El Viejo Almacen -Bs.As.

Surplus Approach

“Es necesario volver a la economía política de los Fisiócratas, Smith, Ricardo y Marx. Y uno debe proceder en dos direcciones: i) purgar la teoría de todas las dificultades e incongruencias que los economistas clásicos (y Marx) no fueron capaces de superar, y, ii) seguir y desarrollar la relevante y verdadera teoría económica como se vino desarrollando desde “Petty, Cantillón, los Fisiócratas, Smith, Ricardo, Marx”. Este natural y consistente flujo de ideas ha sido repentinamente interrumpido y enterrado debajo de todo, invadido, sumergido y arrasado con la fuerza de una ola marina de economía marginal. Debe ser rescatada."
Luigi Pasinetti


ISSN 1853-0419

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9 jul. 2012

La Excepción Alemana

Por Manfredi De Leo



1. El resultado de la reciente licitación de bonos del gobierno alemán ha planteado un interesante debate sobre la especificidad del mecanismo de la colocación de valores gubernamentales que parecen distinguir a Alemania de otros países de la eurozona. El debate se inspira en los detalles en el registro oficial del proceso de licitación, donde le informamos que han sido emitidos cada 6 millones de euros de los valores previstos inicialmente por el gobierno, pero al mismo tiempo, se afirma, que –de estos - sólo 3,6 se colocaron con inversionistas privados. Por lo tanto, para entender exactamente lo que sucedió a los 2,4 millones de euros de los  valores residuales, que han sido declaradas emitidos, pero que no han sido firmados por los licitadores.

El registro oficial de esa porción particular de la  define el problema como "importe destinado a las transacciones del mercado secundario." Así que el 40% de los títulos emitidos han sido retenidos con la finalidad de ser vendidos en el mercado secundario: una gran proporción de títulos fue, en otras palabras, emitidas pero aún no colocadas con los inversores privados. Una operación similar sólo parece posible si se admite la intervención del Bundesbank, que han asegurado algunos de la nueva edición - como muchos comentaristas sugieren [1]. Esto significaría que Alemania opera fuera de las normas comunes la zona del euro [2], que a pesar de los mismos principios que han impedido, por ejemplo, al Banco Central griego para intervenir en apoyo de los bonos de su gobierno en diciembre de 2009 y mayo de 2010, cuando la espiral en las tasas de interés exigida por los mercados financieros internacionales en la licitación de Atenas se vieron obligados a recurrir a un préstamo institucional, vinculada a la adopción de las llamadas medidas de austeridad.


 La "excepción" alemana "con la normativa europea sobre la emisión de deuda es aún más significativa si se considera que la práctica de conservar una cuota (también consistente) "para operaciones en el mercado secundario" no constituye una" anomalía en las operaciones ordinarias de la colocación del Bund, sino que representa el funcionamiento regular: como se ilustra en el gráfico siguiente, Alemania tiene una cuota de emisiones de forma regular, tal y como ocurrió en este último, habló de licitación de Bund decenales.

Vamos a tratar de demostrar que el Bundesbank está apoyando activamente la colocación de bonos del gobierno alemán, que ejerce una influencia dominante en el precio de los títulos de nueva emisión, pero sin recurrir al mercado primario mismo, pero mediante la articulación de su intervención con el fin de eludir las prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y en la práctica, de hecho, la financiación directa de la deuda pública alemana.

2. Iniciamos diciendo que el debate sobre la licitación de títulos alemanes tiene el gran honor de restituir el mecanismo de emisión de los títulos públicos - hecho por los reglamentos, las prácticas y relaciones de poder entre los gobiernos, bancos privados, nacionales e internacionales - en un contexto institucional más complejo que la "forma de mercado" que está definida por las instituciones europeas, y que justifica la prohibición de la compra de bonos públicos necesarios de los bancos centrales que existen para no interferir con el funcionamiento regular del mercado de crédito.

