Lecciones del pasado

por Juan Matías De Lucchi (*)

La política monetaria está atravesando el problema inverso al de los últimos años, esto es, presiones bajistas en el mercado de cambios. Luego de la reunificación cambiaria, la combinación de tasas de interés atractivas y estabilización de las expectativas de devaluación, aumento de las liquidaciones de granos e importaciones planchadas (ahora más por actividad que por controles), el dólar se hunde.

Cuando las presiones son bajistas el Banco Central siempre puede estabilizarlas comprando dólares spot. Diferente es el caso inverso. Allí el límite son las disponibilidades de divisas. En el primer caso, la intervención cambiaria aumenta la solvencia externa y, en el segundo, la disminuye.

Sin embargo, todavía se sigue pensando que acumular reservas es un problema. Paradójicamente, las mismas preocupaciones de la gestión económica de Lavagna-Redrado parecerían repetirse por estos días. En aquel entonces, la consistencia macro parecía orientarse en torno a un tipo de cambio real competitivo. Para ello, se trataba de minimizar la posición comprada en el spot estimulando la salida de capitales a través de bajas o negativas tasas de retornos financieras medidas en dólares y restringiendo las entradas de capitales de corto y mediano plazo (recuérdese el depósito compulsivo de 365 días). Dicho en términos del balance de la entidad monetaria, se preferían sacrificar activos en dólares antes que emitir como contrapartida pasivos en pesos, primero emitiendo reservas bancarias (base monetaria) para luego esterilizarlas emitiendo letras y notas. Se prefería el equilibrio fiscal y/o cuasi fiscal en detrimento de la solidez externa del país.

Esos dólares comerciales y financieros que se fueron o que nunca ingresaron son los que después Argentina necesitó tanto. Contrariamente, luego de la crisis global de 2008, Brasil y la mayoría de las economías emergentes aprovecharon la “política monetaria no convencional” de los países centrales y acumularon reservas internacionales sin precedentes. Paradójicamente, por otro lado, Argentina no pudo evitar la tendencia a la apreciación cambiaria real al igual que el resto, pero encima en un contexto de dolarización de las carteras del sector privado.

Ya adentrados en el contexto actual, se insinúa nuevamente que la acumulación de reservas sería inflacionaria. En la visión anterior, el efecto monetario del balance de pagos interfería sobre las metas cambiarias, en la visión actual, sobre las metas de inflación. En realidad, el efecto monetario no son pesos que se “imprimen”, sino acreditaciones contables en las cuentas corrientes que los bancos tienen en el BCRA. Dado que, a su vez, los bancos no prestan en función de dichas disponibilidades sino en función de la demanda crediticia, la calificación de sus clientes y sus modelos de negocios, la posibilidad de un exceso de demanda agregada como consecuencia del efecto monetario del sector externo es como mínimo operativamente inconsistente (y siquiera mencionamos el bajísimo ratio crédito/PIB de Argentina)

Acumular reservas internacionales como contrapartida de la emisión de papeles denominados en moneda propia es saludable. Brasil hoy puede estar experimentando toda clase de conflictos, menos externos. En cambio, durante los últimos años, Argentina se ha visto limitada por los tradicionales estrangulamientos externos y la fiebre verde. El Gobierno y el BCRA deberían aprovechar la oferta de divisas para ampliar y fortalecer su balance, comprándolas y contribuyendo a la diversificación de instrumentos denominados en pesos. ¿Cuál es la consistencia de emitir bonos y letras en dólares si, por la otra ventanilla, se estimula la fuga de capitales? Aprendamos la lección del pasado.

(*) Profesor de Moneda, Desarrollo Financiero y Crisis en UNSAM

Original: El Economista