubo un proceso
de devaluación cambiaria nominal, los especuladores tenderán a esperar
una mayor tasa de devaluación en el futuro. Consecuentemente, aumentarán
su demanda de moneda extranjera a la espera de que su precio suba. Esto
profundizará el proceso de devaluación, ya que los oferentes de moneda
extranjera subirán su precio y los compradores sólo podrán comprar a un
precio más alto. Como resultado, la tendencia efectiva a la devaluación
de la moneda puede dar lugar al fortalecimiento de las expectativas de
devaluación, interactuando una con otra.
Nótese en este punto que, en la visión del BCRA, la especulación
nunca puede generar inestabilidad. “En un mercado liberalizado, los
actores racionales realizan lo que se conoce como especulación
estabilizadora”, nos instruía el BCRA en enero de este año. La idea
(tomada de M. Friedman) sería que el especulador comprará cuando los
precios sean “anormalmente bajos” y venderá cuando los precios sean
“anormalmente altos”. Pero en el mercado cambiario parece ocurrir lo
contrario: cuando el precio es más “alto” (creciente), los especuladores
esperan que sea mayor en el futuro y compran (o no venden), haciendo
que el precio suba más. Se trata de un proceso básicamente inestable.
Esto permite entender por qué, en el mundo real, con movilidad del
capital internacional, simplemente no existe en la práctica un régimen
de tipo de cambio flotante “puro”, sin intervención del Banco Central.
Las acciones pueden tomar distinta forma. Puede ser una intervención
directa en el mercado de divisas para intentar estabilizar el tipo de
cambio corriente y así controlar las expectativas sobre su evolución
futura, o intervenciones indirectas mediante variaciones en el nivel de
las tasas de interés interna para intentar controlar al menos la
dirección y la velocidad de ajuste del tipo de cambio nominal.
A comienzos de los 2000, G. Calvo y C. Reinhart encontraron que tras
la retórica de “libre flotación” se escondían ciertos hechos
estilizados. Primero, países que declaraban tener un sistema de TC
flotante, en verdad no eran de libre flotación. Existía una no confesada
epidemia de “miedo a flotar”. Segundo, la baja volatilidad del TC era
el resultado deliberado de acciones de política tendientes a estabilizar
la paridad cambiaria. Tercero, los países no descansan exclusivamente
en intervenciones en el mercado cambiario para suavizar las
fluctuaciones, sino que el uso de la tasa de interés es un lugar común.
Algunos economistas argumentaron que en la primera década de 2000,
las políticas monetarias había reducido el traslado del dólar a precios.
Pero, pese a lo que pregona el BCRA, los ajustes del tipo de cambio
siguieron siendo un importante factor inflacionario, como muestra un muy
interesante estudio econométrico reciente que descompone los factores
de la inflación latinoamericana considerando una muestra de 11 países de
la región, donde más de la mitad practican metas de inflación.
La brecha del producto, que es el centro del sistema de metas de
inflación, no tiene ninguna relevancia en la región y, sin embargo, los
factores que producen aceleración de la tasa de inflación fueron todos
factores que el BCRA considera no esenciales, como el precio de las
materias primas, el conflicto distributivo o el TC
Bicicleta e IPC
A su vez, la flotación libre fue presentada por el BCRA como una
prueba de que no habría ningún estímulo al carry trade. Ciertamente, en
los años 2000 la mayor parte de las operaciones de carry trade
aprovecharon las diferencias en las tasas de interés a corto plazo,
utilizando las monedas donde prevalecen bajos rendimientos (como Japón o
Estados Unidos) para invertir en los países en desarrollo, donde las
tasas son relativamente más altas. Estos diferenciales de interés han
mostrado una notable estabilidad debido a la ausencia de un mecanismo
endógeno de ajuste de los mercados monetarios.
Los enormes flujos de dinero a corto plazo no reducen la tasa de
interés doméstica en el país de destino y no la elevan en el país del
cual proviene el funding. Ciertamente, esto va en contra de la teoría
establecida, donde la hipótesis de la UIP supone que altas tasas de
interés son compensadas por la expectativa de una devaluación. Sin
embargo, existe evidencia abrumadora de que los mercados de divisas
nunca llegan a tales resultados.
Las entradas netas de capitales han tendido a apreciar las monedas de
los países con altas tasas de interés durante períodos prolongados.
Esta rigidez de las tasas de interés de corto plazo sólo puede
explicarse por la voluntad de los bancos centrales para manejar las
tasas de interés de acuerdo con sus objetivos de política. En el caso de
los países centrales, la motivación sería sostener bajas tasas de
interés por los bajos niveles de crecimiento y de inflación. En los
países en desarrollo, el objetivo fue inducir el ingreso de capitales y
controlar la inflación doméstica mediante la estabilidad cambiaria
resultante.
Quizás el BCRA aprendió aquí una lección (y muchos economistas
heterodoxos también): no se puede desalentar el carry trade sin
enfrentar al mismo tiempo una mayor presión de demanda en el mercado
cambiario y por ende sin alentar una tendencia a la devaluación de la
moneda, con sus consecuentes efectos inflacionarios. De modo que con su
laissez faire cambiario, el BCRA solo probó que existe un trade off
entre la “bicicleta” financiera y la inflación.
Tras el “miedo a flotar” en verdad hay algo más profundo. Con libre
movilidad del capital, los mercados podrían tender hacia apreciaciones o
devaluaciones sin reversión endógena, es decir, desequilibrios
acumulativos que no se detendrían por sí solos y para lo cual el Banco
Central debe hacer algo para estabilizar las expectativas.
Esto es lo que (forzosamente) ocurrió en estos días. Frente a la
creciente presión cambiaria, el BCRA reveló su “miedo a flotar”. Empezó a
ubicarse así dentro de la taxonomía de Calvo y Reinhard según la cual
la “flotación” es muy (pero muy) “sucia” y dejó la flotación “pura” para
la retórica. Con la generosa billetera verde del Bapro, Argentina
ingresó por ahora en una flotación administrada, simplemente para evitar
el impulso inflacionario que proviene del mercado cambiario. Se trata
del viejo (y más sano) “miedo a devaluar”. Esta “flotación administrada”
podría estar confinada solo al ciclo electoral, dado que la visión
básica del BCRA no ha cambiado.
Las incursiones cambiarias del Gobierno (sean a través del BCRA o de
los bancos públicos) tiene la función de hecho de enviar una señal de
precio al mercado. Sin esta “señalización”, el mercado no sabe muy bien
cuál será la tendencia del tipo de cambio, porque simplemente el BCRA se
desentiende del asunto. Como no existe un TC “natural” (observable o
no), lo natural es que buena parte del mercado diversifique el riesgo en
la conformación de sus carteras. Quizás esta sea una de las razones más
poderosas para explicar por qué la dolarización sigue siendo un
fenómeno persistente en Argentina.
Original: El Economista