Queremos entender cómo es posible que se emita un bono, pero no se coloque. En primer lugar, especificar qué se entiende por colocación: un título se define colocado, cuando es firmado por primera vez. La oficina gubernamental responsable de la emisión de deuda pública es la Agencia Alemana de la deuda (Finanzagentur), que administra los procedimientos de la licitación y, posteriormente conserva los títulos no colocados al grupo de los inversores privados que tienen el acceso reservado al mercado primario, el público se compone de unos cuarenta bancos y compañías financieras en Alemania y en el extranjero. La idea, sugerida por muchos comentaristas, que los títulos no colocados son de hecho tomados por el banco central alemán fue cuestionada de inmediato, ya que parece tener su origen en una mala interpretación del papel particular desempeñado por éste en el proceso de emisión títulos. Como veremos más adelante, a pesar de que es realmente posible refutar el argumento de que el Bundesbank subscribe los bonos del gobierno alemán directamente en el mercado primario, el banco central alemán puede contar con otros y diversos canales para intervenir en nuevas emisiones de títulos, con  resultados absolutamente equivalentes a la acción directa en el mercado primario.

El Bundesbank está actuando en nombre de la Agencia para la deuda alemana como un "banco depositario y no como prestamista de última instancia", como afirma Isabel Bufacchi en el Sole 24 Ore, el 26 de noviembre de 2011: los valores mantenidos son esencialmente congelados en el banco central de Alemania, sin que esto corresponda alguna suma de dinero para el gobierno en cambio, es decir, sin que dichos valores sean efectivamente suscritos. Explica el Bufacchi: ". La agencia de la deuda alemana toma a los títulos no vendidos y los reubica en el mercado secundario, en el lapso de unos pocos días o en casos de mercados difíciles en unas semanas" lo que parece a primera vista, que Alemania no está procediendo con la llamada "monetización" de la deuda pública. Para confirmar esta interpretación también participa la prestigiosa revista The Economist, la publicación en su página web Fun with bunds en el que, "para evitar que los bloggers pasen mucho tiempo inmersos en los mecanismos de la licitación de bonos europeos", la solución al dilema  se encomienda a las palabras de un representante de PIMCO, una de las empresas líderes en inversión privada en el ámbito internacional: "La Finanzagentur ha emitido solo 3,6 mil millones a cambio de liquidez. Se han invertido 3,6 mil millones del mercado y han conservado 2,4 mil millones en sus libros contables. En el futuro podrán vender la cantidad retenida en el mercado secundario, obteniendo la liquidez correspondiente. Usted puede haber leído que el Bundesbank ha comprado la emisión de acciones que no se ha colocado en la licitación, esto no es correcto. El Bundesbank no está financiando en Alemania, opera simplemente como una agencia para Finanzagentur ".

La práctica de la agencia alemana para la deuda, consistente en mantener una cuota de la emisión, se presenta, muy simplemente, como un método para retrasar la colocación de esos títulos, en espera de condiciones más favorables en los mercados financieros: una mera cuestión tiempo, ya que los títulos emitidos pero no colocados, serán, tarde o temprano, de hecho colocados.

3. Después de haber "pasado mucho tiempo inmerso en los mecanismos de licitación de bonos europeos", es posible cuestionar la validez de esta interpretación del problema, y enfocar la interpretación del particular mecanismo de emisión de títulos del gobierno alemán, no tanto de "cuando "títulos retenidos serán subscriptos, sino más bien el" dónde "esos títulos serán, efectivamente colocados.
La estructura institucional atribuida generalmente a un proceso actual de la emisión de títulos de deuda pública se basa en una clara distinción entre el mercado primario, donde los gobiernos colocan las nuevas emisiones de bonos y el mercado secundario, donde los bonos ya emitidos se pueden intercambiar libremente . Tal distinción es importante, en el marco institucional de la zona euro, ya que el Tratado de Maastricht (apartado 1 del artículo 101. [2]) prohíbe explícitamente a los bancos centrales de la zona del euro la compra de títulos de la deuda de gobiernos de los Estados miembros sólo en el mercado primario: los bancos centrales nacionales y el BCE de los países miembros son libres para comprar títulos de la deuda pública de los miembros de la eurozona en el mercado secundario, y estamos seguros de que están operando de esta manera por lo menos desde mayo de 2010, contexto del Programa de Mercados de Valores [4]. 


