El verdadero riesgo

Por Eduardo Crespo * y Juan Matías De Lucchi **

Algunos analistas sostienen que la eliminación de las restricciones cambiarias estaría provocando una renovada fuga de capitales. Entendemos que esta conclusión es equivocada, aunque ciertamente varias medidas del Gobierno comprometen la sustentabilidad macroeconómica en el mediano plazo. Con la devaluación y la supresión del cepo la cotización del dólar se estabilizó rápidamente. La tendencia alcista de enero y febrero fue más el resultado de errores operativos de política que de tensiones estructurales en el mercado de cambios. Las autoridades del Banco Central, obsesionadas por imponer un programa monetarista consistente en fijar metas de agregados monetarios, abandonaron el control de las tasas de interés (las tasas de corte de las Lebac seguían las tendencias bajistas del mercado secundario), lo que recalentó la demanda especulativa de dólares. Pero desde marzo, cuando el Central retomó el control de la tasa de interés con vistas a formalizar un sistema de metas de inflación, el tipo de cambio no solo se estabilizó sino que incluso registró una tendencia a la baja solo interrumpida por el Brexit.

Varios indicadores confirman esta tendencia. Pese a la reticencia del Banco Central a intervenir en el mercado cambiario, las reservas internacionales mostraron cierta recuperación. En el mercado a término el sistema bancario acrecentó su posición vendida. Simultáneamente el resultado de la cuenta capital ahora es positivo, tanto por entrada de capitales especulativos como por el creciente endeudamiento en dólares del sector público. Aunque la economía argentina es hoy mucho más cara que el año anterior, la cotización del dólar tiende a reducirse. Esta evidencia refuta a quienes explicaban la tendencia devaluatoria observada hasta diciembre de 2015 como una consecuencia de la inflación, apelando al argumento de que el tipo de cambio real estaba “sobrevaluado” o en “desequilibrio”.

Quienes visualizan fuga de capitales apuntan que la llamada formación de activos externos del sector privado no financiero casi alcanzó los 6 mil millones de dólares en el primer semestre. Si hay fuga, ¿cómo se explica entonces la decreciente cotización del dólar? La aparente contradicción debe atribuirse al carácter bimonetario de la economía argentina. En una economía de este tipo, los dólares adquiridos por el sector privado pueden permanecer en el sistema a través de la creación de depósitos en moneda extranjera, la suscripción de activos financieros dolarizados y varios otros mecanismos. En efecto, los depósitos en dólares del sector privado aumentaron en 3255 millones de dólares entre diciembre de 2015 y julio de 2016. Aunque representen una dolarización de carteras, y pongan en evidencia la fragilidad estructural de nuestro sistema monetario, estos comportamientos deben distinguirse de la tradicional fuga de capitales al exterior o al “colchón”. ¿Es lo mismo hacer un depósito en dólares en el Banco Nación que fugarlos a Panamá o cualquier otro paraíso financiero?

La principal amenaza a la sostenibilidad macroeconómica es la dolarización de contratos, particularmente el endeudamiento externo, en una coyuntura en la que los dólares sobran, práctica que se extiende a todo el sector público –provincias incluidas– y también al sector privado. Sin dudas el gobierno debe financiar el déficit fiscal. La opción de recortar más aún el gasto público debería descartarse, ya que profundiza la recesión, reduce la recaudación y acentúa el déficit. Frente al rechazo ideológico a la monetización directa, el gobierno cuenta con una única opción: el endeudamiento. Lo insólito es que decide hacerlo colocando deuda en dólares cuando la tasa de interés nominal por la deuda doméstica es inferior a la inflación. Y peor aún es que el endeudamiento apunta a financiar ¡gastos en pesos! Las deudas contraídas no están pagando infraestructuras basadas en bienes de capital producidos en el exterior. Las provincias emiten deuda para pagar gastos corrientes y luego venden los dólares prestados en el mercado cambiario, o al propio Banco Central quien a regañadientes debe emitir pesos para adquirirlos. Pese a la abrumadora experiencia argentina y mundial, las autoridades parecen desconocer los peligros inherentes al endeudamiento nominado en monedas extranjeras.

* Profesor de Unsam.
** Profesor de la UFRJ y de la Universidad N. de Moreno.

Original: Pagina 12