Téngase en cuenta que la clara distinción entre mercado primario y mercado secundario, es decir, la regla de que en el mercado secundario se pueden negociar sólo los valores ya emitidos en el mercado primario es el requisito previo de la lógica seguida por las instituciones europeas, que ofrecen tanto la prohibición impuesta por Maastricht, que se refiere al mercado primario, y el Programa de Mercados de Valores, lo que limita al mercado secundario la libertad de intervención de los bancos centrales. En las palabras del entonces gobernador del BCE Trichet: "Nuestras acciones son totalmente coherentes con la prohibición de financiación monetaria de [la deuda] y por lo tanto nuestra independencia financiera. El Tratado prohíbe la compra directa por parte del BCE de títulos de deuda emitidos por los gobiernos. Sólo estamos comprando esos valores en el mercado secundario, y así nos mantenemos ancladas a los principios del Tratado ". [5]

A la luz de lo que se ha dicho acerca de la práctica - hecha en Alemania por años - para asignar una cuota importante de las operaciones de salida en el mercado secundario, es evidente que cuando tenemos en cuenta el mercado de bonos del gobierno alemán, la distinción entre mercado primario y mercado secundario es por lo menos lábil: el uso de la cuota de títulos de nueva emisión de deuda regularmente en poder de la Agencia de deuda alemana, de hecho, es capaz de vender sus propios títulos públicos directamente en el mercado secundario. Esto es importante porque si el mercado primario de títulos públicos está expresamente reservado en todos los países de la eurozona, a un grupo de inversores privados, en el mercado secundario operan- junto a los inversores privados – también los bancos centrales de los países miembros. Esto significa que la tasa de interés que se determina en el mercado primario puede ser empujada hacia arriba por la falta de demanda de títulos que no tienen razón de existir en el mercado secundario, donde la acción del banco central implica una demanda potencialmente infinita para los títulos públicos: en el mercado primario, donde no operan los bancos centrales, puede subsistir una situación de exceso de oferta de bonos que conduce a un aumento en las tasas de interés, como la observada en Grecia a principios de 2010, y en Italia a partir de "agosto de 2011, mientras que en la intervención en el mercado secundario por parte  del banco central tiene el poder de crear toda la demanda necesaria para reducir el rendimiento de los títulos públicos.

Por lo tanto, el simple hecho de que la colocación de los bonos de nueva emisión se produce, en parte, directamente en el mercado secundario tiene un impacto significativo en la tasa de interés de los bonos del gobierno alemán, garantizando a Alemania un menor coste de la deuda pública, con independencia de la posibilidad (también presente) que los títulos de nueva emisión puestos en el mercado secundario se introducen directamente por el Bundesbank. La particular estructura institucional del proceso de emisión de bonos del gobierno alemán suprime de manera efectiva la distinción entre mercado primario y mercado secundario, abriendo espacio para la financiación de la deuda pública por el banco central - el espacio negado a los miembros de la eurozona.

El complejo mecanismo de emisión de títulos públicos descritos anteriormente permite a Alemania  proponer, en una licitación, una tasa muy baja de interés, como ocurrió el 23 de noviembre: si los inversores privados se niegan a suscribir los títulos de la deuda pública alemana, juzgadas como poco remunerativas,  el Estado conserva la cuota de emisión de acciones no colocada y procede, a partir de entonces, a la colocación de estos títulos en el mercado secundario, donde la acción del banco central es capaz de dirigir los niveles de tasas de interés actuales o incluso dar lugar a la intervención directa por parte del Bundesbank, que subscribe los títulos de deuda no colocados en el mercado primario. En ausencia de tal mecanismo, los gobiernos se ven obligados a aceptar la tasa de interés que los inversores demandan en el mercado primario, donde su voluntad de suscribir los bonos del gobierno representa la única posibilidad que tiene el Estado para financiar su deuda. La "excepción" alemana "puede ser concebida como un método para eludir las prohibiciones impuestas por el Tratado de Maastricht, y uno se pregunta por qué los otros países de la eurozona no están equipados con un dispositivo, capaz de poner freno a la exigencias de los mercados financieros internacionales sobre la rentabilidad de sus títulos.





[1] Alesina y Corriere dela Sera de Giavazzi el 24 de noviembre 2011 declaró que "la licitación del Bund fue firmado sólo por el Bundesbank, que ha comprado el 40% de las acciones que se ofrecen desde Berlín.". El mismo día, tales afirmaciones aparecen en los periódicos más importantes. Il Sole 24 Ore Bufacchi dice: "debe ser descartado Maxi-rata, igual al 39% de los 6 mil millones, que fue firmado por Buba [Bundesbank] para ser revendidos en el mercado secundario debido a la peculiar mecanismo utilizado desde las 70 licitaciones de los bonos del gobierno alemán. ", dijo Quadrio Curzio que" sin la intervención del Bundesbank podría ser peor "en el Messenger, las reclamaciones Tabellini, Il Sole 24 Ore, que" el Bundesbank en realidad sigue actuando como prestamista de última instancia al menos temporalmente, hacia el Estado alemán. Los títulos no vendidos en la licitación, fueron de hecho absorbidos por el Bundesbank, que siempre juega ese papel para garantizar la liquidez de los valores alemanes ".
[2] "El banco central alemán ha absorbido todos los títulos sin vender. Esto es exactamente lo que el Bundesbank, no quiere que el BCE haga con Italia y España. [...] ha comprado directamente por el gobierno, un comportamiento al parecer, ilegal en los términos del tratado. El financiamiento monetario del déficit "Fubini, el Corriere della Sera el 24 de noviembre de 2011.
[3] "Se prohíbe la concesión de sobregiros o cualquier otra forma de créditos por parte del BCE o de los bancos centrales de los Estados miembros (en lo sucesivo," los bancos centrales nacionales ") en favor de instituciones u organismos comunitarios , los gobiernos centrales, los órganos regionales, autoridades públicas locales o de otro tipo, con otros organismos de Derecho público o empresas públicas de los Estados miembros, así como la adquisición directamente por ellos de títulos de la deuda por el BCE o de los bancos centrales nacionales . "(véase la versión consolidada del Tratado constitutivo de la Comunidad Europea, Diario Oficial de las Comunidades Europeas, 24/12/2002, cursiva nuestra).
[4] "En los términos definidos en la presente Decisión, los bancos centrales del Eurosistema puede comprar [...] en el mercado secundario títulos de la deuda [...] emitidos por administraciones centrales o instituciones públicas de los países miembros y denominados en euros." (Ver . Decisión del Banco Central Europeo, de 14 de mayo de 2010, por un programa de los mercados de valores, Diario Oficial de la Unión Europea, 20.5.2010, la cursiva es nuestra).
[5] Véase Discurso de Jean-Claude Trichet, presidente del BCE, en la 38 ª Conferencia Económica del Oesterreichische Nationalbank, Viena, 31 de mayo de 2010.




Para   ver el original aca

2 comentarios:

Sergio Cesaratto dijo...

Cari amici, I have not the technical competencies to disconfirm this post, but I am always sceptical of plot theories that abund in the internet. I was sceptical last november when the post was originally posted. I asked a couple of well informed people that seem to confirm my scepticism. Below you will find my letter to Ramanan and his reply. A similar letter was sent to a former top bank manager that gave a similar reply. I just add that Italy (or Spain) cannot adopt this strategy of using "dormient" funds to buy BTP or BONOS: you can do it once, with the effect of admitting you are out of the market, and next time?
Sergio

Ramanan, do you remember last november or so there was a fuss about the
intervention of the Buba at a auction for Bunds, but then people realised
that it was a normal praxis for the German Treasury to "park" bunds
temporary at the Buba if the demand at the auction is not considered
satisfactory. Any memory and opinion about that?
S.


Ramanan: Yes of course. IMO there was nothing wrong Buba did. It was just optimizing interest costs of the German government without breaking any rule.

I had two posts on it

http://www.concertedaction.com/2011/11/23/todays-auction-fail/
http://www.concertedaction.com/2011/11/24/yesterdays-auction-fail/


Roughly the argument is the German government has a lot of funds at Buba, in commercial banks and also abroad, so it can refuse bids (and deficit spend by sale of existing assets). So it can reject bids as it is not in urgent need for cash. So as I show the document from Eurex, in no stage does Buba directly buy the government securities from the German government.
Ramanan

Ti stavo rispondendo io dicendoti la stessa cosa (of Ramanan ndr). Ci avevo studiato al riguardo ed in pratica la Buba tiene solo "congelata" una parte dei titoli sul conto del Ministero delle Finanze per poi venderli successivamente sul mercato secondario. Comunque i meccanismi d'asta sono fra i più vari... ne avevo parlato in un commento credo sul blog di Alberto. Vediamo se lo trovo così te lo incollo qua sotto cosa dissi.

Se vuole aggiungere altro divertimento, può dare un'occhiata ai collocamenti austriaci, che riservano un 15% dell'emissione ad asta non competitiva (OeKB-Auction-Procedure) oppure i "bond tap" Francesi, che consentono allo Stato di emmettere via via nel tempo i bond a parità di prezzo se il mercato ne richiede ancora.

In generale un buon articolo che parla dei vari "stili" di collocamento degli Eurobond è questo http://ftalphaville.ft.com/blog/2011/01/17/459761/a-guide-to-eurozone-bond-auction-styles/.
E anche le nostre emissioni non sono tutte così semplici e chiare, ci sono commercial paper anche in valute extra-euro, i 15-30 anni sono emessi in base alla domanda (i tap bond di cui sopra), eccetera. Per chi vuole cimentarsi queste sono le linee guida del management del debito pubblico italiano
http://www.dt.tesoro.it/export/sites/sitodt/modules/documenti_en/debito_pubblico/presentazioni_studi_relazioni/Guidelines_for_public_debt_management_2012.pdf

Manfredi dijo...

Dear Sergio Cesaratto,

the aim of the post was to show that institutional circumstances (like the auction rules), which reflect the relations of power, contribute to determine the dynamics of the interest rate. This means that perhaps we could manage our spread (not the entire crisis, but just its apparent expression, useful only to focus the attention on public debt) without any need for austerity measures, like Germany does. The implementation of the ESM goes in this direction, too.

Ramanan says that the Bundesbank "was just optimizing interest costs of the German government without breaking any rule". I agree, and I just tried to point out that Germany can do it while Greece and Italy, for example, couldn't. This institutional difference between members of the eurozone, which could explain different degrees of exposure to market turbolences, seems to be understimated by many well informed people, that abound in the internet.

Regarding your personal observation: do you think that Germany, acting in this way, "admitted to be out of the market"? On the contrary, I think that German government is firmly saying that "the market" is not allowed to drive up, above certain limits, the interest rate on the government bonds of the country. In other words, government is governing.

Here some theoretical references that allowed me to conceive the interest rate as an institutional phenomenon, without any need to develop a conspirancy theory:

“Il saggio medio dell’interesse predominante in un paese [...] non può assolutamente essere determinato da alcuna legge. Non esiste così un saggio naturale dell’interesse, nel senso in cui gli economisti parlano di un saggio naturale del profitto e di un saggio naturale del salario.”
...
"Non esiste assolutamente ragione alcuna perché le condizioni
medie della concorrenza, l’equilibrio fra chi dà a prestito e chi prende a prestito,
debbano dare a chi dà a prestito un saggio d’interesse del 3, 4, 5% ecc. sul suo capitale, oppure una determinata parte percentuale, il 20% o il 50% del profitto lordo. Quando, in questo caso, decide la concorrenza in quanto tale, la
determinazione in sé e per sé è accidentale, puramente empirica, e solo la pedanteria o la fantasia può voler trasformare questa casualità in qualche cosa di
necessario.”

...ed infine, per capire cosa l'autore intenda per "determinazione accidentale, puramente empirica":

“La consuetudine, la tradizione giuridica ecc. intervengono precisamente quanto la concorrenza stessa nella determinazione del saggio dell’interesse medio”

Karl Marx, Il Capitale, Libro Terzo, V Sezione, Capitolo 22

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